資管新規下證券公司資產管理業務布局與展望

資管新規下證券公司資產管理業務布局與展望

來源：清華金融評論

ID：thf-review

文/國元證券股份有限公司董事長蔡詠

國元證券分析師馮迪昉

編輯：王蕾

資管新規將加速證券公司資管業務的轉型。本文認為，在未來資管業務競爭中，證券公司應嚴格遵守資管新規開展業務，以主動管理為戰略發展方向，滿足客戶多樣化的需求，緊緊圍繞「兩端一線」，構建新型資管業務格局，並嚴守合規風控底線，夯實投研能力。

自2012年推進金融創新以來，中國各類金融機構資管規模突飛猛進。截至2017年末，商業銀行理財規模29.54萬億元，公募基金11.60萬億元，基金管理公司及其子公司專戶13.74萬億元，證券公司資管16.88萬億元，私募基金約11萬億元，期貨公司資管0.25萬億元。如果再加上信託業信託資產24.4萬億元，保險公司資金運用14.7萬億元，據此推算，2017年中國整個大資管行業合計管理資產約為120萬億元，為同期廣義貨幣M2的71%，國內生產總值（GDP）的145%。隨著各金融掛牌機構的資管業務規模不斷攀升，加上產品嵌套和槓桿疊加現象的大量存在，整個資管業務鏈條的風險也開始積聚，進而影響到整個國內金融市場運行的穩定健康。

按照黨的十九大報告精神和中央經濟工作會議要求，決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰之首是防範化解重大風險，重點是防控金融風險。其中打破監管套利又是防控金融風險重要措施之一。而當前中國的資管行業是分業監管下的混業競爭體制，同類業務由於分屬不同的監管體系，導致要求標準不同，以致引發頻繁的監管套利，致使層層嵌套、結構複雜、底層資產不明的資管產品大量湧現。由於監管套利可能促使風險放大、快速傳遞，形成監管盲區，因而必須補齊政出多門、監管標準不統一的短板，變分業監管為協同監管。

目前，加強金融市場統一監管已成為市場共識。2017年7月國務院金融穩定發展委員會正式成立。2018年3月13日，十三屆全國人大一次會議審議通過了國務院機構改革方案，原銀監會和保監會合併組成「中國銀行保險監督管理委員會」，這標誌著金穩委統籌金融改革與發展，人民銀行進行宏觀審慎管理並落實「三個統籌」（一是統籌金融業發展規劃，相關金融監管部門不再編製本部門發展規劃，以實現發展與監管職能分離；二是統籌金融業立法，金融立法不再各自為政，避免不同法律之間存在衝突、部分法律立法進程滯後等問題；三是統籌金融業併購重組、對外開放的安全審查），銀保監會、證監會具體執行的監管組織架構的形成。此後，2018年3月28日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》獲得中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過，將成為統一監管標準、消除套利、穿透監管、打破剛兌，防範資管業務風險的指導性文件，其還設置了過渡期，以引導資管行業回歸本源、持續發展。

新規加速證券公司資管轉型：由通道服務轉向主動管理

對於證券公司而言，資管業務可以分為通道服務、主動管理兩大類別。其業務開展可以追溯到1995年，以2004年2月1日施行的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》為標誌，證券公司資管業務正式步入了規範化發展的軌道。早期的資管產品投向較為單一，多投向A股市場。2012年資管新政實施之前，總體規模不及現有規模十分之一，且以集合資管計劃為主。2012年，中國證監會修訂了有關證券公司資管業務的「一法兩則」（指：《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》《證券公司集合資產管理業務實施細則》《證券公司定向資產管理業務實施細則》），放鬆了對證券公司資管業務的限制與約束，尤其是定向資管業務的投資範圍與信託業務基本相近。投資範圍的放開使得定向資管計劃規模得以快速擴張，成為繼銀信合作受限之後的新通道，近幾年定向資管計劃規模佔比已接近90%。

本次「資管新規」對證券公司資管業務中提供通道服務、設置分級產品、非標投向等方面予以了限制。其正式實施後，券商通道業務將是受影響最大的業務領域。從行業現狀來看，證券公司資管業務已有意由目前提供通道服務為主轉型為主動管理為主，未來應更進一步改變資金、資產兩頭在外的局面。

首先，證券公司提供通道服務已受到多重限制。自2016年下半年以來，多部金融監管法律法規出台，證券公司資管的通道業務已在業務准入、資金來源、產品槓桿、計提風險準備、管理成本等方面受到了多項限制。資管新規更是明確提及禁止不合規的通道業務，要求金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。

其次，從證券公司資管行業的近期發展來看，通道業務規模已呈現萎縮趨勢。證券公司通道服務多採取定向資管計劃的形式，截至2017年底，證券公司資管規模16.88萬億元，較當年三季度末17.37萬億元減少約4300億元，較當年一季度末18.77萬億元縮水約1.89萬億元。其中，證券公司定向資管計劃規模從2017年一季度末的16.06萬億元降至年末的14.39萬億元，2017年二、三、四季度環比降幅分別達到3.86%、4.64%、2.27%。中國基金業協會2016年統計顯示，證券公司85%的定向資管計劃為通道業務，定向資管計劃規模的下滑說明證券公司通道業務發展速度已進入拐點，開始呈逐漸下降趨勢。

最後，證券公司資管業務轉向主動管理，有利於優化業務收入結構。相對於主動管理1%~1.5%年化管理費收入，通道業務的費率較低，一般在萬分之二到萬分之五之間，結合2017年末12萬億元左右的通道業務規模，通道業務的收入約為40億元。對比來看，2017年整個證券公司資產管理業務凈收入為310.21億元，雖然通道業務整體規模佔據了整個證券公司資管業務的近80%，但此項業務收入卻僅佔12.8%。可見，通道業務規模下滑乃至歸零對證券公司資管業務收入雖然會產生一定影響，但整體負面效應可控。綜合來看，證券公司在經歷了交易傭金大幅下降的重大考驗後，收入結構已得到改善和優化，已經逐步改變了「靠天吃飯」的窘境。

因此，無論是從相關制度規定、行業發展趨勢還是業務收入來看，通道業務都面臨不利局面，轉型主動管理已是大勢所趨。

證券公司資管發展展望：發揮優勢，回歸本源

1. 證券公司資管優勢：跨業務鏈對接資金端和資產端

證券公司資管轉型主動管理的目的在於回歸「受人之託、代人理財」本源。想要回歸本源，加強主動管理能力，先要理清證券公司資管與同業競爭者相比較的優劣勢。

從與市場佔比和關注度較大的銀行理財及公募基金比較來看，劣勢方面，證券公司開展資管業務與公募基金相比投資門檻高，且無法免除增值稅，與銀行理財相比在渠道營銷的廣泛性方面略差。但反向來看，與銀行理財相比，證券公司資管在場內標準化資產投資方面擁有實戰經驗、人才儲備，在凈值型產品管理方面也有較多的實踐經驗；與公募基金相比，證券公司資管背靠大量的證券營業部客戶，在銷售渠道方面點多面廣，細化的客戶群較為廣泛，營銷的專註性及效率也更高，另外在可投資產方面供選擇的範圍也比公募基金更廣。同時，證券公司又比期貨、信託及私募基金等機構在資管方面佔有優勢。

從上述對比可看出，相較於其他資產管理機構，證券公司資管各方面處於中間位置。但需要特別指出的是，「資金—產品—資產」是資產管理業務中三個重要環節，資管產品是連接資金與資產的「橋樑」，相對於其他資管機構，證券公司經營範圍涉及零售經紀、投資銀行、信用交易、場外業務、國際業務等多條業務線，擁有較強的投融資信息優勢，其資金投向也可跨場內和場外、境內和境外、標準化和非標產品，從而形成標的資產的差異化配置。

因而，發揮業務鏈優勢，完美對接資金端和資產端，是證券公司資管業務的核心競爭力，也是證券公司資管業務可以與其他資管機構展開差異化競爭的突破口。

2. 資金端：多渠道挖掘客戶、提供個性化服務

第一，資金渠道多源化。有調查顯示，自2014年以來高凈值人群和可投資產每年以20%速度增長。2016年可投資資產1000萬元以上的中國高凈值人群數量已達158萬人，共持有49萬億元的可投資資產，人均持有可投資資產約3100萬元。隨著高凈值人群及其可投資產的擴張，其財富的傳承將被重視，資產配置需求也會快速增強，財富管理的重要性日益提升。同時，隨著股票市場投資回報穩定性的走低以及債券市場信用違約事件的增多，個人投資者自主投資的難度也將提升，投資者將會逐漸接受「術業有專攻」的理念，對獲取專業財富管理服務的訴求日益增加。從2016年數據看，證券公司資管集合計劃中機構投資者佔比為57.1%，定向資管計劃中佔比高達99.7%。可見過往證券公司資管業務主要是集中於機構客戶端。事實上，即便是主動管理業務也是很大部分由承接商業銀行的委外資金而來的。由於受到監管趨嚴、銀行系統治理深化影響，銀行理財及同業資金開展委外業務受到限制，使得委外業務資金來源受限。同時，在央行「削峰填谷」維持市場流動性緊平衡的環境下，銀行負債端成本抬升，進而對委外資金收益率的要求提升。此外，商業銀行對受託機構的要求已不僅局限於收益率，還對產品凈值穩定、受託機構風控水平、信用評價能力等也提出了更高要求。總之，商業銀行等機構客戶對委外資金管理機構的選擇將會更加嚴格。綜上所述，證券公司資管部門在提升機構客戶規模增量方面的難度將有所增加，結合高凈值客戶獲取專業財富管理服務需求的增加，證券公司資管業務後續應更為重視對零售客戶的挖掘，從而使獲得受託資金的渠道更加多源化。

第二，客戶服務個性化。在為客戶提供專業化資管服務的方式上，證券公司可將原有的零售經紀業務客戶按資產規模、投資偏好等進行市場細分，在滿足適當性管理要求的同時，向客戶提供差異化、個性化服務。具體來看，對資金規模較小的客戶可以通過互聯網終端營銷方式降低獲客成本；對資金規模中等的客戶可以營業部為載體，聯手銀行、保險、信託等金融機構組織各類活動，提供投資顧問服務；針對高凈值客戶，證券公司資管部門可根據客戶的投資目標與風險偏好，提供現金、股票、債券、大宗商品、FICC（固定收益、外匯及大宗商品業務）、金融衍生品等一系列資產配置，設計出訂製化的資管計劃，以滿足客戶不同階段的理財及財務需求，實現財富的保值、增值。至於如何進行客戶識別和分類，則可以藉助於金融科技，運用大數據、雲計算等技術對客戶交易行為數據進行深度分析和挖掘，為客戶進行精準定位，並在此基礎上識別客戶的風險承受能力和投資偏好，以提供個性化的財富管理服務。

3. 資產端：配置多樣標的、服務實體經濟

一是促進資產配置多樣化。目前證券公司資管主動管理產品的投向上比較單一，近六七成投向債券、股票等場內標準化產品。過去，資產管理部門多通過比拼收益率和維持預期收益型產品的剛兌來追求主動管理類產品規模的擴張。隨著產品剛兌的打破、增值稅的徵收、融資主體信用風險的提升，投向固定收益證券為主的保本類產品將難以為繼，資管機構需要更加重視對多樣化資產的選擇和投資管理能力，應在主要選擇場內標準化產品的同時，逐步延伸到場外產品，如新三板或四板掛牌股權、場外期權、指數掛鉤產品、政府和社會資本合作（PPP）項目等。

二是管理運營協同化。從標的資產的選擇能力來看，證券公司資管部門理應具有一定的優勢，投行承銷能力、股權及固收的投資能力、併購項目的來源等均可為客戶帶來獨特的投資機會。證券公司的海外子公司則可以滿足客戶全球配置的需求。因而，證券公司可以發揮各業務線的協同效應，以投行思維將受託資金投向最有配置效率的領域，利用業務鏈的信息優勢選擇標的資產。綜合運用股權融資、可轉債、資產證券化等方式來滿足企業的融資需求，運用專業金融會計知識在資產定價方面發揮優勢，並妥善協調溝通資金需求方與第三方服務機構及監管部門之間的關係。

三是境內境外一體化。隨著各行業相應「一帶一路」倡議的踐行以及對外開放程度的加深，中國企業到境外投資、發展境外業務的途徑大幅增加，相應地對境外金融市場的融資業務也會廣泛開展，其運用金融工具應對匯率變化和大宗商品價格變化的需求也將上升，因此，證券公司資管業務需要加快提升對境外資產的配置能力，運用合格境內機構投資者（QDII）和合格境內有限合伙人（QDLP）、金融衍生和跨境金融工具，為跨境經營的企業客戶量身定製能對沖外幣風險的套期保值產品，做好境內外機構間資管業務的聯動發展，幫助客戶整合境內外資產，提供統一的資產配置計劃。

四是推進資產證券化。這是證券公司資管業務可以重點挖掘的領域，其對融資方在盤活存量資產、降低融資成本、調整財務結構和降低融資門檻等方面有諸多吸引力。資管新規也提升了客戶對資產證券化產品發行的意願和投資需求。一方面，資產證券化產品不受資管新規對產品槓桿、投向、嵌套等方面的限制，因此在產品設計方面可更為靈活。另一方面，目前對非標投資的監管趨嚴也使客戶有動力選擇資產支持證券（ABS）進行「非標轉標」。

五是服務實體持續化。證券公司資管需要提升服務實體經濟的能力，以服務實體經濟為己任，助力供給側結構性改革，推動實體經濟轉型升級和高質量發展。證券公司資管業務可通過資管產品的設計，將資源配置到實體經濟發展的重點領域、區域和薄弱環節，滿足實體經濟對融資的有效需求。證券公司可利用自身優勢推動區域經濟協調發展，以滿足地方企業多層次的投融資需求，通過專業化融資服務助力企業做大做強。

4. 風控線：全方位覆蓋、前瞻化預警

首先，推動風險控制系統化。風控是保證證券公司資管產品平穩設立和業務安全運營的重要環節，應該貫穿產品及業務的整個運營周期，應建立前中後台全員參與，擁有完善授權、反饋和監察機制的風控體系，使風險控制系統化。對投向為非標準化資產的資管項目來說，風險控制更應該從項目審查環節向前和向後延伸，在盡職調查、產品交易結構設計和中後期管理上進行全方位的風控覆蓋，從而保證資金流動安全、資產質量可靠、業務操作合規。

其次，促使風險預警前瞻化。風控不僅是簡單的體系完善和風險應對，更應該通過量化手段提升對風險的預判性。具體實施方面可以構建風險評價指標，並建立對指標進行綜合評判的預警模型，再依據模型評判結果設置預警區間，提示風險預警。

最後，推進產品類別適配化。證券公司需要在資產端和資金端實現投資者適當性管理，根據資管產品的各方面屬性，明確其風險等級、投資期限、投資品種及其適配的客戶群體，讓「適合的投資者購買恰當的產品或服務」，避免在銷售過程中將資管產品提供給風險不匹配的投資群體。

總之，在未來的資管業務競爭中，證券公司應嚴格遵守資管新規開展業務，以主動管理為戰略發展方向，滿足客戶多樣化的需求，緊緊圍繞「兩端一線」，構建新型資管業務格局，不斷提升投資管理水平和運營效率，通過協同化、一體化的持續穩健經營和創新為資金來源各不相同的客戶提供個性化、多樣化的產品選擇和資產配置，嚴守合規風控底線，夯實投研能力，真正做優、做強證券公司的資管業務。

本文刊發於《清華金融評論》2018年4月刊，4月5日出刊

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