從2015到2018，小米為什麼選擇現在上市？

小米為什麼在這個時候上市？

小米上一個風光時刻是在2015年前後，在幾輪不計代價的兇猛融資之後，估值450億往上走，比2013年的百億估值翻了幾番。

如果光景好，之後一兩年內應該是小米一個合適的IPO時機，但雷軍自己大概也沒想到的是，2015年二三季度開始，小米迅速地滑入了泥潭，這種境況一直持續到2016年，當時，外界傳聞小米估值是450億的「十分之一」。

2017年，這家公司谷底自救——高管換血、極端調高供應鏈權重、釋放產能、從網銷到零售以及拓展海外市場等等。

恰逢港股新政，小米也從泥潭裡走了出來，2018年5月小米宣布了IPO的消息，傳聞估值千億。現在的確是小米IPO最佳時機，畢竟沒有人知道一年之後硬體市場又是什麼樣子。

2014年，融資躍進

5月2日，小米招股書中最抓人眼球的一句話莫過於「2017年小米虧損439億」，實際上，這筆「巨虧」的財務計入，源於小米2014年之前激進甚至不計代價的融資。

圖：小米IPO損益表

實際上，小米經營在2017年並不差，財報來看，2017年毛利152億，經營利潤122億，虧損來自於「可轉換可贖回優先股公允價值變動」——負541億元。

原因正是由於優先股。從2010年小米的A輪融資算起，小米一共融資9次，全部採用優先股的形式。

什麼是優先股？它和普通股相比具有清算優先權，也就是說，在企業被出售或清算的情況下，優先股要先於普通股被支付。

優先股一般有兩種，小米在IPO文件中也提到了，「可轉換」和「可贖回」。

可贖回優先股，是一種不能兌換成股權的優先股，其價值就是面值再加上可能享有的股息權，你可以理解為一種次級債，在公司倒閉或清算的時候，它的權利排在其他債務後面，但是在普通股前面。可贖回優先股一般有可協商的期限，指的是何時它必須由公司贖回，一般來說，例如IPO完成或者5~8年不等是比較常見的期限。私募一般將可贖回和普通股搭配起來投資。

可轉換優先股，就是股東可以選擇將優先股轉換成普通股，當然，股東也可以選擇清算形式。一般來說，如果公司估值大於被投資時的估值，這時，股東通常會選擇將優先股轉換到普通股。

優先股是保護私有市場投資人的，從另一個角度來說，在優先股的融資結構中，創業公司處於弱勢地位。

但許多人並不看好優先股，他們認為給出優惠條件的創業公司出息不大，格雷厄姆給的建議是，「優先股只可以按照廉價的交易條件買進，要麼就乾脆不買」，而巴菲特說的更直接，「你在接近前述公司發行的優先股時，應該像在菜市場上碰見一條未冷凍的死魚一樣」。

小米9輪融資全部採用了優先股的形式，也能夠看出當時融資之迫切。

到了上市的時候，市場一般希望企業資本結構簡單，所有的優先股要轉換成普通股，而股東在投資時候也會與被投企業約定好，在什麼時候贖回。

在小米IPO文件的P164頁，F輪系列的融資最後支付代價日期，是2017年8月24日，而贖回的代價通常是約定贖回日的企業估值，也就是「公允價值」。

小米IPO文件展示了自2015年三年以來的「公允價值」變動，2017年變動最大，從另一個角度來說，也就是小米在這一年估值上漲最快。從這個角度來說，到了2017年，小米就迎來了一個合適的上市時機。

值得一提的是，可轉換優先股公允價值變動只是一種會計處理方式，對公司凈利潤產生的影響其實是一項非現金項目，本質上對公司的持續經營不會產生影響。未來優先股都會轉股，這個非現金科目的影響就消失了。

2017年，小米從泥潭裡走了出來，而在2014年以前，小米融資也算是風光，從IPO文件看來，2010年A輪融資時，小米優先股每股成本是0.1美元，而到了2014年F輪，每股成本20.1682美元，A輪投資者收益在當時已經是200倍以上。

但是在2014年之後，小米再也沒有底氣向外界融資。

2015年~2016年，供應鏈滑鐵盧

IPO文件中，2015 年小米虧損  3.03 億元。

2015年是小米的一個膨脹期，從2013年的估值100億美元一躍到2015年的450億美元。

2013年，小米還以一個創業公司自居，以靈活有效的供應鏈為傲。「小米現在絕對是第一梯隊的客戶，重要的客戶可以優先拿到稀缺的零件。」2013年12月底，林斌在接受《第一財經周刊》採訪時說。

彼時，其估值是100億美元，對比當時諾基亞公司71億美元的市值，所有人都覺得小米泡沫嚴重，到了2015年，小米以大公司自居，開始瘋狂投資硬體創業公司，將他們納入自己的生態體系內。

「一個創業公司的失敗率是90%，我覺得小米加持之後成功率會大幅度提升。」雷軍將小米投資初創公司比作「加持」，這是一個佛教用語，當時，小米的估值是450億美元。

但「加持」的過程並不光鮮，當時業界存在另一個說法：小米用自己的資源做籌碼，把投資價格砍到其他投資者的一半。

一流創業公司普遍視小米為敵，「因為條款太霸道，比如：低質低價、低估值高佔比、放棄自我品牌」，《第一財經周刊》當時報道稱，沒有進入小米生態圈的公司必須在小米的低價攻勢面前做足準備，很多創業公司在面臨小米低價路徑時，顯得蒼白無力，只能等死。

這種低價路徑，在5月2日的雷軍來信中，被描述成為了道德高尚。對於消費者這一說法也許成立，但對於當時倒下的那一批創業者而言，恐怕不認可這一說法。

強勢發展生態也是小米不得不採取的做法，當時美國《彭博商業周刊》在一篇報道中對小米當時超過400億美元的估值提出質疑，報道指出，小米估值需要參考年估值和年銷售之間的比率，即市售率，蘋果這一比率為3，而按照現在小米當時公布的2014年743億元，摺合美元119.5億美元銷售額，這一比率已經接近4。

也就是說，小米光靠手機根本無法支撐起當時450億美元的估值，生態是不得不講的故事。依靠生態維持估值的做法持續到了小米IPO，在昨日的雷軍來信中，他說，「我們還建成了全球最大消費類 IoT平台，連接超過1億台智能設備。與此同時，我們還擁有1.9億MIUI月活躍用戶，並為他們提供一系列創新的互聯網服務」。

在2015年生態慢慢被搭建起來的時候，小米自家後院起了火，最終表現是2016年年初小米5發布時，市場反響良好，但兩三個月出不了貨。

小米當時的傲慢，騰訊科技在2017年一篇報道中有過詳盡的描寫：

在小米5發布前，三星半導體中國區一位高層帶著團隊與郭俊負責的小米供應鏈團隊見面，在現場PPT演說過程中，由於小米態度很差，三星也很強勢，雙方在現場發生了很激烈的爭執，直接拍桌子，這位三星高層站起來就離開了。這件事很可能是接下來一系列事情發生的原因：三星AMOLED頻幕那段時間出貨量很大，但不給小米供貨。

報道中描寫的故事還有，2015年春節前日本手機物料供應商前往北京拜訪雷軍時，按照約定時間到達，卻足足等了3小時。

在文章中，小米供應鏈的崩潰被歸於供應鏈團隊身上，也就是前幾天雷軍宣布讓他們離開的周光平等人。

圖：小米八大創始人之一周光平

最後是雷軍充當的救火隊員，到2016年夏天，雷軍替代周光平，親自抓起了供應鏈，前往韓國拜訪三星，並請來曾經在英華達供職的小米生態鏈企業紫米科技的創始人張峰負責小米的供應鏈體系，上述問題才逐漸得到解決。

2016年前後，小米的自救還包括發展線下渠道、海外市場等等，最終，在2016年，小米還實現了盈利——利潤4.916億元。

2017年之後，上市最佳時機

在2017年時，小米已經知道自己會上市了。根據騰訊報道，2017年夏天，小米就決定了2018年上半年啟動IPO。

小米員工是歡迎IPO的，眾所周知的是，小米工資待遇偏低，每年漲薪幅度也較小，個人財務方面只能寄希望於手中的期權股票。

外界歡迎也對小米提供了一個有利的條件——港股開放了同股不同權。就在4月24日港交所正式公布經修訂的《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，從4月30日起接受採用同股不同權架構的公司赴港 IPO。

港股一直以來堅持同股同權，2014年，阿里巴巴也曾把香港作為上市目的地，但阿里的合伙人制度正是基於同股不同權，而阿里又不願放棄合伙人制度，最終選擇了赴美上市。

小米的IPO文件清晰地表明，小米將採取AB股結構，雷軍和林斌將擁有A類股份，對於提呈公司股東大會的任何抉議案，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人則每股可投一票，創始人雷軍持有31.41的股份，也就是說他擁有公司的最大表決權。目前，招股書尚未公布最終A類股、B類股的佔比，尚在「編纂」中。

從IPO文件來看，除了雷軍持股31.41%，此外，聯合創始人、總裁林斌持股13.33%，聯合創始人、品牌戰略官黎萬強持股3.24%，小米聯合創始人、原戰略副總裁黃江吉持股3.24%等。

不難想見，小米早就捕捉到了港股市場這一政策風向，2018年1月8日，業內突傳小米將於香港上市，而小米在人事上也積極做準備。

就在小米上傳招股說明書的前兩天，小米聯合創始人周光平、黃江吉宣布從小米離職，此次招股書中披露了完整的董事及其高管名單，周光平和黃江吉兩個都是聯合創始人。

讓不合適的創始成員離開，同時小米也在引進更多有利於IPO的管理層。

今年4月，小米突擊請來三位非執行獨立董事，從背景來看，這幾位對於小米香港上市都會有幫助——雷軍武漢大學校友、泰康保險董事長陳東升，香港恆基兆業地產原副主席、香港金紫荊星章、太平紳士李家傑，Rokid Corporation首席財務官、原金山軟體CFO王舜德均於2018年4月成為小米非執行獨立董事，根據IPO文件，這三人都是香港通。

走出泥潭的小米，遇上在政策上開放的港股市場，一切都是水到渠成，所以說，這是小米的最佳上市時機。

2018年，千億估值

小米的核心競爭力到底是什麼？

公眾號「港股那點事」在昨夜文章《小米五問》中提供了一種有效的看法，作者認為小米的核心競爭力是通過硬體銷售去獲取流量，從而把流量變現。

從這個角度來說，小米的互聯網流量緊緊依賴硬體銷售，因此，小米的估值方式是「下限是硬體公司，上限是互聯網公司」。按照這個方式，小米的千億美金估值就值得琢磨了。

從硬體公司的角度來說，按照雷軍說法，小米「凈利率永遠保持5%以下」，目前的營收規模是千億人民幣水平，那麼利潤就是50億人民幣左右，而目前蘋果的市盈率是20倍，即便按照蘋果的20倍PE來算，小米估值是1000億人民幣，也就是160億美元。

也就是說，如果要達到千億美金估值，PE應該是120倍。

從互聯網公司的角度來說，「按高標準，最新一個季度，泄露門之後的Facebook，5096億美金的市值，月活21.96億，單用戶價值是232美金/人，如果按照MIUI最新月活躍用戶大約1.9億的規模來算，最樂觀的估值也就在440億美金左右」。

不排除小米未來收入迅猛增長，比如收入翻番，利潤達到100億人民幣左右，港股在新制度之風下，慷慨給出60倍PE，那麼小米也能夠實現千億人民幣估值。

無論如何，按照市場消息6月IPO的話，二級市場很快能夠給出最終答案。

至於現在，重要的是，風起了，先追上這陣風。

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