小米終於IPO，面臨多重業績增長挑戰

5月3日，小米向港交所遞交了IPO招股書，有望成為香港「同股不同權」的第一股。屆時小米或將成為繼2014年阿里巴巴後，四年來全球最大IPO。

關於小米的市值，從500億美元至2000億美元，外界傳過數個版本。據此前《第一財經》報道，目前保薦人、投行等認為小米的估值在785億美元左右，上市後突破1000億美元市值的概率較大。

如果千億美元估值成真，雷軍的個人財富也將達314億美元，躋身福布斯中國第五大富豪。

小米招股書顯示，小米科技董事長雷軍及聯合創始人林斌將成為不同投票股的受益人，分別持股31.41%及13.33%。通過雙重架構，雷軍的表決權比例超過50%，為小米集團控股股東。

從硬體到生態鏈再到新零售，過去五年小米的故事一直在變。在最近一次公開露面中，雷軍向外界表示，小米不再以硬體賺錢，而是打硬體與互聯網服務以及新零售的組合拳。這也是小米未來的三項主要業務模式。在招股書中，小米也再次強調硬體凈利潤不會超過5%。

小米在招股書中披露了近三年財務數據。數據顯示，2017年小米總營收為1146億元，較2016年的684億元增長167.5%，小米2015年的營收為668億元；2017年經營利潤為122.15億元，同比增長222.7%。同時，2015年產生虧損76億元、2016凈利潤491.6百萬元、2017年虧損439億元。

對此，一位私募基金高層解釋說，產生如此巨額的賬面虧損，主要是因為小米的可轉換可贖回優先股轉換成普通股時所產生的公允價值變動所致，按照國際會計準則，這部分公允價值的變化須計入損益。

小米招股書也專門指出，若按非國際會計準則調整，小米2017年實現凈利潤53.62億元。

這些財務數字和戰略能否支持千億美元的估值，依然是未知數。估值意味著資本市場對一家公司未來的預測，要支撐高估值，需要綜合考量小米的高毛利業務在哪？這些業務能否真的做大？小米的三個商業模式是否可持續？如果可持續的話，天花板在哪？抽絲剝繭分析這些因素，才有可能看懂小米的未來可能。

小米有天花板嗎？

在2016年的《財經》一次採訪中，雷軍表示，已經看到了手機業務的天花板。2015年全球智能手機市場銷量增長了8％，小米手機銷量卻出現了斷崖式跳水。公司遭遇了前所未有的低谷。小米手機的市佔率從第三跌到了第五，被對手華為趕超。

第三方數據調研機構IDC統計數據顯示，2017年的世界智能手機出貨量比2016年減少了0.1%，全球智能手機將進入緩慢有限增長通道，中國甚至進入了負增長的下行通道。

而且，想在手機市場獲得利潤也一直相當困難，SA最新數據顯示，蘋果、三星幾乎瓜分了整個市場91%以上的利潤。

小米在硬體領域的天花板是可見的。互聯網服務領域，則有可能是一個突破口。

招股書披露，小米的互聯網服務的毛利率達到了60%以上。其中2017年，該部分佔了總體毛利的39.3%。根據小米的戰略，由於有了互聯網服務這一層，小米可以在硬體銷售行為完成之後實現更多盈利。

按照小米的規劃，互聯網服務將是未來高毛利的核心來源。小米的互聯網服務由主要由廣告及增值服務組成。廣告服務取決於用戶規模、用戶參與度及具有吸引力的用戶群特徵；增值服務主要為線上遊戲，這點取決於付費用戶的整體規模和參與深度。

主流的互聯網公司通常需要花費大量營銷費用來獲取用戶群，獲客成本相對較高。根據招股書中，小米列出的數據，2017年五家市值超150億美元的互聯網公司，單月活躍用戶獲客成本最高為54.1美元，最低為17.5美元，平均為28.4美元。與此同時，相對應的年收益分別為，最高348.7美元，最低13美元，平均94.2美元。

儘管小米未披露同期獲客成本，但每年每個月活用戶能為小米貢獻9.1美元。該數字與前述五家公司還尚有一定差距。小米認為，通過銷售硬體設備獲得及挽留用戶的公司可以有效降低獲客成本，而通過增加用戶規模和單用戶ARPU值，又可以提升月活用戶年收入。一降一升之間，互聯網服務業務確實具備比智能手機業務更多的想像空間。

在即將來臨的5G時代，擁有全球最大IOT平台的小米，是推高小米估值的另一原因。招股書透露，截止2018年3月31日，小米投資和管理了210家生態鏈公司，其中90家集中在硬體和生活消費品，已經連接超過一億台的設備。

這些設備都將依託小米的新零售平台接近消費者。2017年，小米在全國開了300家線下店，雷軍曾表示三年內這個數字將增加至1000家。

但在國內，小米很快將面臨競爭對手的分流。包括華為、OPPO、vivo以及榮耀在內的手機廠商都在加速物聯網及線下體驗店的落地。以華為開發的智能家居開放互聯平台high-link為例，該平台目前已深入到居家、汽車、機器人等領域。

小米另一個天花板是生態鏈本身的穩定性。在小米的收入構成中，這部分一直僅次於手機業務，2017年為234.48億元，占收入總額的20.5%。生態鏈一直被外界視為小米最有想像力的部分。到2017年底，四年不到，小米生態鏈總共投資了100家公司，孵化的獨角獸已超過四家，多家公司年收入超10億元，16家過億元。

這些孵化實際來看都是戰略投資。小米不僅幾乎是除創始團隊外的最大股東，同時還是這些公司最大、甚至是唯一的客戶。

劉德是小米聯合創始人，負責生態鏈。據美國《財富》雜誌報道，2017年小米已度過低谷期，全年收入達1000億元人民幣，比目標高出18％。而生態鏈2017年總產值也已達到數百億，對小米整體業務的貢獻不可小視。但按他的預想，目前生態鏈的規模僅是起步，未來有做到100億美金規模的機會，屆時甚至能反過來為手機導流，形成完美的對沖。「到時生態鏈公司也跑得足夠大了，退出機制很多，獨立上市只是其中之一。」

一位手機行業資深人士分析稱，生態鏈企業發展到一定規模，獨立性的要求會加強。今年2月，小米生態鏈公司中的最大公司華米第一個走出小米體系，登陸美股。據了解，另一家為小米供應耳機的生態鏈企業One more，也在準備借殼上市。

但外界看到的卻是生態鏈公司尚且羸弱的自我造血能力，這些公司的處境漸漸變得微妙起來。生態鏈公司不得不面對這樣一個問題，即使公司的流水到了10億元、30億元，如果沒有小米，或者小米業務減少，這個銷售額是否能夠持續。

一方面生態鏈公司希望能夠獨立，但另一方面又不得不依賴小米。就這樣左右互搏時，小米自己的日子也並不輕鬆。順風順水的時候，大家都有錢賺，但是逆境出現之後，隱伏的問題就顯現了。

「生態鏈是小米手機的紅利，手機一高，我們就起來。」劉德不否認生態鏈對手機業務的依賴。2014年小米手機銷量的增速達到了巔峰的227％，2015年減半，2016年幾乎停滯。生態鏈爬坡也開始減緩，增速從300％降到了100％。

印度決定成敗

小米的互聯網業務收入主要來自國內。在國際市場，尤其是印度，小米的主要收入來源來自智能手機。這意味著，在海外能否將高毛利業務做大是未來小米真正的挑戰。

小米招股書顯示，2017年小米實現收入1146億元，海外佔了28%，其中印度市場的貢獻最大。

全球手機行業陷入低迷，但印度等新興市場還在高速發展。

對於小米來說，印度市場是肥沃的。2016年，小米市場份額從2015年的15.1%跌至8.9%。但2017年小米業績開始大漲，其中印度功不可沒。《財經》從印度當地銷售商處獲得的數據顯示，2017年小米在印度的銷量為2250萬台，幾乎已是當年國內銷量5094萬台的一半。

小米招股書顯示，下一階段，印度市場的目標有兩個：一是進一步提升手機銷售量，二是增加既有用戶的互聯網服務收入。

印度手機市場整體呈快速上升趨勢，只要小米戰略不出錯，並在這個市場持續投入，維持印度手機市場份額的增長，目前來看不是太難；難點在於在市場份額的提升的同時，提升合理的利潤。

但與國內一樣，小米在印度市場的利潤率很低。根據雷軍提出的硬體凈利潤不超過5%的願景，薄利潤的硬體收入模式顯然不能滿足小米對全球市場的盈利預期。如何增加印度小米用戶的互聯網服務收入成為了難點。

一位資深手機分析師表示，互聯網服務中的廣告業務，小米在國際市場，尤其是新興市場的最大的挑戰來自谷歌。谷歌安卓將擠壓小米的廣告收成；在線遊戲等互聯網增值服務方面，則取決於小米對海外當地用戶的理解程度，這將直接決定用戶黏度。

小米在招股書中提示，鑒於印度市場在小米全球市場的體量，如果發生市場轉變，可能對小米的財務狀況及經營業績產生重大不利影響。

走出國門，印度市場的外部政策、法規環境亦是影響小米進退的重要因素。近年來，得益於經濟自由化政策，包括小米、OV、金立在內的中國廠商在印度發展迅速。但2016 年印度政府推行廢鈔令後，民眾手上缺少現金，影響了大部分市場交易，手機市場也因此縮水。

另一方面，即使政策不變，市場競爭環境也在持續變化，例如，印度自有手機品牌公司已開始擴張市場份額， 並提升產品檔次。包括OV在內的中國廠商都在收縮。據了解，vivo在當地的人員規模已從過去1500人縮水至600人。

事實上，小米已經意識到了這一點，開始拓寬印度以外的海外市場。一位小米海外銷售人士告訴《財經》，2018年公司對東歐及北歐市場的硬體銷售目標是翻三倍。

多位業內人士對《財經》表示，小米IPO之後，維持一定的增長不難，但高增長太難。

本文編自《財經》雜誌《小米赴港IPO或遇業績天花板，印度市場突圍成關鍵》（記者陳瀟瀟、編輯謝麗容）、《華米單飛上市背後：小米生態鏈公司心態微妙 圍城難進難出》（記者陳瀟瀟、編輯謝麗容、余樂）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！