資管新規專家解讀會議紀要

專家介紹

L博士，現就職於某上市銀行總行資產管理部，負責研究和風險管理工作。長期解讀銀行理財相關政策，對監管思路有較深刻的把握；同時，對銀行理財的產品創設和投資運作有較全面的理解，多次受邀講解監管政策對理財和市場的影響。

會議內容

主持人：各位尊敬的投資人，各位專家、各位研究員大家中午好。昨天晚上涉及到百萬億級別資金的資管新規正式落地，過渡期延長到了2020年底，資管新規細則到底有哪些變化，大家想必非常關心正式資管新規對整個實體經濟、金融行業以及市場會帶來的可能影響。我們今天非常榮幸請到了某上市銀行總行資產管理部研究與風控負責人L博士，他是資管新規這方面的專家。我們首先來請他解讀一下。

L博士：感謝主持人，感謝各位嘉賓、各位投資者朋友，謝謝大家中午抽出時間來參加我們的電話會議，也非常感謝太平洋證券給我們提供了這樣一個分享交流的機會。

昨天晚上資管新規這支靴子終於落地。從資管新規與之前的徵求意見稿，我們可以做一些對比，從裡面我們可以發現央行或者是監管部門有堅守、有退讓，有爭取，甚至可以說有無奈，但是總體來看是有堵有疏，堅持在規範中發展的原則。我也看到朋友圈也有很多朋友，包括一些專家對這方面做過一些解讀。我下面結合具體的經歷，也談一下我對資管新規的一些看法。由於大家的解讀也很多了，所以我想從大概五個方面談一下我的看法。其中有兩個方面，我可能想更加著重一點。哪五個方面呢，第一個主要是產品端，包括估值之類的。第二個是資產端，包括非標、涉股的、包括未上市股權的等等。第三個是延長過渡期。你可能會覺得延長過渡期這麼簡單的事情沒有什麼好解讀的，但是我覺得結合我們之前和有關部門的溝通，包括徵求意見稿之前和之後的溝通，出人意料的延長了這麼長時間，我覺得這裡面還可以解讀出更多的信息。然後包括銀行的架構、表外業務的屬性、資產隔離等等，這些最後再講一下。

首先，我想比較簡單的說一下產品端。銀行以前的產品就是保本、非保本，或者是開放式、封閉式。因為產品端大概從去年的11月份出了新規徵求意見稿之後，其實各家銀行都在緊鑼密鼓的做相關整改或者準備工作，都是從產品端入手。因為產品儘管分了四個形態，當時還說了一點，銀行主要以固收80%比例的產品為主，如果要有其他的產品，還要儘快向上報備，但是這一次把它刪掉了，其實這個對很多銀行是非常關鍵的。可能有的投資者還不太了解，因為銀行很多理財產品，別看沒有直接參与二級市場投資股票，但其實有很多涉股的，比如說定增類的，由於沒有解禁退不出來，包括以合夥企業或者別的方式參與的，你可以說它是名股實貸，但是有一些還沒有把它界定為名股實貸的，以有限合夥的方式參與的。還有包括比如說持有的優先股，因為很多銀行，我們知道去年下半年以來，銀行很多資本發行了很多優先股，公募或者其他機構投資者對這種優先股是不太感冒的，但是銀行要補充資本怎麼辦呢，表面資金是沒法投這種優先股的，所以很多都被理財吃下來了。如果當時限定了銀行80%的固收類產品為主，固收投資者上線80%為主，只留20%的權益空間，可以說很多銀行的權益會爆表。這一次一下子把這個去掉了，給很多銀行權益投資騰出了空間。而且我們知道銀行理財資產配置來說有債券、同業存單、同借之類的，但是這些只能說是收益打底，或者說只能獲得一個平均收益，要想獲得更好的收益，就要靠權益類、非標類。如果像之前的徵求意見稿，把投資權益的空間產品或者空間限制，可以說銀行接下來收益下行壓力會更大。當然權益的配置比重上升，可能產品的波動性也會加大，對投資者的吸引力、投資者的接受度也會影響，這個我們後面再說。

產品這邊還有一個很重要的就是估值。其實是從資產端的估值傳導到了產品波動，因為信息化的產品波動大，投資者的接受程度肯定會低。所以很多銀行當初在反饋意見的時候，按照供應價值估值或者市值法估值感到很憤憤不平，提出了自己有很多無法接受的地方，比如說一些非標的資產沒法按照現在的跨業準則，或者按照現在的跨業準則沒法估值，不能用市值法估值，包括還有一些優先股等等。但是這一次我們看到了，在政策監管裡面還是有了一個口子，封閉式產品下面，已收取合同現金流的持有至到期的可以用攤余成本法，封閉式產品下面不具有活躍交易的、活躍交易沒有報價的、不能可靠計量的，也可以用攤余成本法。今年我也跟一些同行業交流，我們估計可能這種非標接下來可能按照第一種收取合同現金流來攤余成本法估值，是沒有什麼問題的。剛才我說的非標是傳統意義上的非標，還有一些涉股的，還有我剛才說的通過有限合夥的、定增的這種、結合化的方式參與，我們估計可能很多這些機構會盡量想往第二種方式上靠，但是第二種方式以後可能會成為，當然這個比喻可能不太恰當，可能成為一個可以鑽的空子，我們估計監管層肯定也會出相應的配套細則，因為按照供應價值估值的細則肯定也會配套出來的，我相信這裡也會做相關的考慮。

然後是資產端。資產端我相信很多投資人，不管是權益市場的，還是固收市場的，應該對這個都非常關心，因為這個對接下來市場的參與度、市場的流動性有很大的影響，尤其是銀行理財這些年來一直都是債券市場重要的參與者。資產我把它梳理了一下，對資金池、對標資金錯配、多層嵌套、通道等等限制，跟原來的徵求意見稿大的原則都沒有變。規範資金池，從上次徵求意見稿就可以看出監管對這方面做了很多研究，抓住了資金池本質特徵，滾動發行、集合運作、分離定價，特意把期限錯配去掉了，其實期限錯配也確實是資金池的特徵，但不是一個根本性的要害。根本性的要害就是剛才的那三個，滾動發行、集合運作、分離定價。其實在早期的發文裡面，包括以前的35號文都講了資金錯配，但是上次徵求意見稿開始就已經把它去掉了。

資產端第一個限制是對於非標。根據我以往的經歷，我記得大概在一年多之前，就有機會正好去參與了某個相關部門的閉門的座談會。從當時會議上的交流來看，相關部門對於當時非標規模的快速膨脹感到非常擔憂，而且當時就已經流露出了要限定或者說禁止非標發展的意思。當時我們在會議上據理力爭，說非標也是比照固定貸款管理，投前、投中、投後都有審查，四證不全的也是不能投的，包括投後跟封閉資金的監管都是跟表內一模一樣，但是相關部門列舉了非標的幾個要害，就是說你當時為什麼有非標。第一個，當時2008年、2010年之後當時的經濟背景我們不說，但是從微觀來看，從銀行的角度來看，你規避了一個貸款指標的控制，你規避了資本出投率的要求，甚至是規避了國家對某些產業政策的要求。從企業來說也一樣，你從正規的貸款渠道不能得到融資，你的抵押物或者說負債這些東西不符合要求，你就通過非標。監管列舉了種種要害的地方，他們意思當時就是要限制。所以去年11月份出來之後，很多人對非標就覺得，只能配合封閉式，期限不能短於90天，這種誰會投，而且以後信息披露更加要求更高，誰會投這個。其實我們當時回想之前的那個會議，可能相關部門對非標確實不想發展這個東西，又加上這幾年政府融資平台、政府的債務，包括房地產企業融資資產價格這麼高，所以政府可能有很大的決心。但是，這一次從正式的新規出來，包括我們後面也有一些交流，發現其實監管對這個方面也重新做了更加全面的考慮。因為非標底下大部分都是涉房、涉股、涉平台，無非信用風險比表面的貸款要大一點，可能資格不夠或者資質不足之類的，無非就是這些東西。現在市場上確實有一些產業基金或者說有一些風險承受能力比較高的投資者是願意投的，而且我們結合現在的經濟形勢，現在看法存在分歧，包括外部的貿易爭端，包括前不久的中央政治局會議提出要擴大內需等等，內需既包括消費，也包括投資，所以我們覺得非標可能接下來慢慢的回到，更多的是針對私募的產品。當然說是說封閉式產品，這個稿子里沒有說私募，但是從90天以上的封閉式的產品，我相信一般的公募投資者是不大會去投的。而且以後要打破剛兌，而且信息披露要求更嚴格，還要把槓桿比率什麼全部都要披露，所以更多可能還是針對一些私募的，甚至可能是一些定製的。這是針對非標。

第二個就是針對涉股的權益類的。因為理財也還有很多涉股的，第一種可能就是參加股票價值回購，這個也是劃為非標了。第二個可能就是參加了一些定增，可能退出來的，也可能還沒有退出來。第三個可能就是因為國資國企改革，當初投了一些未上市的股權。然後因為投了一些優先股，然後通過委託投資或者別的通道方式進入證券市場投了一些權益等等。從這一次的新規里看，說到了未上市股權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日，應該說很多未上市股權其實你投的時候，你確實是很難明確退出日期的，除非是名股實貸實現約定好了今後以回購的方式退出，但是那個其實是屬於前面說的一類非標。如果是那種純粹的未上市股權，包括我們現在說投貸聯動、產業基金、合夥企業都希望你來入股的，很多理財基金都參與。你說你事先投的時候，如果不是事先承諾了回購，你怎麼可能能夠明確你的退出日呢。所以基本上這條路可能也是大大受限了。

然後多層嵌套和通道，這個和當初的徵求意見稿沒有太多的變化，一層通道。我記得徵求意見稿出來以後，還有很多機構當時反饋說，希望能夠投，因為你投了上面的，底下再去投很多的子基金，無形中就有兩個通道了，這些子基金都是私募，就有兩個通道，現在這個是不允許的。其實這個我覺得也是可以理解的。當然這裡面有一點，前面也說了把養老金排除在外，因為養老金確實很多是以基金的形式來管理的，國外也是。但是對於銀行理財是不是一定要通過這種途徑，一定要通過這途徑去投底下的基金呢，我覺得也不一定，因為銀行自身確實也需要提高篩選管理人的能力，你也需要對這種子基金不同的CTA之類你也需要了解。當然這裡面還有一個問題，如果銀行自己來做的話，那麼底下的這些資金進入那些市場存在一個開戶的問題，比如說我是個CTA的，我到期貨市場去幫你開戶，或者我是個別的什麼權益類的基金，我要去投資二級市場，我要開戶，這個資金的證明，你是銀行理財，你不是自有資金，這怎麼辦呢，我相信後面都會得到妥善解決的，因為後面不是有一條，說要給公平的准入資格，要給予相應的法律地位，我相信這個後面接下來都會有很好的解決。如果這個解決了，銀行對於基金的管理的能力，不需要通過這兩類通道也是可以的。

對於銀行理財其他的一些相關規定，比如說只能做非保本，設立資管子公司之類等等，在2014年的時候，當時銀監會就有一個關於業務治理體系改革的會議一個講話，當時尚福林主席還做了講話，當時還要求各家行在理財業務、同業業務等等業務板塊做先行先試的改革。後來主要是推動了理財業務事業部制改革，我記得當時還出了一個文，後來在35號文里還明確了，要做到三單、三獨立、幾隔離等等。其實最後實施效果下來，很多銀行理財事業部推進非常緩慢，甚至是停滯的。因為理財和表內資金之間確實有很多千絲萬縷的聯繫，包括一些流動性的支持。我相信很多投資者、機構投資者都比較了解，如果銀行理財有很好的表內做流動性支持，如果做內獲級的產品是非常有競爭力，但是這裡面又牽扯到交易的公允問題，牽扯到定價問題，包括風險隔離的問題，包括監管一直很重視的你是否用表內信貸資金接了理財，是否用理財接了表內資金，因為這樣壞賬不停的滾動，最後雪球越來越大，一旦最後滾不下去了，資金鏈斷鏈，會形成壞賬，而且到時候會嚴重的損害銀行的信用風險。所以這一次通過託管，通過包括要銀行上報轉型整改的計劃等等，要求你必須要設立資管子公司的。其實我們看到很多國外的一些銀行，花期旗下的財富管理、私人銀行管理公司，都是子公司經營的。通過子公司，才能夠把你跟表內資金的交易很好的約束，才能很好的定價，這是兩個法律主體之間的交易了。所以我們看到前面有一些銀行已經通過內部的董事會或者別的決議已經通過了，要設立資管子公司，接下來可能就是等著監管審批了。個人感覺可能今年下半年就會有在大行或者股份行就會有一兩家先行先試，可能股份行更快一點，到了明年可能會更多一點。明年股份行、大行可能會更多一點，城商行也會有一家兩家，到2020年底之前可能會更多了，可能全部實現子公司經營。實現子公司經營之後，對於現在的銀行理財客戶要求可能就更高了，所以我們看到有一些行支行客戶儲備的非常好，這種行接下來的子公司發展中有很多先發優勢。因為高應值客戶、私行客戶對這種高波動的產品接觸度高，對於銀行非標對接的一些涉房、涉平台的項目接受度也高，因為銀行有時候涉房、涉平台的風險不一定就比表內的大，如果是對這些認知度比較高的投資者，你能夠做好信息的溝通，做這種定向發售，其實銀行在這塊業務上還是很有發展空間的。

最後，我來講一下過渡期延長的看法。我看到很多人也做了一些解讀，更多的是說鬆了一口氣，覺得監管在這方面還是有所放鬆，比預期的好。我不知道有沒有同行或者說其他的機構也做過這方面的解讀，如果有，那真的是純屬巧合，因為我還沒有全面的去看，我個人的理解可能和別人的解讀有相似的地方。為什麼從2019年6月一下延長到2020年底，按照原先我們的反饋和同業交流，覺得能到2019年年底已經謝天謝地了，沒想到新規一下子出台就到了2020年底，給你一個大禮包。我想可能還是有這麼幾個方面的考慮。

第一個，銀行理財確實有一些項目需要延長期限，它退不出來。因為有一些非標，尤其是一些產業基金，確實需要四年、五年，當初新規的徵求意見稿出來之後剩下還有四年、五年，如果是這種情況，確實到2019年6月份發不上產品續接，確實有這種情況。所以今年新規正式發布之前，有的銀行在這方面，或者有的理財機構在這方面更加敏感一點的話，可能它是在加大力度的儲備非標的項目了，那麼接下來如果過渡期延長的話，對它來說無疑是重大的利好。

另外兩個方面，一個是結合目前市場對實體經濟的發展，其實看法是有的很多分歧，尤其前不久中央政治局會議強調當前國內外經濟形勢更加錯綜複雜，我們要持續擴大內需，內需既包括消費，又包括投資。理財儘管這麼多年，我們說它是一個當初利率市場化不完全畸形的產物，又結合什麼4萬億之類的，但是我們不可忽視的就是，存在就是合理的，這麼多年確實在很多方面發揮了不可替代的作用，比如說在一些定增、股票價值回購，包括產業基金的參與方面等等。因為這些東西，銀行表內資金是沒法參與的，表內資金不能做權益投資。表內資金參與了一個股制或者定增項目，萬一鎖定不能夠出來，你怎麼辦，你沒法退出來。所以在這方面，銀行理財還是有優勢的。因為很多企業上市確實沒有別的東西抵押，用股權質押或者用定增融資是比較好的融資途徑，所以理財這方面在短期內還很難找到替代的融資工具、融資方式、融資資金來源。所以接下來延長過渡期，在這個過渡期內，我相信國家肯定會出台進一步完善金融體系的措施，會進一步豐富融資工具。我記得今天早上還是昨天提到了，要大力拓展實業融資，這也是有堵有疏的體現。

第三個，前不久4月25號定向降准。易剛行長當時在國外還是在博鰲也提到了，繼續要推進利率市場化，要深化利率市場化改革。因為當時最早的銀行理財的產生，很重要的背景就是利率市場化的程度不夠，那個時候利率是受限的，很多存戶不滿足於0.72的活期存款利率，不滿足於1.5%或者2%點多的一年到三年、五年的存款利率，如果有更高的理財，而且還有銀行的信用做背書，他為什麼不去投資呢。說到這裡，我們又想起來結構性存款，結構性存款可能也是一個利率市場化不夠的產物。未來監管肯定也能看到8萬億的結構性存款非訴增長，他也不希望這邊堵上了，那邊又新冒出來一個利率很高的，風險還沒有疏解，在銀行體系另外一個地方又存積起來另外一個工具，想解決這個東西，也是要有疏通，要推進利率市場化。包括我們前面說的降低法定存款準備金率，銀行如果現在馬上推動利率市場化，存款利率放開的，銀行存款利率有很大上浮壓力，接下來可能會傳導到貸款端，提高融資成本。所以我估計在2020年之前，央行可能確實會進一步出台深化利率市場化改革措施。比如說一方面可能會降低存款準備金率，降低銀行資金成本，另外一方面允許可以給你一點慢慢上浮存款利率的空間，因為我降低了法定存款準備金率，你的資金成本也降低了一點，另外一方面，你把存款利率也可以上浮一點，銀行的壓力也小一點，傳遞到貸款端的壓力也小一點，從這一方面考慮，這些東西可能都是配套的。所以推遲到2020年末，也不足為奇。因為監管也知道，各家機構當時心理底線或者說預期是2019年底，他為什麼一下子索性再多一年，我相信有這麼多的考慮在裡面。

以上是我的一些簡單的看法，謝謝大家。

問答環節

主持人：好的，謝謝L博士。L博士是上市銀行專門負責這一塊的負責人，他相當精彩的為我們解讀了一下銀行相關人員的看法，對於後續的監管層可能會有什麼動作也做了精彩的解讀。接下來我們留5分鐘左右時間給L博士，為投資者提供提問環節。因為我看到後台有很多銀行業的投資者也在參會。接下來進入提問環節。

華夏銀行馬媛媛：你好，L博士。如果說有些理財的非標存量現在面臨轉期，您覺得轉期的項目劃歸到存量項目里，還是應該算做一個新的投放項目？

L博士：我轉述一下您的問題，您是說存量的非標如果轉期的話是放到存量的產品，還是說新增的產品，是吧。

華夏銀行馬媛媛：存量的非標這個也要看的，我們就按照一般的結構性融資來看，就是以前的這種委託貸款、信託貸款來看，這個東西要根據很多特定的情況來做安排的，比如說存量非標的期限，比如說存量的非標是涉股的，還是一般的委託貸款、信託貸款。按照我的理解，新規提到了可以新老劃斷，對於老的產品可以續接未到期的資產，只要你的凈規模不增加，所以我覺得如果是老的過去結構性融資，用一些老產品、封閉式的產品去續接比如說半年的，半年之後再來一個半年的，應該是沒有太大的問題，因為這個裡面也沒有講到不允許老的產品做資金池。但是有一點，它的估值方法應該按照攤余成本法。包括剛兌，是不是用老的產品續接以前的老資產，這種老的產品打破剛兌，或者說可不可以用以前不太好說的一種方法一直到期，這個監管沒有明說，但是我估計應該是沒有什麼大的問題的。

華夏銀行馬媛媛：好的，謝謝。

平安養老保險易炳科：凈值化管理裡面，新規提到封閉式產品要持有至到期的才能參與估值，我想問一下封閉式產品裡面，比如說像銀行發的6個月的理財，3年期在債券，這種屬不屬於新規可以允許的方式？

L博士：因為聲音有點嘈雜，我轉述一下您的問題。如果按照新的產品，不按照老的產品，如果是6個月的理財產品，裡面有非標，按照攤余成本法沒有什麼問題。如果投了個3年期的公募債券，這個公募債券應該用什麼方法來計量估值。

平安養老保險易炳科：對。比如說6個月以後封閉式的產品到期了，但是3年期的債券還沒有到期，如果我再發一個6個月的封閉式產品再對接這個3年期的債券，這個是不是合規呢？

L博士：您的意思是說，我現在發了一個3個月的封閉式產品，裡面投了一個3年的債券，這個3年的債券，3個月以後這個產品到期了，我現在又要發一個新的產品去對接它，對吧。

平安養老保險易炳科：對。

L博士：我覺得這種東西可能就存疑了，這種做法。為什麼呢，因為前面3個月的產品，比如說你是這一批投資者，後面3個月的產品是另外一批投資者，你這不就是相當於用後面投資者的錢進來去接前面投資者所對應的資產嗎。

平安養老保險易炳科：這種產品形式，債券就要採用市價估值，不能採用攤余成本估值，是吧？

L博士：這個我剛才沒有提到，這一次的新規里有一句話說「金融資產堅持價值計量原則，鼓勵使用市值計量」。我們今天上午也在討論，只鼓勵你，又要堅持供應價值計量原則，鼓勵你使用，所以我們估計接下來，因為對於你這樣一個產品裡面，又有非標，又有存單，又有同業借款之類的，還有流動性很好的公募債券，到底該怎麼計量，到底該怎麼估值，我們覺得接下來可能還會有一定的細則會出來。但是有一點就是，不管你什麼原則出來，不管你以什麼樣的方式，細則是怎麼規定的，肯定不能以後面的產品再續接前面的資產，這個肯定是監管不太允許的。如果是估值的話，我個人估計對於這種混合在一起的有非標、有債券的，可能會出一些細則，會讓你有更好的系統化的估值原則會出來的，這個東西我現在也不好去做一些臆斷。

平安養老保險易炳科：假設這個產品是純投資信用債，就是純投資債券，如果是資金凈值，您覺得銀行理財募集的規模能和現在的預期收益型的產品相比嗎，因為我覺得，如果是凈值化的話，客戶接受的程度會比較低一點。

L博士：對的。因為前期我們也做了一些調研，跟一些普通的投資者也做了一些溝通，他們覺得如果這樣不停的波動，有的投資者小的波動能接受，但是我估計如果真的波動起來，又打破剛兌的話，許多投資者確實接受不了。但是現在銀行業在想一些辦法，在優化它的產品體系，比如說對開放式的產品，儘管可能市值法估值的資產，但是可能採取類似於像定開式的債基一樣，採取定期開放式的方式，設計定期開放式的理財產品，比如封閉6個月，後面再開放，或者封閉長一點，可能封閉1年然後再開放，通過這種方式緩解規模下降或者規模的波動對流動性管理帶來的壓力。

平安養老保險易炳科：這樣的話，資產配置也不能錯配了，因為封閉6個月或者1年，如果你的資產是3年、5年，這個也沒有起到太大作用。

L博士：對。其實如果是這樣的話，如果是一個非常正規的，以後走上正軌了以後的一個銀行理財，運作這種投資標準化的債券的理財產品，跟我們現在看到的一些公募債基基本上是差不多了。流動性管理的難度應該說非常大了。因為現在確實，當然我們也不能說就是資金斷裂，現在確實用產品接一下或者別的方式，你別看接一下這種方式，對你的流動性的緩解其實是有非常大的幫助。如果今後真的是每一個產品都有一個資產負債表，每一個產品都單獨運作的話，你這個產品如果流動性不好的話，你這個產品可能會被擠兌，那你的流動性管理的壓力確實就是很大。所以我覺得銀行如果今後資管子公司的方式運作，要理財產品都凈值化的話，就需要很多類似於基金經理這樣的人才。

平安養老保險易炳科：好的，謝謝博士。

L博士：不客氣。

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