新規過渡期應關注的幾個問題-資管新規城商行資管部解讀電話會議紀要
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事項
2018年4月27日資管新規正式稿下發，和徵求意見稿相比有哪些變化，對資產管理行業的業務模式、行業格局將產生哪些影響？華創固收和宏觀團隊特別邀請了來自不同金融機構、行業研究領域的重磅專家開展「資管新規全方位多機構系列解讀」電話會議。
會議紀要
1
資管新規過渡期應當注意的問題
1.1 銀行要注意存量業務的流動性風險
傳統的銀行理財產品通過滾動發行的方式維持負債端穩定，在資產端則採用集合運作的方式進行管理。從現在到過渡期結束還有兩年半的時間，這和當前理財資產端的加權期限較為接近，理想的狀態是隨著後端資產的自然到期，前端負債發行也會逐步減少，可現實未必會那麼的理想。
我們知道銀行理財的資金來源主要是兩大類，一類是零售客戶和機構客戶，還有一類是同業客戶。由於銀行大額風險暴露管理辦法（大的辦法還未發文，但農金部針對農商行的大額暴露已經發文，內容上與徵求意見稿一致）明確規定，銀行投資非保理財必須穿透到底層，對底層債務人進行授信，這個規定就導致很多銀行未來買不了同業理財產品。目前同業理財的規模應該還有3萬億，占整個銀行理財規模的10%，但具體到中小銀行，同業理財的佔比可能達到30-50%的這個水平，監管雖然給銀行預留了消化資產的時間，但他沒有充分的考慮到銀行除了受到資管新規的約束外，還要受到大額風險暴露管理辦法的約束。銀行理財還沒得到資產到期，它的同業負債就沒有了，這可能會引發中小銀行的流動性風險，所以對於同業負債佔比高的銀行，不要抱有僥倖心理，一定要儘早做好存量資產的處置工作。
有人可能認為存量資產可以通過新發產品的方式承接，我覺得是可以接一部分，但不可能全部承接，因為新的產品發行會受到新規的約束，銀行當前面臨的一個非常大的挑戰就是從預期收益型產品向凈值波動型產品轉換的過程中會遇到困難：
一是投資人的認可度。以前由於有剛性兌付，投資人普遍認為理財是比存款收益高並且安全性高的資產，可突然你告訴他新發的產品要估值波動，那很可能這部分客戶就會離開，這會帶來一個問題：存量規模在下降，新增規模起不來。
二是銀行作為管理人本身的能力問題。中小銀行具有負債端的優勢，但在資產配置和管理能力上偏弱，所以過去幾年才出現了大量的委外配置需求，這個問題也是中小機構的通病，在新的模式下，中小銀行短期內無法提高投資管理能力，甚至可能會出現增量產品過度倚重委外機構的現象。
三是系統問題，銀行是否做好了新系統的改造升級工作呢？可能也沒有。
雖然從去年11月到現在已經有半年時間了，可是銀行對資管新規的應對更多的還是在心裏面有預判，可真到辦法出台的時候，很多是沒有做好應對的準備的，以前賺錢太容易，這種路徑依賴決定了不到最後時刻改變不會主動發生。
所以銀行理財會出現過渡期內存量下降，新產品增量有限，整個資管規模下降的問題，同業理財產品基本上算是掛了，在這個過程中銀行要關注流動性風險，要儘可能早的做好存量資產的處置工作。
1.2 開放式產品將大行其道，封閉型產品會越來越少
以前銀行發行的非保理財由於採用了滾動發行、集合運作、分離定價的方式，理財產品的本金、收益和風險在不同投資者之間發生轉移，實現了產品的保本保收益。早在銀監35號文就提出了理財產品的資金要單獨管理、單獨建賬、單獨核算。但在實踐中並不具有可操作性，這是由封閉式預期收益型產品的特點決定的。
由於期限錯配又要保證預期收益，所以在產品管理上必然會出現滾動發行、集合運作和分離定價。產品的前端是資金池，後端是資產池，為了滿足獨立核算的要求，銀行大多是通過事後人為匹配資產和負債的方式做出來了三張報表。但在新規發布後，以前的做法就行不通了，這會被認定未剛性兌付。
銀行理財主要靠期限錯配賺錢，那麼新規後封閉型產品不能期限錯配了，甚至可能出現負債期限比資產期限還長的現象。而要繼續獲取期限錯配的利差，銀行就只能發行開放式產品，所以未來我們會看到理財產品的結構會發生很大的轉變，封閉型產品會越來越少，開放式產品產品越來越多，因為只有開放式產品才有可能保證資產端和負債段的利差收益，但比較麻煩的是開放式產品只能採用市值法核算。
1.3 產品估值
監管是鼓勵採用市值法進行產品估值的，但也留了口子，對於封閉式產品在滿足一定條件後是可以採用攤余成本核算的，看到這條大家都歡呼雀躍，覺得理財還可以按以前的方法玩。但其實這條並沒有大家想的那麼好。我剛才說封閉式產品配標準化資產很難賺到錢，而且要按照攤余成本法核算還要滿足一定條件，也就是新規第18條規定的：
1、所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期。
2、所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。
這些條件其實是根據IFRS9的規定來的，根據金融工具準則，所有的金融資產都要進行SPPI測試和業務模式測試，只有通過測試的才能用攤余成本法，否則就要用市值法。測試分兩步，第一是看按合同約定是否可以產生穩定的現金流，一般的比如貸款，非標才符合，或者債券也符合，在滿足第一個條件後，還要進行第二部測試，是否以持有為目的。也就是要持有到期，中途不交易買賣。
所以金融資產要採用攤余成本法是非常嚴格的，一般的債券是沒辦法用攤余成本法核算的。除非你發一個一年期的封閉式產品，投資一年期到期的債券，這個可以採用攤余成本法，但有一個問題，你的產品收益和成本很可能是倒掛的。
封閉式攤余成本法其實是留給非標或者股權資產的，所以對於固定收益類產品而言，還是要採用市值法核算。
另外對於貨幣基金該怎麼估值？如果嚴格按照新規的要求，也要按市值法。周末微信圈裡在傳監管人事說市值法的規定不包括貨基，我覺得這個解讀有點站不住腳。新規是要實現對資管產品的全面覆蓋、並制定統一規則，這樣才能實行公平的市場准入和監管，防止監管套利，如果貨基可以豁免不用市值法，這和新規的初衷是違背的。我們可以看一下後面是否有具體的細則進一步明確，但我覺得如果貨基可以豁免，那麼符合貨幣標準的銀行理財產品也應該可以豁免，不然公平準入就是一句空話。
如果貨基可以豁免，那麼銀行新發產品的發展方向就是要對標貨幣基金。因為目前看只有貨基是和銀行理財產品相似度最高的產品，也是新規後投資者接受度相對較高的產品。
貨基除了可以採用按攤余成本法估值這個優勢外，還有一個優勢是免稅，我想未來對於免稅這塊肯定會加以規範，新規第22條就提到，金融監督管理部門和國家有關部門應當對各類金融機構開展資產管理業務實行平等准入、給予公平待遇。
那麼這個國家有關部門應該就包括國稅總局，貨基免稅未來存在三種可能，一是取消免稅政策，大家都一樣；二是貨基免稅，那麼類貨基產品也免稅，大家也都一樣。還有第三種，就是貨基產品依然免稅，但免稅適用的投資者範圍發生變化。由於貨基免稅的政策當時主要針對的是零售客戶，未來很可能對金融機構購買貨基產品取消免稅優惠，對非金融機構投資貨基依然免稅，這和防止監管套利的思路是比較接近的。我個人傾向於第三種的可能性比較大。
1.4過渡期內違約事件可能會增多，包括非標和債券的違約
由於新規對標準資產的定義非常嚴格，那麼劃入非標資產的品種就會更多。以前表外非標主要有幾個好處，一是表外業務不耗用風險資本，二是表外業務不佔用信貸額度，三是表外業務不適用統一授信規定，四是表外業務資產池運作模式可以適當的消化不良。
隨著新規對非標投資較為嚴格的限制，非標面臨回表的問題，但表外非標向表內轉移不是想轉就能轉的，會受到信貸額度、風險資本、統一授信和不良率的諸多限制。比如以前融資人依靠表外非標融資的部分受限後，融資人轉向銀行貸款，但銀行貸款額度是嚴格受到人行管控的。還有融資人可以選擇發債，雖然投資債券不佔用信貸額度，但會消耗風險資本，銀行也不一定會拿。這就出現了一個問題，尤其是平台類企業的資金流可能會出問題。所以，對於城在負債結構中非標融資規模大，佔比高，而且非標的出資人不是當地金融機構的企業，未來出現流動性風險的概率是大幅增加的，金融機構要密切這類企業的信用風險。
1.5 打破剛兌後，銀行面臨的壓力不是減輕了而是加重了，銀行對底層資產的風險審核不是放鬆了而是趨嚴了
以前銀行理財普遍採用分離定價和資產池的方式，即便底層資產出現了風險，也可以在資產池內消化。但採用凈值化管理後，出現風險的債券估值會大幅下滑，這會直接反應到資管產品凈值上，如果你的產品凈值下滑，那麼投資人就可以用腳投票，這對管理人來講壓力是很大的。
尤其是在開放式產品的初期、規模普遍偏小，有一個債不小心踩雷，就會帶來產品的凈值下滑。所以在新產品推出來時，在培育新客戶這個階段，銀行對底層資產的信用資質審查一定是趨嚴的，甚至比表內投資債券的尺度還要嚴格。
我看到一個有意思的現象，一方面銀行的表內業務要按照大額風險暴露要求進行統一授信管理，但這個統一授信不包括表外資管產品，因為監管認為表外資管產品受人之託，是不保本的，出現虧損由投資者承擔的。另一方面資管新規也要求銀行不能剛性兌付，那是不是銀行就會放鬆對錶外投資的審核呢，不會的，因為產品真的踩了雷，很可能會引發聲譽風險，投資者會對你不信任，所以，表外的投資審查不僅不會放鬆，還會更加嚴格。
1.6 一些中小銀行的理財業務可能就此消失
對於銀行來說，表外業務受到資管新規約束，表內業務受到大額風險暴露約束。銀行同業業務和理財業務的黃金期已經結束了，做個資金搬運工就可以賺錢的時代紅利已經消失了。
可以躺著賺錢的時候，沒有人會站著賺錢，可以站著賺錢的時候，沒有人會跪著賺錢。可即便我們早就知道了新規終究會來，會打破以前的賺錢模式，可路徑依賴仍然很難讓人做出轉變，大家仍然是期望監管政策不要那麼嚴，可以再松一點。可實際上監管政策並沒有放鬆，比如大額風險暴露管理辦法里，監管要求銀行要對投資的所有資管計劃穿透到底層，對最終債務人進行授信，監管的態度就是，無論這個資管計劃是不是由管理人主動管理的，在監管看來資管產品都只是一個通道，底層風險都要由銀行承擔，那麼索性就要統一授信，可以說監管要求時非常嚴格的。另外對於資管新規來講，目前的過渡期延長並不算實質利好，打個比方，如果一個人犯了法本來要判10年，現在改判7年了，這算不算利好了，大家看到的都是少了3年，可是這7年還沒開始服刑呢，不需要這麼早就慶祝吧。
所以資管新規利空利好的爭論真的是沒有意義，我們馬上要面臨的就是來自新規落地後的衝擊，我想很多機構都還沒有做好準備。
有的小銀行甚至都還沒有發行過非保理財，那麼未來這些機構怎麼辦？很多銀行的客戶群體的風險承受度是不高的，我們還需要花時間去培育新的客戶，在這個過程中，一些小銀行的理財業務可能就消失了。
因為銀行要在投研方面、系統建設、人才培養、客戶培育方面有很多短板要補，當銀行發現做了非常多的功課之後，推出的產品已經是基金公司十多年前的產品，銀行面臨的市場是一片紅海，會不會有種挫敗感？
在新規執行後整個市場上的資管產品統一準入、統一標準，那麼銀行基本上競爭不過基金和券商的。
凈值核算、流動性管理、投研體系、信評體系，這些基金都做了十多年了，這是完全用業績說話的行業，中小銀行在這些方面經驗欠缺，所以你會發現，銀行即便補了很多的功課，完成了整改，以為可以大幹一場的時候，發現自己不過是變成了一家基金公司而已，而這個市場上並不是每家基金公司都過的那麼好的。
當然銀行資管也可以委託給券商進行管理，也可以投資公募基金，那樣銀行理財就成為了一個通道而已，而你還要面臨存款流失的問題，還要面臨估值波動投資者鬧事的風險。所以對一些小的銀行來講，是直接做代銷基金賺錢，還是養一個資管團隊做通道賺錢，這個賬需要好好算一下。
從上面來看我對資管新規的態度並沒有大家那樣樂觀，但銀行也要迎難而上才行，我想銀行需要在下面這些方面做好積極的準備。
1.7 銀行要加強資本管理，提前做好二級債或增資的準備
由於銀行理財承接了大量的資產正在轉回表內，包括非標和債券，這部分對銀行的資本消耗是非常大的，而目前銀行的資本充足率都不是特別高，如果達標是12%，那麼能做到14%就很不錯了。所以當債券和非標迴流表內的時候，銀行面臨非常大的資本壓力。而且不僅僅是由於資管新規，大額風險暴露要求表內業務要穿透，對於同業投資全部穿透到底層，這樣又會耗用掉一大部分風險資本，所以風險資本約束會讓銀行很難受，表外資產不可能想接回來就接回來，所以銀行要早作準備，做好資本管理。
1.8建立適應資管業務發展的風控體系
銀行風險管理的對標資產其實是信貸資產，按照銀監三個辦法一個指引的要求，銀行形成了一套針對信貸客戶的盡調、審查、審議、放款、貸後管理的風控流程。對於理財投資的資產，有的銀行相對古板參照表內貸款流程的；有的銀行則參照基金、券商模式，通過建立可投資庫、開展信評的方式進行投資，並結合了些貸款的風控手段。第一種方式流程長、可操作性差，第二種方式在銀行也存在水土不服的情況，表現為信評體系不完善、人員配備不到位、職責定位不清晰的問題。
在新規發布後，我想銀行還是應該按照基金、券商的模式，建立一套相對獨立的風控體系，只有這樣才能滿足資管業務發展的需要。這樣銀行內部就會出現信貸一條線，資管一條線的風控流程和審核標準，怎麼讓同一個風控部門執行兩套標準也是個不小的挑戰。
目前監管要求具有託管資質的銀行在過渡期後建立資管子公司，我想也是想把資管業務完全從銀行體系里剝離出來，因為兩者的風控要求是不同的，只有完全獨立，法人意義上的獨立，才有利於資管業務的發展。
1.9銀行要向基金、券商學習
未來的投資模式會出現較大的變化，銀行在產品迭代的過程中應該與券商、基金保持緊密的合作關係。因為銀行的理財產品很可能會對標貨基，所以銀行首先應該會加速向基金公司學習的力度和速度。對於基金和券商來講，在投資、風控、系統、人員方可以向銀行進行技術輸出，提供諮詢服務。過去的我們相敬如賓，未來的我們相愛相殺。
1.10銀行資管業務要下沉到公司客戶
我們前面已經提過了，未來的資管市場是個充分競爭的市場，如果銀行按照基金的模式搭建了投研體系、風控體系、設立了子公司，那其實你也只是一家基金而已，要在紅海中生存還是要拿業績說話。如果中小銀行一味的學習券商基金，我認為是不會有出路。
這樣的話銀行的優勢完全沒辦法發揮出來，銀行的優勢在於渠道和客戶，未來銀行資管一定是和它的投行業務和公司業務相合的，一定要下沉到法人客戶，把公司業務和資管業務完全打通，才會有更好的機會。比如，投行為企業客戶提供債券承銷服務、資管進行債券配置；通過投貸聯動的方式為客戶提供股權加信貸、債券融資的多產品支持，從多個方面為客戶提供融資、諮詢服務，這些是基金和券商很難做到的，但是銀行可以，這也是銀行資管未來的核心優勢。
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問答環節
Q1:從您所在的銀行來看，地方銀監局對資管新規落地的要求是什麼樣的情況？
A1: 資管新規節前剛發，和監管那邊還沒有就這個辦法進行充分溝通。但是會裡下發的文件到達地方局後，口徑是不一致的。比如說大額風險暴露，目前銀監會還處在徵求意見稿的階段，針對發文裡面具體的規定，銀監會的解釋會溫和一些，地方局就要更嚴格一些。具體到資管新規，主要是對新發產品有比較嚴格的限制，對於老產品監管也會處於一種考量稍微適當放鬆一些。
Q2：如果貨基採用市值法計量，對於貨基未來收益率的走勢有什麼樣的影響？會降低嗎？
A2：從鼓勵發展貨基的角度看，它是一種希望投資人能夠獲得一個比銀行存款利率更高，收益又相對穩定的資產，其實是在鼓勵貨基發展。但也有一個規定，如果攤余成本和凈值有偏離的話，比如說按照攤余成本是1元，按照市值是9毛8，買此基金的人就會提前收回，越晚贖迴風險越大。針對這點，監管設計了一個偏離度指標，超過了這個偏離度，基金公司要採取相應的措施保證投資人的權利。如果現在貨基採用市值計價法的話，影響不大，因為久期比較短，其波動有限。但是當投資者看到估值下降，還是會產生不好的預期，而且投資者也會將其與其他的資產作比較，這樣可能會加速波動。對於銀行來講，銀行對標的資產目前比較適合的就是貨基，無論是不是按照市值法核算，銀行對標貨基肯定是沒有錯的。
Q3：農金12號文提出對投資資管產品都要進行穿透，對貨基是不是也要進行穿透？ABS是否能夠豁免不用進行底層穿透？
A3：大額風險暴露徵求意見稿以及農金12號文明確提出，資產證券化產品也要作為非同業業務。雖然管理人是同業金融機構，但是投資的產品屬於非同業業務，承擔的是底層資產這樣一種風險。公募基金沒辦法進行穿透，提供不了底層資產清單。ABS可能提供出底層清單，但有成千上萬的底層資產，即便能穿透，也沒辦法提供授信，對於這部分來講，監管有一個規定叫做匿名客戶，合計限額不超過一級資本凈額15%。有這樣一種提法，貨基出於流動性管理目的，底層資產評級比較高，收益相對比較穩定，不列入匿名客戶，但從目前監管政策的實際文件中還看不到，只能是有這樣一個預期。
Q4：非標未來想要獲得資金，資金成本是否會上升？在實踐中對非標是否會有一些政策，如提高標準等？
A4: 融資是市場化的操作。被壓縮的非標，主要是通過銀行理財資金對接的非標資產，受到資金錯配的限制需要回表，確實會增大表內投資的壓力。因為銀行自有資金本身在資產配置方面有流動性、收益性、同業業務以及類信貸業務幾個方面的考量。流動性方面，主要配置在利率債、回購業務；收益性方面，首先要保證信貸額度，即若表內客戶有真實的信貸需求，必須首先保證表內客戶的信貸投放；同業業務，傳統的資金線上線下的同業業務以及同業投資，投銀行理財產品、券商產品，也會受到監管；類信貸業務，即這個問題針對的方面，對於類信貸業務，銀行通過SPV、券商資管計劃等提供融資。理財部分轉到表內後，佔用了表內的風險耗用額度。銀行在匹配信貸資源和資金資源時，必然是價高者得，隨著額度受限，價格也會上漲。
Q5：未來是否會出現這樣一種結構化現象，即表內資金緊張，非標融資成本提高；表外理財規模儘管不會過快下跌，但更多資金投向標準化資產，進而導致債券收益率走低？
A5：資金以及成本的傳導原理較為複雜。結合資管新規以及大額風險管理規定，非標額度以及成本提高是必然的。對於債券而言，應當區分債券品種進行分析。對於信用債，如城投債，假設背後是一個大資產池或資金池管理模式，並不一定會出現非標利率高而債券利率低的結果。對於融資平台，背後也是巨大的資金池，貸款、非標、債券之間有很強的關聯性。若非標資產價格上升，債券發行價格必然上升。銀行表內資金投資於債券，成本較高，且面臨FTP考核的壓力；若理財資金投資於債券，目前銀行主要的資管業務在解決存量消化的問題，完成後才會解決增量問題。新老轉換的過程中，銀行的關注並不在於多投資於增量產品。因此信用類債券成本也會上升。對於利率債券，是由包括政策在內的多個影響因素決定的，難以依靠一兩個政策判斷未來走勢。
Q6：存量理財存續期約為兩年多，其最底層資產存續期限如何？如何看待接下來的期限錯配風險？
A6：存量資產方面，存續期也是2-3年。首先，非標的一般融資期限為3年左右，銀行對於債券的安排一般也是3年。因此整體而言，加權久期約為3年。對於兩年多的存量理財，存在一定的壓力，因為儘管加權久期為3年，必然存在超過過渡期但並未到期的資產。若銀行理財投資於非標，可以用表內置換的方式續接。負債端，期限約為6個月。考慮到為了應對資管新規的到來，部分機構此前發行了一些一年期的產品，但僅是邊際部分，對於存量的影響有限。
Q7：銀行將理財資金委託給資管或基金專戶，若向上穿透至個人投資者，均不是合格投資者，那麼此後銀行委外模式是否不可行？
A7：監管本意並非如此。委外業務方面，資管新規提到的向上穿透和向下穿透，主要目的在於防範信用風險。穿透至投資者的含義為，若是權益類產品，僅有合格投資者可以投資，主要是在發行某一產品的初始投資者是否滿足合格投資者的定義。不是從個人理財的角度考察是否滿足合格投資者定義。
法律聲明
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