「五窮月」——美股投資者快「跑路」？

上周末，「股票交易者年鑒」的編輯Jeffery Hisch稱股市已進入為期6個月的「季節性疲軟」。這標誌著道指和標普500表現「最差的六個月」要開始了——趕緊在5月拋售——撤退?

多年來，5月一直是個棘手的月份，因2010年5月6日的「閃電崩盤」和1965年到1984年的「無窮六絕」而得此名聲。自1950年以來，中期選舉年份中，美股在5月通常表現較差，5月的道瓊斯指數和納斯達克指數是排名第9佳的月份，而5月份的標準普爾500指數和羅素2000是第十佳的月份。

在接下來的幾周內，股市的反彈可能會得到一些支撐。但隨著進入夏季，中期選舉將越發受到關注，分析師預計美股將在4年周期里最疲軟的兩個季度進一步走軟。

這是一筆1萬美元投資的歷史記錄。

那些「過於樂觀」的評論員指出，在過去的許多年裡，「五窮」會讓投資者大受打擊。但五月份開始的時候投資者仍然很樂觀，因為減稅和大量流動性使得收益已經超出預期。隨著經濟不斷擴張，失業率接近低點，消費者信心也接近高位——又有什麼理由不去愛這樣的市場呢?

從投資組合管理的角度來看，這是「好消息」和最近的市場走勢之間產生脫節。

警告信號

雖然有很多人認為，最近的調整隻是「牛市」期間一次健康的調整，但迄今為止已經證明，這次調整與「金融危機」後的調整有所區別。

首先，美聯儲仍將4萬億美元資產負債表的收益進行再投資，這間歇性為金融市場提供了流動性。在這個利率和通脹壓力不斷上升的時期，流動性已經「空空如也」。

其次，當前所有來自收益方面的好消息，都已經包含在2017年7月市場上漲的預期中了。隨著目前的價格預期情況會變得更好，但可能並非如此，因為減稅帶來的利好在第三季度將開始消退。即使假設華爾街在歷史上第一次預測正確，股價已經基於2倍的每股收益增長率定價了。

第三，正如摩根士丹利所說：

「我們的經驗告訴我們，這些無領導階段通常發生在市場重要的轉型期間。那麼，今天的轉型是什麼?我們如何利用它來賺錢?我們認為市場正在消化這樣一個事實——即去年的減稅措施導致美國收入增長質量下降，幾乎保證了第三季度的峰值變化率。此外，上述減稅措施的二次效應並非都是正面的。

具體而言，雖然資本支出和工資的增加為一些人創造了收入的機會，但也為大多數人創造了更高的成本。最終的結果是利潤率下降，尤其是自從稅收優惠已經完全「低於標準線」。現在，隨著每一項長期資產的定價機制——10年期美國國債收益率——飛漲超過3%，投資者又將面臨另一個風險資產的逆風。

或許對美股指數而言，最重要的是，較高的利率正在質疑大型科技平台公司的領導地位——這些公司的股票實際利率為負，且從量化寬鬆時期獲益比其他任何市場領域的都要多得多。當資本自由時，增長是稀缺的，而貼現率實際上是負的，市場參與者會傾向於那些能利用這些資本增長的商業模式。在貼現率如此低的情況下，當前的股息和回報率就顯得不那麼重要了。但隨著實際利率上升至1%，這種回報結構可能會受到挑戰。2018年將標誌著美國和全球股市的一個重要周期頂部，這是由信貸惡化為首的原因導致的。廣度的狹窄和缺乏領導力表明，這一觸頂過程正在進行中，最終將導致今年晚些時候市場會形成完全防禦姿態。

第四，利率上升是個問題。雖然在短期內，經濟和市場似乎可以無視萬有引力定律，但最終它們還是會成為經濟活動的「剎車」。這是一個尤其重要的問題，當減稅提高企業的每股收益時，更高的利率、石油價格和關稅卻反過來降低該收益。這不僅僅適用於企業，還適用於那些已經資金短缺的消費者，醫療、食品和能源價格上漲抵消了他們被減免的稅收。

第五，重要的是要記住，美國市場並不是一個「孤島」。全球金融市場發生的變化最終也將影響美國。下圖顯示了標普500指數與摩根士丹利新興市場和發達國際指數的比較。目前，投資者忽略了國際市場的疲軟。

缺乏「成熟的果實」

今年的「季節性疲軟」很可能為經驗豐富和戰術性的交易者提供機會。但分析師稱，對於長期投資者而言，鑒於當前的背景，市場缺乏等著被收穫的「成熟果實」。

周一市場反彈失敗加劇了上行阻力。如下所示，隨著每周不斷更新的「賣出」信號，從歷史上看，多一點「風險規避」確實是個好主意。更重要的是，目前市場仍低於此前的看漲趨勢線和移動平均線，這對當前的資產價格構成下行壓力。

由於價格走勢仍相對疲軟，而近期漲勢主要集中在市值最大的公司上，這更讓人聯想到股市的觸頂過程，而非牛市新階段的開始。如下圖所示，當前的「觸頂過程」與潛在的「賣出信號」相結合，證明目前的市場動態並不像2011年或2015年的調整那樣穩定，特別是考慮到貨幣政策「緊縮」的威脅。有分析師認為若不是全球協調一致的央行干預措施，2015年開始的衰退程度可能會更嚴重。

投資者在未來幾個月里將面臨的挑戰是，在預警信號的背景下「季節性疲軟」時期的走勢。重要的是，雖然「總是看漲」的媒體傾向於將警告信號斥為「只是看跌」，但從歷史經驗來看，這種不受重視的警告往往是不利於市場的。

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