海通批零蘇寧易購·季報全渠道GMV增46％，線上線下雙提速

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公司4月28日發布2018年一季報。2018年一季度實現營業收入496.2億元，同比增長32.76%，利潤總額1.27億元，同比增長9.2%，歸母凈利潤1.11億元，同比增長42.15%；扣非凈利潤2050萬元，2017年同期為-7787萬元。攤薄每股收益0.012元，每股經營性現金流-0.28元。若不考慮扣除理財產品運營資金收益，一季度扣非凈利潤為8.21億元（2017全年為5.32億元）。

公司預計2018上半年歸母凈利潤3.61億-4.61億元，同比增長23.93%-58.23%，對應二季度為2.5億-3.5億元，主因二季度公司將緊抓促銷旺季，發揮渠道優勢，強化效益；互聯網強化家電和3C產品優勢，增強平台經營質量，提升綜合毛利水平；物流、金融收入和效益穩健發展。整體來看，預計上半年商品銷售規模增長超40%。

簡評及投資建議

1.一季度收入增長32.76%至496.2億元，其中同店銷售增長5.86%。一季度全渠道整體GMV為693.3億元，同比增長46.33%，其中大陸地區增長47.45%；分渠道，我們測算剔除線上，一季度線下及金融等業務GMV增長16.07%至296億元。

①同店收入：一季度同店收入增長5.86%，為1Q16年以來季度最高，環比、同比各增2.34、2.64個百分點，其中母嬰店、易購直營店和家電3C店各增52.57%、35.23%和5.86%；②同店坪效：易購直營店、家電3C店坪效各增35.21%、6.56%。

2.線上GMV397.71億元增長81.5%，為2Q16以來最快增速。其中，自營GMV 269.1億元增長55.15%，延續快速增長趨勢；開放平台GMV大幅增長181.48%至128.61億元，主要得益於公司在百貨、超市、母嬰、家居建材方面加大商戶引進（該類新進商戶佔比一季度公司引進商戶83%），以及進一步優化平台規則，加強商戶管理和支持力度，加快物流、金融、售後等開放以賦能商戶，降低其運營成本。

報告期內APP月活躍用戶同比增長60.48%，3月的移動端訂單數量佔線上整體比例達90.2%。公司加強了廣告促銷投放的力度，開展年貨節、315超級品牌盛典、春季家裝節等重點促銷活動，加強與頭部媒體、供應商的合作；同時強化蘇寧品牌心智的宣傳，尤其在3C、超市、母嬰、百貨等專業品類的宣傳。

3.門店方面，大陸地區凈開274家，日本關閉3家，香港新開3家，自營門店數4141家，零售雲加盟店209家。公司在大陸地區已形成「一大、兩小、多專」的業態產品族群。一季度新開187家小店、108家直營店、170家加盟店、13家改造升級及新開雲店、8家紅孩子店、26家3C生活店等，關閉效益不佳的直營店42家、紅孩子店1家、12家3C生活店。

截至2018年3月底，公司在大陸地區的各類店面合計4073家，其中直營店2281家、小店210家、3C生活店1513家（雲店336家/常規店1145家/縣鎮店32家）、紅孩子店60家、蘇鮮生超市9家；此外，港澳地區連鎖店28家，日本市場連鎖店40家。公司合計擁有4141家自營店面共530萬平米，209家零售雲加盟店。

（1）加快開設蘇寧小店，覆蓋社區和城市CBD。一季度新開蘇寧小店187家，截至3月底共擁有210家門店。4月初，公司收購迪亞所持迪亞天天（上海）100%股權，迪亞在上海擁有323家自營、加盟門店，有利於完善公司在上海的網點布局。

（2）零售雲加盟店快速有效補充縣域鄉鎮市場的空白。零售雲以加盟模式深耕低線鄉鎮市場，基於低線城市的「人情」零售特徵，選擇與當地擁有豐富零售經驗的零售商合作，一鎮一店、一核心商圈一店的選店邏輯，迅速在低線城市擴張。

公司2017年7月先後在江蘇揚州、安徽滁州、河南鄭州等地開設零售雲加盟門店，2017年底共開設39家。2018年，加快開店速度，3月30日62店同開，一季度新開零售雲加盟店170家，截至2018年3月底，總門店數209家。3月1日-25日銷售超1億元，30日當日銷售超1000萬元，我們估計3月整體銷售額1.3億-1.5億元，簡單測算單店單月銷售額60萬-70萬元。

公司計劃2018年開店3000家。經過不斷迭代升級，目前零售雲加盟店的模式已日臻完善，我們預計4月起將會進一步加快複製落地的速度，預計4月新增門店將達150-200家。

此前，我們草根調研了馬鞍山小丹陽店、常州寨橋店和蘇州郭巷店三家典型的零售雲加盟店：測算新店加盟模式的馬鞍山小丹陽店年銷售約2000萬元，利潤100萬-150萬元；家電專賣店改造的常州寨橋店年銷售300萬-400萬元，利潤18萬-40萬元；聯通渠道轉型的蘇州郭巷店年銷售600萬-700萬元，利潤70萬-100萬元。不同形式零售雲加盟店均在開業/加盟/改造後約4個月取得收入成長和利潤貢獻，初步驗證該模式的速度與盈利效率，值得後續積極跟蹤和期待。

4.一季度歸母凈利潤1.11億元，同比增長42.15%；主要來自：①綜合毛利率增加0.35個百分點至16.65%，由於公司強化商品供應鏈建設以及物流、金融的增值服務能力，抵消了線上業務的毛利率下滑；②期間費用率略降0.04個百分點，其中得益於收入良好增長，租金、人員等費用規模效應顯現，而公司為促進銷售加大了廣告投放，銷售管理費用率減少0.11個百分點至15.05%；財務費用仍增加7246萬元，費用率增加0.07個百分點。

一季度經營活動產生的現金流量凈額-26.49億元，同比增長47.33%（1Q17為-50.29億元），若剔除小貸、保理等金融業務影響，經營活動產生的現金流量凈額為-14.19億元，同比增長63.83%，主要為銷售規模增加較快，公司為有效備貨，加大對供應商的支持力度，並較多的使用銀行承兌的方式進行付款。

5.一季度蘇寧物流社會化運營收入（不含天天快遞）增長84.84%。①配送中心：一季度寧波、濟南二期物流配送中心投入運營，報告期末已投入運營8個自動化挑揀中心、38個區域配送中心；②倉儲面積：蘇寧物流及天天快遞擁有倉儲及相關配套合計近700萬平米，快遞網點21904個，覆蓋全國352個地級市、2910個區縣城市；③倉儲效率進一步提升：基於大數據分析的智能包裝推薦、路由網路優化、綠色快遞盒投放與回收等系統上線，物流運營效率與成本管控能力顯著增強，目前濟南AGV機器人倉正式投入運營，合肥、武漢、佛山等城市也已啟動機器人倉庫的建設，無人化、智能化倉儲網路正在逐步成形。

6.加強金融科技建設，交易規模增127.5%。一季度金融生態圈滲透率同比增長257.8%，總體交易規模同比增長127.5%。①上線了國內金融行業首個基於區塊鏈技術打造的黑名單共享平台，實現金融機構間的反欺詐黑名單的安全共享和存儲；②上線基於大數據風控技術企業知識圖譜和「幻識」反欺詐情報圖譜，全面提升蘇寧金服的反欺詐能力和風控水平；③生物特徵識別領域，蘇寧金融擁有自主知識產權的人臉識別演算法技術，在標準測試集上達99.82%識別準確率。

維持對公司的判斷。我們對公司的推薦基於邊際份額提升和改善加速邏輯，認為：①阿里與京東的進退：產業變革加速，龍頭競爭平衡，阿里蘇寧在流量、物流、聯采等深度合作；京東不再以價格戰為導向而追求盈利，為蘇寧創造良好外部環境；②蘇寧自身拐點：2016下半年以來線下盈利改善，線上成長提速，物流金融拼圖完成，已度過互聯網零售轉型階段，步入成長機遇期；2018年開始線下各類門店開店提速，搶佔線下流量入口，線上保持快速成長，龍頭具有整合輸出能力與機會。

③強化股權激勵：截至2018/3/31，第一期2014年員工持股計劃股份數6106萬股，佔比0.66%，存續期展期至2019/3/21；第二期2015年員工持股計劃股份數6592萬股，佔比0.71%，擬於2019/6/6解禁；截至2018/4/4，公司回購股份方案實施完畢，股份數7307萬股佔比0.78%，均價13.69元/股，擬制定股權激勵方案。

展望未來三年，公司自身品類拓展、平台成長，線下門店快速且有效率擴張（計劃未來3年互聯網門店拓展至2萬家），均有望強化公司在當前新零售競爭格局中的成長邏輯，同店及收入增速提升、GMV增速及結構優化、經營效率和盈利能力提升，均是跟蹤和驗證這一邏輯的重要指標。

維持盈利預測。預計2018-2020年凈利各16.39億元、28.15億元和35.08億元。分部估值，2018年線下41億元凈利給以18倍PE，線上2027億元GMV以0.25倍，所持阿里、中國聯通、萬達商業、江蘇銀行等股權市值約379億元（其中阿里股權價值約240億元），以及蘇寧金服業務價值約200億元，綜合目標市值1832億元，對應目標價19.7元，維持「增持」的投資評級。

風險提示。線下改善與線上減虧低於預期；與阿里合作效果欠佳；競爭加劇等。

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