森馬服飾：收購法國知名中高端童裝品牌集團，打造全價格帶童裝品牌矩陣

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事件

公司公告擬以1.1億歐元（約合8.44億人民幣）收購Kidiliz集團100%股權及債權。Kidiliz集團17年實現4.27億歐元（約合32.8億人民幣），EBITDA 0.20億歐元（約合1.5億人民幣）。

投資要點

·Kidiliz集團目前是歐洲中高端童裝行業的領軍企業。Kidiliz 集團於1962年在法國創立，並由創始人家族持有至今。旗下擁有10個自有童裝品牌以及5個授權業務品牌，提供從中端到高端定位，從新生兒到青少年，多年齡段差異化的產品選擇。

集團總部設於法國巴黎，在全球擁有8家子公司，11000個銷售網點和829家門店，3500名員工。擁有品牌包括Z (1983年創立) ，Absorba（1949年創立），Catmini (1972年創立)，Kidiliz多品牌集合店業務(2015年創立)，授權品牌業務(主要包括Kenzo Kids，Levi』s Kids，Paul Smith Junior等5個品牌)，其他自有品牌批發業務和電商業務。

·作為歷史悠久並在歐洲知名的中高端童裝品牌，Kidiliz從設計、生產到配送均有較強能力。（1）從設計端，集團旗下的各個品牌均強調產品設計創意並且均擁有獨自的特色，例如Absorba的針織衫、Levi』s Kids的牛仔褲、Catmini的手畫圖案均有著鮮明的品牌特色，使公司產品在童裝產品中具有較強設計感。（2）從生產端，集團擁有分散在10個國家多達600人的採購團隊，憑藉自身對服裝行業的深刻理解為集團監控分散在全球各地的供應商，保證集團品牌的產品擁有性價比最高的產品。（3）在配送方面，集團擁有分散在包括義大利、英國、美國、阿聯酋等8個國家在內的8個子公司，保證集團能夠在世界各個區域均能夠順利運轉。同時藉助於合作夥伴，集團的產品同樣在包括中國、日本及哥倫比亞進行銷售。

·Kidiliz產品較高的定價使得公司童裝產品矩陣得到進一步豐富，同時雙方在設計、生產、採購等方面有望形成較強協同效應。（1）相較於原有主打大眾的主品牌巴拉巴拉以及新合作的美國高性價比品牌「The Children』s Place」，Kidiliz旗下的品牌定價主打中高端，與公司現有童裝產品在價格定位上形成較強互補性。此次收購若順利完成，公司將擁有從大眾到高端的全價格帶品牌布局，成為全球童裝的重要參與者。（2）Kidiliz較強的產品設計研發能力以及全球採購能力，與巴拉巴拉較強的供應鏈整合能力有望形成價值鏈上的互補，在提升Kidiliz整體運營效率與經營情況的同時，加強巴拉巴拉在設計研發上的整體能力。

本次收購還有利於巴拉巴拉整體的國際布局以及Kidiliz旗下品牌在中國區的引入，並在渠道上獲得協同效應。（1）在收購Kidiliz之後，公司整體的國際化水平得到進一步提升，並具備了在歐洲和亞洲主要市場以及其他國際市場的市場進入和經營能力。（2）面對國內童裝市場的消費升級趨勢和需求，憑藉巴拉巴拉在中國市場優秀的運營能力， Kidiliz的中國業務有望迅速擴大。（3）兩家公司合作之後，通過在同一市場提供更多豐富品牌選擇，有望提高在渠道上的整體吸引力和議價能力，優化整體經營成本。

投資建議與盈利預測

電商、童裝持續強勁，休閑裝6年磨一劍調整到位18年重啟門店擴張，看好鞏固童裝地位並成為大眾休閑裝龍頭品牌。

公司電商、童裝持續強勁，2017年電商零售端收入超過50億元（16年為30億元），憑藉渠道影響力和供應鏈上的巨大優勢，電商未來將延續高速增長勢頭；巴拉巴拉作為國內童裝市佔率第一品牌強者恆強，渠道鋪設順暢、購物中心數量有望在2018年衝擊1500家，且0-3歲嬰童線產品在2017年展現爆髮式增長，為童裝2018年增長提供動能。

休閑裝方面，經歷2013年以來供應鏈、產品開發及訂貨改革，17年調整到位；在18年訂貨改革的落實及加盟商隊伍持續優化背景下，休閑裝預計將以標準店（200-500平方米）為核心開展全渠道（購物中心/百貨/街邊店/奧萊店）拓店，預期休閑裝未來將持續釋放活力。

雖然Kidiliz在17年稅後凈利潤-0.27億歐元（約2億人民幣）但是我們預計隨著兩家公司整合之後帶來的協同效應，此次併購對公司18年的業績預計不會帶來明顯衝擊。我們預計公司18/19/20年歸母凈利潤規模16.1/19.5/23.4億元的預計，同比增長41%/21%/20%，對應當前市值PE為19/15/13倍。考慮公司近三年股利支付率平均水平達到60%，預計2018年股息率達到3%以上，作為白龍馬龍頭仍具有低估值高分紅屬性。在行業需求向好、競爭格局改變、渠道與供應鏈集中度逐步提升的同時，公司在童裝業務上全球化、全價格帶的布局已逐步完成。作為休閑裝與童裝的線下龍頭品牌，在自身調整到位下，有望步入新的發展階段，維持「買入」評級。

風險提示

渠道擴張不及預期、同店增長不及預期、線上業務增長不及預期、存貨去化不暢導致減值增加。

免責聲明

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東吳證券投資評級標準：

公司投資評級：

買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；

增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介於5%與15%之間；

中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介於-5%與5%之間；

減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介於-15%與-5%之間；

賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。

行業投資評級：

增持： 預期未來6個月內，行業指數相對強於大盤5%以上；

中性： 預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；

減持： 預期未來6個月內，行業指數相對弱於大盤5%以上。

團隊介紹

馬莉 紡織服裝行業首席分析師 東吳證券

南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於東吳證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部。十年潛心紡織服裝行業研究，為投資者創造價值，在市場下打下深深烙印。

2017年新財富紡織服裝行業第1名，水晶球第1名；2016年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名，水晶球第3名，金牛獎第3名；2013年新財富紡織服裝行業第2名，水晶球第2名，朝陽永續福布斯中國最佳分析師50強；2012年新財富紡織服裝行業第4名，水晶球第3名，金牛獎第3名。

陳騰曦 紡織服裝行業分析師 東吳證券

中國人民大學數學學士，復旦大學經濟學碩士；現供職於東吳證券研究所，曾供職於紅蜻蜓鞋業股份有限公司，銀河證券研究部。現主要覆蓋紡織服裝，四年紡織服裝行業研究經驗。

林驥川 紡織服裝行業分析師 東吳證券

華威大學商學院會計與金融學學士，倫敦帝國理工學院金融學碩士，現供職於東吳證券研究所，曾供職於銀河證券研究部。現主要覆蓋紡織服裝，三年紡織服裝行業研究經驗。

張嫻靜 電商零售研究員 東吳證券

復旦大學世界經濟碩士，主要覆蓋電商零售新消費模塊。

詹陸雨 紡織服裝行業研究員 東吳證券

復旦大學經濟學學士、碩士，現供職於東吳證券研究所，主要覆蓋紡織服裝。

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