招行金融市場部：聊一聊資管新規背後的監管邏輯

4月27日，經國務院同意，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱「資管新規」）正式發布，並立即引起市場熱議，但是其中的部分監管條款，其實早已開始執行。

我們首先來看一下受影響最大的銀行理財業務，從銀行理財產品資金餘額上看，銀行理財經過十多年的快速增長之後，自2016年年末開始，已經基本上停止增長，規模穩定在29萬億的水平。其中，受資管新規影響最大的同業理財，其2017年底存續餘額為3.25萬億元，較年初降幅為51.13%，顯示資管新規的效力早已體現。

圖：銀行理財產品資金餘額（藍）、餘額同比增速（紅）

同樣，社會融資的需求端也受到影響，根據3月份的金融數據，3月份社會融資規模存量增速僅有10.5%，已經是近年來的新低了，而且下行勢頭仍在持續。我們來看一下社會融資規模的主要科目，其中人民幣貸款存量增速比較平穩；委託貸款規模自2017年一季度開始停止增長，自2017年末開始凈減少；信託貸款自2017年年末開始停止增長。委託貸款規模的凈減少，顯然與2018年1月5日，中國銀監會《關於印發商業銀行委託貸款管理辦法的通知》有直接關係。

圖：人民幣貸款存量（藍，右軸）、委託貸款存量（紅）、信託貸款存量（綠）

因此我們對資管新規的第一個理解，在於資管新規裡面的部分監管思路，已經通過別的文件得到了落實，市場已經消化了一年左右的時間，因此資管新規雖然分量很重，但是對市場的直接衝擊並沒有那麼大。

資管新規發布後，各方解讀中涉及很多專業術語，如凈值化、打破剛兌、底層穿透、禁止嵌套等等，非一線從業人員對監管技術細節往往並不熟悉，非一線從業人員更關注的是資管新規背後的監管邏輯。筆者認為，資管新規背後的核心邏輯，是清理影子銀行，這跟推動表外業務回表差不多是一個意思。

那麼影子銀行究竟有什麼罪過，以至於監管要堅決整頓呢？我們首先來看一下銀行的表內業務，即銀行通過存款等形式吸收負債，並投向貸款、債券等資產，通過享受期限溢價、信用溢價、流動性溢價等方式獲得收益的業務。其特點，一是高槓桿性，銀行吸收的存款，都是銀行的負債，二是系統重要性，銀行是經濟運行的循環系統，三是高度傳染性，銀行間業務往來頻繁，牽一髮而動全身。那麼與此相對應的，銀行的表內業務也要接受全方位的嚴格監管，主要指標見下圖。

圖：表內業務主要監管指標

表內業務的主要監管指標主要包括三類，一類是信用風險指標，通過單一客戶集中度、行業集中度、統一授信、大額風險暴露、貸款五級分類、計提撥備等，管控貸前貸後風險，並通過撥備吸收預期損失；第二類是流動性指標，監管流動性壓力；第三類是資本充足指標，通過資本充足率限制槓桿率，並通過資本凈額吸收非預期損失。

那麼影子銀行的核心風險，就在於實質上構建了類似表內業務的「資金池」，但是又缺乏相對應的監管。人們經常提到的影子銀行或者說表外業務的幾個優勢，比如表外業務不消耗風險資本，這方便表外業務加槓桿；表外業務不佔用信貸額度，不適用於統一授信規定，這方便表外業務規避嚴格的表內授信規則；表外業務可以適當消化不良，這方便表外業務粉飾財務報表；表外業務可以通過層層嵌套，投向房地產、平台、三高一剩等限制性行業，這方便表外業務賺取豐厚的政策套利。在央行的通稿中，指出影子銀行一定程度上干擾了宏觀調控，提高了社會融資成本，影響了金融服務實體經濟的質效，加劇了風險的跨行業、跨市場傳遞，因此監管之手重重落下。

明白了資管新規出台背後的監管訴求，我們就容易理解具體的監管條款。《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》全文通知一共三十一條，接近1.2萬字，其核心主要是兩項，一是在吸收資金的時候，打破剛性兌付，使得影子銀行的槓桿率大大降低，二是規範資金流向，使其符合宏觀調控方向和監管要求。

首先來看打破剛性兌付。打破剛性兌付是監管精神，打破剛性兌付的具體手段，就是凈值化。如何理解凈值化？想像一下購買了一支股票型基金，購買的成本是1元，過了一個月，變成1.1元，又過了1個月，變成了0.9元，這就是凈值化。凈值化之後，所謂的保本、剛兌等問題，也就自然消失了。資管新規的正式稿中，對凈值化估值做了一點優化，允許投非標的封閉式產品，採用攤余成本法估值，但是投非標的封閉式產品，要求資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日，也就是說如果投一個三年期的非標，要求產品的期限要長於三年，這種產品一方面比較難發，另一方面很可能成本收益倒掛，規模很難做大。所以未來，大部分銀行理財，將使用凈值化估值，剛性兌付不打自破。

再來看規範資金流向，下圖是資管產品募集方式的大概框架。其中，向不特定社會公眾公開發行的公募產品，其投資的資產為標準化債權、上市交易的股票、商品及金融衍生品，可以類比於債券型公募基金、股票型公募基金等。而向合格投資者非公開發行的私募產品，其投資範圍更廣泛一些，其由合同約定，可以投資債權類資產、上市或掛牌交易的股票、未上市企業股權（含債轉股）和受（收）益權以及符合法律法規規定的其他資產。另外，在十一條中，專門規定，金融機構不得將資產管理產品資金直接投資於商業銀行信貸資產，資產管理產品不得直接或者間接投資法律法規和國家政策禁止進行債權或股權投資的行業和領域。

圖：資管產品募集方式

綜上所述，資管新規的核心邏輯是，通過凈值化，打破表外業務的剛性兌付，使得表外業務的槓桿率迅速下降，並限制資金流向。未來銀行理財的大方向，有點類似於向現在的公募基金靠攏。

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