資管新規的影響和突破口

等待了半年的資管新規正式落地，儘管具體執行細則有待進一步明確，但整體的資管框架和原則已經到位，基本上已經框定了資產管理行業的監管規則和未來發展路徑，對現階段資本市場的影響也將顯現出來，尤其是數以萬計的金融資管從業人員開始按圖索驥，定位未來的努力方向，尋求金融機構發展的突破口。善於合理利用規則，就能贏得未來的發展空間，固步自封就很容易在監管新規面前被淘汰。

一、資管新規對當前資本市場的影響

自去年下半年以來，股市和債市的走勢與經濟基本面走勢並不一致，其中很重要的一個因素就是資管新規的預期影響。這種影響一方面是實實在在的真實影響，如貨幣供給增速受資管新規影響大幅下降，廣義貨幣M2增速從去年上半年的的12%左右降到了目前的8-9%，從而市場流動性一直較為緊張，在個別時點上還出現了「錢荒」的苗頭；銀行的資產管理規模在短期內下降超過5萬億，銀行理財規模的快速下降導致債券市場收益率偏離基本面的上升。影響的另一方面是對預期的影響，今年上半年無論跟哪一家金融機構去談業務，第一句甚至也是核心的一句話就是資管新規如何落地，事實上在新規未落地之前很多業務處於停頓狀態，以至於金融從業人員這段時間度日如年，新規落地時間的傳聞變化都會導致資本市場的非理性波動。

由於資管新規遲遲沒有落地，資本市場平添了一種不確定性因素，不確定因素在資本市場市場就是風險，有風險就要有風險貼水。所以現在新規落地，先不管最終是利多還是利空，從預期角度看把不確定性因素變成了確定性因素，都是風險的釋放，有助於股票市場和債券市場的估值提升，過去半年資本市場的非基本面因素逐漸消除，讓股票和債券更多的反應經濟基本面邏輯。

先不看細節單從整體上來講，資管新規將過渡期延長到2020年底，這比初稿設定的過渡期2019年年中又延長了一年半，這不但化解了很多資管產品斷崖式縮水對資本市場的衝擊，也給資管行業預留了充足的緩衝期，並且規定在過渡期內可以發新的產品對接老產品，只要整體控制規模就行。目前運行的資管產品對應的久期大多數都是在兩三年以內，過渡期延長到2020年底顯然是充分考慮到了這一點，在過渡期內讓大多數債券自然到期。如果過渡期過短，一些產品被迫提前清盤，會造成債券市場非理性下跌，衝擊整體金融市場。有了三年過渡期（從去年底資管新規初稿開始算）的安排，可以判斷金融市場不會因為資管新規帶來人為的衝擊，也不會因此爆發系統性金融風險，這化解了資本市場最為擔心的不安因素。

相對而言，與初稿相比資管新股對債券的利好因素更充分，對股票市場影響更小一些，畢竟大量的資管產品所投的標的是以固定收益品種為主，所投的權益類資產比例相對較小，而且股災後這幾年的股票市場都較弱，資管產品中的權益投資比例在持續下降。一些分析文章中提到的前幾年比較流行的公募分級基金不能再做可能會對股市有衝擊，但實際上這只是讓公募基金公司少了一種基金產品，而對資本市場的真實衝擊很小。本身這幾年分級基金規模縮水很大，而且分級基金在資管新規過渡期結束後可以轉化為LOF等其它公募產品，其存量對股市幾乎沒有影響。

對債券市場而言，新規落地可以看作是利空的結束，過去一年來由於資管新規的影響造成債券收益率的非理性上升逐漸畫上句號。按照基本面對應的債券收益率水平看，目前的收益率水平仍有下行空間，至少收益率上行的因素給消除了。當然我們也會發現，過去幾年洪水漫灌導致資管規模快速擴張，債券一票難求的局面也很難再出現。一切回歸本源，投資利率債重點研究宏觀經濟基本面，投資信用債重點研究公司基本面，資管新規將趁渾水摸魚轉變為依賴核心投研能力獲取超額收益，所有資產管理機構都要認清這種趨勢。

二、新規下，非標可能更有優勢

資管新規的實施整體上會對以股票、債券為主的資本市場走勢產生影響，但是股票、債券作為標準化產品其本身不會受資管新規影響。資管新規對非標類固收品種及其組合和管理會產生深刻影響。這半年來圍繞非標資產、剛性兌付以及資管產品的凈值化運營終於有了明確的結論，逐條研究資管新規，可以發現新規對這些業務的影響比預期要偏正面一些。

首先，非標資產的凈值化有了轉機。在資管新規初稿中，非標產品的凈值化是一個難題，但在終稿中有了明確的說法，「資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值」，這類產品可以用攤余成本法估值，從而過去的非標產品可以成功轉為凈值化產品。這為非標資產的轉型發展提供了明確的方案，信託、券商資管都可以藉此將其產品轉型升級。同時也可以看出，這裡面封閉式起了關鍵的作用，因此封閉式產品未來會有很大的發展空間。

其次，當解決了凈值化和非標之間的矛盾後，剛兌的影響趨於降低。過去金融產品之所以要剛性兌付，是因為產品沒法估值，產品在運行過程中投資人無法觀察到風險，但在通過多種方法將產品凈值化以後，產品價格已經反應了風險水平（資管新規規定了金融機構前期以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產的價值的偏離度不得達到5%或以上），不至於在產品到期的時點上發生兌付危機。因此在按照新規完成了一系列改變以後，打破剛兌的規則不再成為非標產品的致命影響。

第三、在解決了剛兌和凈值化等矛盾以後，非標產品的競爭力會增強。收益、風險、流動性是金融產品構成的不可能三角，過去非標產品犧牲流動性獲取更高收益，依靠剛性兌付降低持有風險，而標準化產品流動性較好、凈值化管理，但是收益相對較低，這兩類產品形成了各自的錯位競爭優勢。但在凈值化和打破剛兌以後，非標產品的劣勢趨於下降，如果其收益率對照標準化產品仍然保持明顯的優勢，那麼非標資產無疑更吸引人，其發展的空間會更大。

三、資管新規下的突破口

資管新規的出台，標誌著資產管理行業將會發生重要的變革，核心變化是去除監管套利，減少資產騰挪，讓資管行業回歸本源，真正做到資產管理，行業的核心競爭力也從層層套利轉變為通過提升投資管理能力獲取超額收益。整體的原則是這樣的，但是不同類型的資管機構仍然有錯位競爭，各自有各自的優勢和特點，投資人可以根據各自的特點選擇差異化的金融產品。

1、所有資產管理機構都將會以提升產品管理能力為突破口。

資管新規對不同類型資產管理機構有統一監管的趨勢，這讓各類型資管機構有了同台競技的機會，而同台競技的核心競爭力就是投研能力，過去通過監管套利來提升產品業績的空間大大壓縮，從業人員的投研能力成為產品競爭的關鍵性因素。投研能力至少包括大類資產配置能力、股票債券以及非標資產的定價能力、優質資產的獲取能力、跨產品和跨期套利能力（不同於以往的監管制度套利），以及這些能力的綜合運用。過去一些擁有資金優勢的金融機構需要向提升投研能力上發展，典型的是商業銀行需要成立專業的資產管理公司或者資產管理部門；過去一些擁有產品創新能力的機構也要拓展提升投研水平，典型的如信託公司和券商資管部門要從產品創設轉變為產品投資，從而提升整體競爭力。

2、非標類產品可以通過資產證券化尋求突破

仔細研究資管新規，發現資產證券化可以大做文章。

首先，新規明確說「管理部門頒布規則開展的資產證券化業務，不適用本意見」，這樣資產證券化的靈活性大大提高，可以成為各類資管產品的底層資產。

其次，上交所剛剛發布了《上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司債券質押式三方回購交易及結算暫行辦法》規定ABS可以作為債券質押品種，在這個辦法下，符合一定條件的資產支持證券與標準債券具有同等功能，ABS可以發揮更大作用。相對而言，信託和券商資管在ABS的創設和投資方面有更大的優勢，因而其可以充分利用ABS的靈活性和更高的收益率創設出更多更好的金融產品，以應對資管新規的約束。

本文作者為中航信託宏觀策略總監，文章僅代表個人觀點。

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