美元強勢歸來，全球影響多大？

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美元強勢歸來，全球影響多大？（海通宏觀姜超、梁中華、李金柳）

摘 要

美債收益率、美元走高，而美國經濟卻有走弱。今年以來，美債收益率和美元指數走高。10年期美債收益率相比去年底已提高了56BP，美元指數在兩個多月的時間裡，從88.6的低位反彈至當前接近92的位置，漲幅達到3.3%。但是從近期美國的經濟數據來看，並不支持美債收益率和美元指數的大幅走高。美國1季度GDP環比折年增速從去年四季度的2.9%降至2.3%，其中儘管存在季節性因素，但利率抬升、油價上漲對經濟的壓力也有明顯體現。

美元走高的背後推動力是什麼？美債收益率走高會提高美元資產的吸引力，加速美元迴流，是美元指數走強的重要支撐，所以二者是密切聯繫的。既然經濟基本面不是美債收益率和美元指數走高的主要原因，那是什麼呢？通脹預期上升，保障加息繼續。國際油價超預期的上漲、美國勞動力市場保持收緊，增加通脹上行壓力；此外，美國實施的減稅、貿易保護政策也都存在推高通脹的可能。美聯儲加息繼續，而歐、英、日等央行選擇按兵不動，提振美元指數。供需格局變化，利率走高美元迴流。美國財政刺激帶來赤字擴大，今年一季度美國國債月均發行規模在8000億美元以上，而17年月均發行僅6700億美元。而從需求端來看，美聯儲漸進縮表、外國投資者持有債券規模保持平穩。供給規模上升、需求穩中有降的結構變化，也導致了美債收益率的上行，增加美元迴流的動力，推動美元指數的走高。預期再度扭轉，美元開始反彈。匯率走勢還會受到市場對經濟和貨幣政策預期的影響。2014年開始，市場對美國經濟和通脹樂觀，對歐、日經濟悲觀，美元指數強勢上升。而17年開始，隨著歐、日經濟超預期回升，市場預期扭轉，美元指數大幅回落。但2018年以來，全球經濟增速又有回落的跡象，歐洲寬鬆退出之路並沒有此前預期的那麼順利，這種預期再度修正也會推升美元。

美元繼續上行，但幅度相對有限。在美聯儲加息、美元利率抬升、歐美預期差修正的背景下，今年美元指數或將走高，但幅度會相對有限。一方面，美國已經處在經濟復甦的後期，過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%，再加上目前利率還在不斷上升，未來信貸增速大概率繼續下滑，已經處於金融周期的尾聲階段。另一方面，儘管通脹上行支持美聯儲加息，但從過去60年的走勢來看，美債期限利差和聯邦基金利率具有明顯的負相關關係，也就是說美聯儲加息時，美債利差往往是大幅度縮窄的。我們預計未來隨著加息的推進，美債期限利差會進一步收窄，不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現。所以3%左右的十年期美債收益率已經基本達到本輪加息周期的頂部區間，利率對美元的支撐也會逐步減弱。

但美元走高影響不容忽視，資產泡沫受衝擊！首先，其它經濟體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。對於匯率有彈性的經濟體，帶來的影響是匯率的貶值，但不至於影響其內部的流動性。但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經濟體，將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，尤其是那些存在資產泡沫的經濟體。其次，在特朗普挑起貿易保護的背景下，其他經濟體從貨幣貶值中受益也會非常有限。對中國來說，今年2月美元兌人民幣一度達到6.26，是「811匯改」以來的最低值，人民幣相對17年初升值幅度超過10%。而2月以來，人民幣對美元又貶值了1.1%，反映人民幣匯率的彈性較以往增強，因而在美元重新升值的情形下，國內貨幣政策可以更加關注內部經濟，存在和美國利率脫鉤的條件，而不必亦步亦趨。但是國內資產泡沫也會受美國加息的衝擊，而未來只有堅定不移去槓桿、補短板，靠創新發展才能長期立於不敗之地。

1.美債收益率、美元走高，而美國經濟卻有走弱

今年以來，美債收益率和美元指數都在明顯走高。10年期美債收益率相比去年底已經走高了56BP，2年期走高60BP，1年期走高48BP。與此同時，美元指數在兩個多月的時間裡，也一改去年的頹勢，從88.6的低位反彈至當前接近92的位置，漲幅達到3.3%。

但是從近期美國的經濟數據來看，並不支持美債收益率和美元指數的大幅走高。美國1季度GDP環比折年增速從去年四季度的2.9%降至2.3%，其中消費對GDP的拉動只有0.7%，為2013年以來的最低水平，利率走高、油價上漲對美國機動車和能源類消費均有較大打壓；投資對GDP拉動回升至1.2個百分點，但主要貢獻來自油價回升帶來的採掘業投資，製造業投資依然較低，並沒有朱格拉周期啟動的跡象，房地產投資也維持常規增長，未來或受到利率走高的壓力；凈出口拉動0.2個百分點，貢獻由負轉正，小幅改善。綜合來看，美國一季度經濟走弱儘管存在季節性因素，但利率抬升、油價上漲對經濟的壓力也有明顯體現。

2.美元走高的背後推動力是什麼？

美債收益率走高會提高美元資產的吸引力，加速美元迴流，是美元指數走強的重要支撐，所以二者是密切聯繫的。既然經濟基本面不是美債收益率和美元指數走高的主要原因，那是什麼呢？

2.1通脹預期上升，保障加息繼續

今年以來美國通脹預期明顯提升，是推高美債收益率的主要原因。一方面，由於地緣政治原因，國際油價出現了超預期的上漲。去年下半年油價就在回升，進入今年4月後，中東局勢動蕩，美國發起對敘利亞打擊措施，國際油價突破了2015年以來的高位，同比漲幅回升到40%。而能源價格對美國通脹的貢獻顯著，提升了通脹預期。

另一方面，美國勞動力市場保持收緊，也會增加通脹上行壓力。美國失業率最近半年維持在4.1%的歷史低位，勞動參與率也保持穩定，均指向勞動力市場處於充分就業狀態，而這意味著就業市場的薪資增速加快的可能性增加。2月美國10年期國債收益率一度突破2.9%，其直接觸發因素正是當時公布的1月非農企業薪資增速創下近年新高。

此外，在勞動力市場充分就業的情況下，美國實施的減稅政策對生產的刺激作用或小於對需求的刺激，再加上貿易保護主義減少進口的政策，都存在推高通脹的可能。

因此，在上述背景下，近期美國通脹預期重新回升。美國國債和通脹指數國債（TIPS）之差，可以反映市場對於美國通脹的預期，這一利差自今年2月回落之後，近期再度擴大至220bp，超過了17年初和今年初的高點。而3月美國PCE和核心PCE物價指數的同比分別達到2.0%和1.9%，已幾乎達到美聯儲的目標區間。我們進一步測算，如果假設美國通脹仍按照當前的環比水平保持上行，那麼美國核心PCE的同比增速，今年下半年將可能達到並維持在2%這一目標水平。

如果通脹持續回升的能力得到確認，市場預期美聯儲加息的步伐可能加快，今年總的加息次數將達3-4次。從歷史經驗來看，就業充分的情況下，即使經濟增速有所回落（例如04-07年），只要通脹保持上行，那麼美聯儲的加息就會繼續。3月美聯儲將基準利率從1.25-1.50%提高到1.50-1.75%，而在4月11日美聯儲公布3月會議紀要、傳達出對通脹的信心後，市場預期年內再加息3次的概率（即18年全年加息4次）已從25%飆升至40%，與18年全年加息3次的概率相當，而預期全年加息僅2次的概率已不足10%。貨幣政策直接影響美債的短端利率，短端資金成本的走高也會推動長端利率上行，而在歐、英、日等央行選擇按兵不動的前提下，美國持續的加息能力也會提振美元指數。

2.2供需格局變化，利率走高美元迴流

而美國國債供需格局的變化，也對今年美債，尤其是長期國債的收益率產生了影響。

從供給端來看，進入18年美國採取財政刺激，實施減稅政策，帶來赤字擴大，國債供給明顯增加。今年一季度美國國債月均發行規模在8000億美元以上，較去年同期增加了35%，而17年月均發行僅6700億美元。如果考慮到到期贖回，18年一季度美國國債淨髮行超過了4000億美元，而去年同期則是凈贖回320億美元。

而從需求端來看，持有結構上，截至18年2月美聯儲和外國投資者持有的美債分別佔美債總規模的12%和30%，在14年以前，美聯儲和外國投資者購債增加，也是美債收益率下降的一個原因。而當前，一方面，美聯儲去年開始進行漸進縮表，這意味著對長期國債的配置資金是在減少的。由於美聯儲在QE期間出於壓低長期利率的目的採取了買長賣短的扭曲操作，拉長美聯儲資產端的久期，因而在如今貨幣政策正常化的過程中，美聯儲停止持有或出售資產來縮表，將對長端利率造成一定的上行壓力。

另一方面，17年下半年以來，外國投資者持有的債券規模則保持平穩。從已公布的18年前兩月數據來看，外國投資者持有的美國國債僅增加了不到70億美元，其中最大的投資者中國和日本在前兩月持有的美債均小幅減少。因此，供給規模上升、需求穩中有降的結構變化，也導致了美債收益率的上行。而美債收益率上行又會反過來增加美元迴流的動力，推動美元指數的走高。

2.3預期再度扭轉，美元開始反彈

但從更長的歷史來看，利差在絕大部分時間可以很好的解釋美元指數的走勢，但在有些時期解釋力卻非常弱。例如2014年之前的大多數時期，美歐匯率和利差的走勢基本上是一致的，但在15年以後卻出現了背離。尤其是17年，美歐的短端利差持續擴大，但美元相對歐元卻明顯走弱。

這背後的原因在於，匯率走勢還會受到市場對經濟和貨幣政策預期的影響。例如2014年開始，美國退出QE和開啟加息的預期越發強烈，因此這一時期雖然美歐利差僅是小幅擴大，但市場對美國經濟和通脹樂觀，對歐洲、日本經濟非常悲觀，美元指數從80強勢上升到100以上。而17年開始，隨著歐洲、日本經濟呈現超預期的回升，市場對歐洲和日本退出寬鬆貨幣政策的預期開始上升，相反美國的加息和縮表已被充分定價，美元指數在去年大幅回落。但2018年以來，全球經濟增速又有回落的跡象，尤其是1季度歐洲經濟復甦動能有所轉弱，通脹回升和寬鬆退出之路並沒有此前預期的那麼順利，這種預期差異的再度修正也會推升美元。

3.美元繼續上行，但幅度相對有限

在美聯儲加息、美元利率抬升、歐美預期差修正的背景下，今年美元指數或將走高，但幅度會相對有限。一方面，美國已經處在經濟復甦的後期。在充分就業的背景下，其大幅減稅將推高消費與通脹預期，導致利率大幅上升，但利率大幅上升反過來會使得信貸增速下滑，而在儲蓄率降無可降的背景下，一旦居民減少借貸、消費行為發生逆轉，那麼很可能經濟增長會隨時步入蕭條而非繼續擴張。

並且從金融周期角度觀察，美國也處在尾聲階段。本輪金融危機以後美國經濟復甦最早，源於零利率之後其信貸增速在09年轉正，此後一路上升，但在過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%，再加上目前利率還在不斷上升，未來信貸增速大概率繼續下滑，其明顯已經處於金融周期的尾聲階段。

另一方面，儘管通脹上行支持美聯儲加息，但對美國長期國債收益率的推升幅度將會越來越小，利率對美元的支撐會減弱。從過去60年的走勢來看，美債期限利差和聯邦基金利率具有明顯的負相關關係，也就是說美聯儲加息時，美債利差往往是大幅度縮窄的，而且這種走勢從加息初期就會體現出來。這背後的原因或許是，美聯儲為了應對通脹上升而加息，但是加息對實際經濟增速會構成打壓，所以美聯儲對未來三年美國經濟增速的預測是往下走的，而對通脹的預測是往上的，也就是經濟會出現「類滯脹」的情況。當前美聯儲本輪加息已經過半，我們預計未來隨著加息的推進，美債期限利差會進一步收窄，不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現。所以3%左右的十年期美債收益率已經基本達到本輪加息周期的頂部區間。

4.但美元走高影響不容忽視，資產泡沫受衝擊！

美元指數走強幅度即使有限，其造成的影響、尤其是對全球流動性的衝擊依然不容忽視。首先，是其它經濟體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。但是對於不同類型的經濟體影響也有不同。對於匯率有彈性的經濟體，帶來的影響是匯率的貶值，但不至於影響其內部的流動性。例如，15年以來美國開啟加息周期，但由於匯率具有彈性，因此美元加息並不妨礙這期間歐元區繼續維持甚至加碼寬鬆的貨幣政策，唯一的結果是歐元走弱，但歐元區內部的流動性保持充裕，14到17年歐元區信貸增速仍持續提高，刺激了其經濟的恢復。

但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經濟體，將面臨匯率貶值和資金流出的壓力。實行聯繫匯率制度的中國香港就是一例，在14年美元指數大幅走強期間，從香港的金融賬戶差額看，資本的凈流入立即轉為了凈流出，直到17年初美元指數回落，資本流出的狀況才有所好轉。

另外，在08年以後開啟的全球貨幣寬鬆周期中，各經濟體資產泡沫不斷膨脹，在資金迴流美國、各國貨幣政策空間又受限的背景下，存在資產泡沫的經濟體將面臨挑戰。

其次，在貿易保護的情況下，其他經濟體很難從貨幣貶值中受益。儘管其他貨幣對美元貶值利於其對美出口，但在特朗普挑起貿易保護的背景下，其他經濟體從貶值中受益也會非常有限，而且美國本身的經濟需求也面臨一定的回落壓力。

對中國來說，17年下半年以來，人民幣匯率的彈性已明顯增強，有利於美元升值背景下，保持貨幣政策的獨立性，利率更加針對國內經濟。今年2月美元兌人民幣一度達到6.26，是「811匯改」以來的最低值，人民幣相對17年初升值幅度超過了10%，而2月以來，人民幣對美元又貶值了1.1%。我國的匯率的彈性較以往增強，因而在美元重新升值的情形下，國內貨幣政策可以更加關注內部經濟，存在和美國利率脫鉤的條件，而不必亦步亦趨。

但是國內資產泡沫也會受美國加息的衝擊，而未來只有堅定不移去槓桿、補短板，靠創新發展才能長期立於不敗之地。

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