資管新規政策梳理

資管新規落地，市場熱議不少。一項新的制度頒布市場會有多種角度解讀，畢竟政策的頒布到執行還有一段距離，執行細則同樣需要明確。但是，對於資管新規，我們需要認清的是，它在治理市場亂象的同時，也為未來市場規划出了一條長久之路。

在前期的《財富見聞》中我們對於近期貨幣市場中的乘數進行了介紹，當時提到目前來看國內市場貨幣乘數在5.4左右。這個數字意味著什麼？實際上貨幣乘數指標是用來衡量貨幣放大倍數，也就是槓桿水平的一個宏觀指標。這個數值在主要發達國家市場一般在3~4之間。如果橫向對比，這個指標在國內確實有些高了。所以此次資管新規所主要指向的也就是槓桿率問題。原因很簡單，槓桿率決定了風險係數，槓桿率影響著融資成本，槓桿率詮釋了市場投機行為操作水平。所以，槓桿率降下來了，也就說明經濟整體運行的更加平穩了。

那麼該如何平穩的降低槓桿率水平呢？我們認為這是一個系統性工程，並非簡單調整一下利率、降低一下貨幣發行量或者做一做窗口類指導就可以實現的。就好像身體出現了異常，治療過程也需要系統的運作，一方面需要用藥物治療，同時也需要加強鍛煉增強身體機能。這也正是資管新規的意義所在。

新規產生的背景

為什麼會有新規，以前的規定不好嗎？

這個問題很簡單，肯定是不好的。

為什麼呢？

因為舊的規則誘發了市場諸多亂象、導致了監管套利現象不斷發生，如果不從現在進行有效治理，風險的堆積效應將在未來集中爆發，屆時的局面將不可想像。

具體說說亂象在哪

多層嵌套，風險底數不清。也就是監管層希望看到的穿透管理基本不可能，即使穿透出來了也可能看到的是一個資金池。

資金池，蘊含流動性風險。資金池的問題由來已久，這是金融機構對抗風險的一貫做法。但是，資金池也同樣有可能變為龐氏騙局性質的塔型結構，最終引發流動性兌付風險。

剛性兌付，助長了投機之風。投資風險理論上講是市場最為普遍和常見的風險，應該由投資人也就是委託人來承擔的。不過市場長期形成了一種不良風氣，就是風險無法轉嫁，無法從根源上處置和處理掉。這樣就形成了風險的堆積效應，而且是越堆越大。就像一個泡沫，無法穿破。但是泡沫總會破掉，如果不及早處理，到後期是要引發更大的風險了。

影子銀行，干擾了宏觀調控，提高了社會融資成本。由於非標資產大量存在，使得各家機構蜂擁而至，形成了市場中非理性的競爭格局。這樣的競爭也會影響市場價格變得扭曲而不真實。

針對以上亂象，新規做出了那些調整

針對非標，新規在期限匹配和限額管理方面進行了明確。新規主要期望引導商業銀行有序壓縮存量規模，對增量進行嚴格管理。

凈值化管理，被譽為破剛兌的有效手段。要求以市值計量法為主，同時也明確了兩類不具備市值計量法的封閉式業務，可以以攤余成本法記值。

多層嵌套。禁止多層嵌套操作，容許一層嵌套投資。

槓桿問題。根據不同產品風險等級，設置不同負債槓桿水平。對於分級槓桿水平也同樣設定了比例上限。

新規主要從以上幾點進行了規範，可以看出其主旨依然在於化解風險、規範操作。

新規制定的思路

按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場准入和監管，消除監管套利空間。

新規遵循的原則

堅持嚴控風險的底線思維，減少存量風險，嚴防增量風險。

堅持服務實體經濟的根本目標，充分發揮資管業務功能，切實服務實體經濟投融資需求，嚴格規範引導，避免資金脫實向虛，防止產品過於複雜加劇風險跨行業、跨市場、跨區域傳遞。

堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念。

堅持有的放矢的問題導向，重點針對資管業務的多層嵌套、槓桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，設定統一的監管標準，同時對金融創新堅持趨利避害、一分為二，預留髮展空間。

堅持積極穩妥審慎推進，防範風險與有序規範相結合，充分考慮市場承受能力，合理設置過渡期，加強市場溝通，有效引導市場預期。

關於銀行成立資產管理公司

近期招商銀行和華夏銀行先後獲批註冊銀行系資產管理公司，這一事件也突顯了新規對於市場的整體影響。

我們了解到並非所有銀行都做了資管公司的註冊申請。市場普遍預期，新規後依然會有具體操作細則需要落地。所以如農行、中行相關人士表示依然在做內部研究和探討，等待進一步政策的明確後再做決定是否需要成立資管公司。

資管公司的出現，也是銀行需求使然。因為銀行表外業務的處理也同樣需要多種手段和方式，如果只是一味的依靠表外轉表內，銀行的操作壓力會比較大，難以在短期內消化。

最後是銀行系資管公司性質屬於非銀機構，與銀行的關係同樣屬於銀行與非銀的合作關係。從理論上講，資管新規落地後的銀行產品將脫離於銀行體系，與其自身業務沒有關係，銀行也不需要承擔任何的信用風險，投資風險將轉嫁由投資者承擔。

資管新規對於市場的影響

新規還對產品信息披露、投資者適當性管理、產品與投資者匹配原則、通道業務、計提風險準備金、投資同一資產的規模、資管產品計提手續費和新規過渡期等問題進行了明確。但是需要指出的是，資管新規雖然已經頒布，但後續的執行細節還需要進一步明確。比如如何繳存風險準備金、在何種情況下可以使用準備金、準備金與信託業基金的關係、資管公司的具體管理問題等等。這些問題還需要監管部門進一步的明確。

從頒布的新規與徵求意見稿相比較看，雖然新規不及徵求意見稿嚴格，但其產生的影響必將是深遠的。

加強市場操作的規範性，實現統一監管公平準入原則。新規對於資產池的限制是非常嚴格的，破池子實現穿透監管將成為市場主流，這也在一定程度上加大了金融公司處置現有資產的風險。從前金融公司的池子管理比較混亂，期限錯配導致一定的風險堆積。新規要求2020年底前緩釋資產池風險，這就需要金融公司將資產池中每筆資產核算清楚並實現兌付。這不僅會增加金融公司運營成本，同時也會使一些被掩蓋的風險得以暴露。

對於影子銀行和非標的管理，在這個方面監管也是體現出了較為嚴格的限制，結合今年地方證監會發布的對於私募管理人其他類（債權類）產品停止辦理登記手續的通知，可以說明在控風險、降槓桿的大前提下，非標資產保有量料將縮減。

明確了去剛兌和投資者保護並重的原則。去剛兌對於投資者而言將加大投資風險，如從前只關注收益和發行機構簽約理財的操作方式將被打破。如果銀行成立資產管理公司，說明產品的信用風險名義上從銀行內部轉移到外部機構，這將形成市場統一的操作規則。而破除剛兌則需要投資者擁有更高的風險識別能力，詳細了解產品投向、交易對手等信息。與此同時，監管也加強了產品銷售與推介過程中的相關規範，通過逐步加強投資者教育提升風險識別能力，使得投資者風險偏好與產品風險屬性相匹配。

恢復理性市場，降低融資成本。資管新規落地後，市場普遍預期資管產品規模將會出現壓縮，這也將改變資產端與財富端的平衡。預計未來市場將會出現資金量大於資產量，特別是優質資產量的局面，其結果將是融資成本的下降。

新規頒布後各大機構的反饋

資管新規頒布後，各大機構反饋意見不盡相同。通過對：中國銀行、農業銀行、交通銀行、招商銀行、中信銀行、平安銀行和浙商銀行相關從業人員的訪談，梳理資管新規對於各家銀行的影響和反饋如下：

是否需要成立銀行系資產管理公司，各家機構給出了不同意見。特別是國有銀行與股份制銀行的意見迥異。可以預見國有銀行擁有更為強大的公司合作渠道，零售業務佔比並非很高，所以對待成立資管公司一事還需要等待監管細則的進一步明確和市場同業的反饋。

國有銀行和股份制銀行在資金池業務方面前期開展的比較激進，未來需要投入更多精力進行清理。為了短期對沖這類風險，考慮會引入合作機構如：信託、基金、私募等積極拓展代銷業務。同時，在資金池拆解階段，銀行系部分產品收益可能出現波動。

中小型城商行由於投研能力有限，未來零售業務轉型之路將集中在拓展與其他金融機構的合作和引入代銷產品方面，以解決其高凈值個人客戶的業務需求。

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