虎牙上市，是發家致富還是傾家蕩產？

本月，虎牙直播向美國證券交易委員會提交了首次公開招股說明書，計劃募集最多2億美元資金，承銷商為瑞士信貸，高盛（亞洲）和瑞銀投資銀行。同時這個消息也正式宣布此前虎牙港股上市計劃破產。其原因可能不僅限於未達到港股上市的盈利硬指標。而且，從招股書中暴露出的問題，同樣赤裸裸地昭示著目前國內大多數遊戲直播公司的最大痛點。

收入難擴大利潤率難控制 投資人≠人傻錢多

虎牙的招股說明書透露，公司2016年總收入為人民幣7.969億元，2017年財年公司總收入人民幣21.848億元，增長幅度為274%；相應收入成本也從2016年10.95億上升到2017年的19.30億元。由於高額的收入成本等影響，2016年歸屬普通股股東凈虧損約6.256億元、2017年歸屬普通股股東凈虧損約1.008億元人民幣。 其中2016年直播收入佔總收入的99.38，2017末下降到了94.7%。

虎牙招股書財務數據

對照當年虎牙母公司YY上市的招股書，虎牙仍然擺脫不了母公司在財務管理方面的習慣和影子：營收增長率不高，雖然營收與高額成本仍然呈正相關。不同的是，當年YY上市時已經具備了盈利能力，而虎牙面對的情況更為糟糕。

資本市場的目光不看短期利益，一個項目可能會持續觀察5~10年，通過對宏觀經濟政策的研讀和對企業各項數據變化的研盤以確定投資與否。當然，以上的著手點一般會集中在前1—2年的企業發展數據上。以虎牙來說，單從市值管理角度來看，虎牙的資本之路可能會存在一定困難，目前資本市場仍然更青睞營收多倍增長的企業，而虎牙目前只能做到兩三倍的增長，相比德勤去年發布的亞太地區高科技高成長500強榜首的鬥魚直播來講，虎牙不到3倍的營收增長相比同行業鬥魚的70776%增長（超過700倍的增長）來看根本不值一提。

對於整個遊戲直播市場來講，遊戲直播平台規模的增長勢態正在逐漸放緩。2015年和2016年是遊戲直播平台競爭最激烈、發展最快的兩年。在平台競爭流量的早期，多家平台紛紛與大主播簽下動輒千萬的大合同，資本十分活躍。同時間段內國家推出的「光進銅退」政策全面提升網速，在客觀上也助力催生了大量的遊戲主播。

2017年遊戲直播平台市場規模從120%以上增長率降到了43.5%，市場進入了平穩期，預計2018年市場規模增長率會降到19.6%，資本的注入會更加理性。同時也迅速進入了監管部門的重點監控階段，相對2016年的「直播元年」，2017年是個直播「嚴年」。主管部門幾乎是一月一查，就在上個月，文化部剛剛關停12家平台，處分了包括虎牙、YY、龍珠在內的30家知名平台。

市場的逐漸飽和與政策的逐漸收緊，讓遊戲直播公司的發展前景更加有問題。從虎牙財報中我們可以看出，兩年之間虎牙的營收雖然有幾倍增長，但依然解決不了高額的投入成本。單一直播收入的模式在不可控的情況下，其風險劇增，也暴露出了虎牙最致命的為題：「成也直播，敗也直播」，在嚴重缺乏更多可靠的現金流項目的情況下，未來虎牙在控制成本保證利潤率等方面可能會越來越困難。

歡聚時代在本年度財報公布後，股票發生大規模跳水，可能是由於運營成本增幅高於凈利潤增幅，導致營運利潤率下降，從而引發投資者疑慮。財報中也不難發現，虎牙仍然在走YY的老路。

在其他附表中，我們還看到了諸如客戶墊資情況擴大等問題，如從2016年但2017年，虎牙在用戶墊資上的金額增長了約2830%至數百萬元，如果這一情況的發展勢頭難以控制，在其經營模式中可能會出現墊資類風險預警，持續大批量長期的墊資造成資金迴流賬期過長，可能會影響到企業現金流的健康。

資本不再青睞直播行業 沒錢燒=沒未來

此前，虎牙共經歷了2次大規模融資。分別是2017年5月進行的A輪融資中共融資7500萬美元，平安海外控股領投，高榕資本、亦聯資本、晨興資本等跟投。近期在2018年3月8日，虎牙宣布完成了4.6億美元的B輪融資，由騰訊獨家戰略投資。

在此次公開募股之前，虎牙的主要股東為歡聚時代和騰訊旗下Linen Investment Limited，兩者將持有全部的B級普通股。其中歡聚時代持有總股本48.3%股權和55.5%表決權，騰訊因持有34.6%股權及39.8%表決權成為第二大股東；虎牙主要高層中董事長李學凌持股3.7%，CEO董榮傑持股2.7%。

虎牙股東結構

好的企業和好的風口企業一定是資本爭相入局的，但從虎牙誕生到現在，鬥魚已經接連完成了近5輪融資而虎牙直到在今年才開始有融資進入。企業在生產發展初期最需要的就是產生大量的資金迴流，用大量的資金進行投入再生產創收，如果連資本都沒有興趣對它進行加持，那麼市場對這個企業的評估可想而知。例如京東早期被今日資本投資，隨後今日資本領來了紅翎跟投，在京東的不斷擴大中，隨著複雜的資本入局，京東在不斷加持中壯大。

虎牙之經歷過兩次融資，簡單計算不難得出，除YY、騰訊、管理層外，其他公司所持股票非常低，過於單一的股權結構，公司可能會受股東的影響更強烈，難以有更多突破，這對於企業本身發展並不是一個好狀態。

在騰訊本次入股虎牙之後，根據協議可以在隨後兩年逐步通過市場公開價格購買虎牙直播剩餘股份，最多達到50.1%的控股權。意味著，騰訊如果願意購買就可以獲得對虎牙的控股權。為此野村證券分析師降低了對虎牙的估值，從此前的27億美元降低到15億美元，而虎牙獲得騰訊4.6億美元融資占股34.6%，以此推算出騰訊對虎牙的整體估值僅為13.3億美元。

目前看來虎牙仍然是創始人跟少數股東運作，大股東的存在會讓虎牙受母公司的影響增加，如果未來持續盈利的能力仍然無法突破，最後這家公司很大程度上將重新回歸YY，對於一家選擇獨立運營的公司來說並不是一個很好的情況。

缺少了來自股東的平台背書，虎牙未來可能之後要花一大筆錢用來做品宣。

政策風險加劇 擦邊球=作死

從映客的70億「借款賣身」後，市場重新對直播行業進行了風險評估，同樣受到商業和政策性影響，美股上市在近段時間來講並不是一個好的選擇，當然虎牙也是因為沒得選。市場在短視頻行業的衝擊下還要面臨更加嚴峻的政策風險。

文旅部門的執法行動目前已經成為常態，對於直播行業的加查力度正在逐漸加強。本月文旅部再次進行了針對直播平台的審查，此次視頻直播平台執法檢查中共排查手機直播應用4939款，北京米可世界科技有限公司等14家單位由於偽造網路文化經營許可證，被文化和旅遊部列入黑名單，對其提供的57款手機表演平台等應用被下線。對花椒直播、六間房、虎牙直播等30家網路表演平台開展集中執法檢查。

內部市場飽和業務範圍的逐漸觸頂困擾著經營者，外部又受到了短視頻等新業務的衝擊，所有像虎牙一樣還在直播界摸爬滾打的公司都面臨這樣的問題，如何說服股東和普通大眾投資者，要看虎牙編新故事的能力怎麼樣。

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