千山藥機市值蒸發近246億，危機原來是這樣發生的……

5月3日，千山藥機復牌第一天，收盤價為8.01元，跌幅6.86%。

今年以來，千山藥機股價已累計下跌44.22%，市值相比2015年高點，蒸發近246億元，目前市值僅為28.95億元。

5月2日，千山藥機停牌一天，原因是未及時披露定期報告。這一舉動出乎許多人的意料。

千山藥機原定於4月27日、4月28日披露2017年年報、2018年第一季度報告，然而其卻在4月28日突然發布公告稱，由於公司涉及民間借貸，審計程序複雜，會計師事務所無法按期出具審計報告，公司股票在5月2日停牌一天後復牌。

這對已經負面纏身的千山藥機，無疑是雪上加霜。

此前，接踵而來的債務違約已使千山藥機近50個銀行賬戶、多處不動產及公司股權被司法輪候凍結。不僅如此，公司的多位大股東因股票質押違約被接連強平、公司還因違規擔保被證監會立案調查。

借錢借錢再借錢，卻不公告

千山藥機的危機始於2017年12月25日，當時千山藥機發布《重大事項停牌公告》，稱劉祥華等8名公司實際控制人正在與其他方商談轉讓其持有的公司股份。

不過，通過梳理千山藥機的訴訟公告可以發現，其今天之危局，非一日之寒。

公司早在2016年就開始不斷向外借款，借款方包括民間信貸公司、銀行以及自然人。在2017年，除2月和4月外，其他月份公司均向外借款，且1月、3月、8月、9月和11月借款均過億元。已披露的23筆公司借款中，借款金額筆筆高於1000萬元，總額達到約21億元。

這僅僅是冰山一角。

根據公司公布的一系列《債務到期未能清償》公告統計，除上述已被債權人起訴的借款債務，千山藥機還背負著約4億元的到期未能清償債務，拖欠其供應商貨款逾400萬元。

為了補充公司經營性流動資金，在2016年1月21日、2016年12月19日以及2018年1月23日，千山藥機分別以公司機器設備售後回租、股權收益權轉讓以及應收賬款收益權轉讓的方式向民間金融機構和銀行合計融資近5億元。

同時，公司為關聯企業、關聯自然人的借款提供擔保近3.1億元。由於這11筆擔保目前均出現逾期違約，千山藥機作為擔保方，需對2.9億元左右的欠款承擔擔保責任。值得注意的是，此前，千山藥機並未及時對這些擔保進行披露。

變臉很突然

借了那麼多錢，投資者卻一無所知，也不知道千山藥機即將發生的債務危機。

比如從千山藥機2017年第三季度報告來看，投資者很難預測到公司會在3個月後，業績大變臉。

根據2017年三季報，可以發現，千山藥機前三季度公司營業收入達6.8億元，扣非後歸屬於上市公司股東的凈利潤達4038萬元。這些數據與公司的2017年年度業績快報公告中的巨額虧損，大相徑庭。2017年年報顯示，其營業利潤同比大幅下降2000.87%、歸屬於上市公司股東的凈利潤下降227.21%，

在千山藥機發布的2018年第一季度業績預告中，情況並無改善，預測歸屬於上市公司股東的凈利潤虧損9240.99萬元-8790.21萬元，比上年同期下降510%-490%。

再來看資產負債表中的流動資產。

截至2017年9月30日，千山藥機的貨幣資金為5.95億元，應收票據為2923萬元，應收賬款為10.6億元，應付票據為8941萬元，應付賬款為2.14億元，應付職員薪酬為602萬元，也就是說公司支付其經營性負債不存在問題。

再對比其賬面支付經營性負債後的剩餘流動資金和即將到期的債務，也可發現，千山藥機的流動資產應足以為公司短期償債能力提供保障，更不該引發各種到期債務未能清償的問題。

那麼，是什麼導致了千山藥機今天的危機？

盈利能力喪失

記者根據千山藥機的財務報表，製作了其凈利潤表，如下圖：

銷售凈利潤率

在2016年3月31日之前，千山藥機的銷售凈利率均保持在10%以上。但從2016年4月至2017年9月的6個季度，千山藥機的銷售凈利率分別為3.9%，3.9%，26.04%，7.78%，3.75%，4.83%，平均銷售凈利率僅為8.37%。

值得注意的是，2016年年報中的26.04%銷售凈利率很大原因是由非經常性損益項目的收入增加而實現的，即由於收購標樂福地業績承諾不達標，千山藥機收到的一筆高額的「補償金」。如用扣非後凈利潤進行計算，2016年底銷售凈利率僅達5.07%。對比2014年12月31日的扣非後銷售凈利率，截至2017年9月30日，千山藥機扣非後的銷售凈利率降幅高達69%，盈利能力堪憂。

總資產收益率

從千山藥機總資產收益來看，自2015年12月31日以後，千山藥機對於其資產利用效率整體在降低。其中，在2017年第一季度、第二季度以及2016年第二季度，千山藥機的總資產收益率分別減少到0.45%，0.4%和0.41%，為近12個季度里總資產收益率最低的三個季度。

以2017年為例，千山藥機前三個季度的總資產收益率平均為0.54%，而2017年中國四大國有商業銀行的一年期定期存款利率為1.75%。由此可知，千山藥機的綜合經營能力並不理想，其資金獲利效果或低於資金使用成本。鑒於千山藥機的借貸利率多為5%以上，其總資產投資收益或不足以償還借貸資金的利息，故如資金鏈一旦斷裂，企業生存能力將會受到考驗。

償債能力降低

我們再來看看千山藥機償債能力的變化。

應收賬款數額與存款的周轉速度

從千山藥機的存貨周轉天數來看，雖然在2017年的前三季度周轉速度有所好轉，前三季度平均存貨周轉天數降低到約266天，但其周期還是較長。在2016年和2015年，千山藥機的平均存貨周轉天數分別約為393天和448天，其周轉天數均超過一年，即有存貨積壓的可能，流動性較低，短期變現能力較差。

從千山藥機應收賬款周轉天數來看，自2014年12月31日，整體周轉天數上升，表示其回款難度在增加。

值得注意的是，千山藥機流動資產里的應收賬款一般占其流動資產的30%-40%左右，而其將近一年的回款周期意味著有大部分流動資金長時間地待滯在應收賬款上，影響千山藥機用其內部資金進行債務償還的能力。

與主營業務同樣是大輸液和注射器械的生產企業相比，如濟民製藥和三鑫醫療，這兩家企業2015至2018年第一季度的存貨周轉天數與應收款周轉天數均保持在130天和110天以內。由此可見，千山藥機存貨和應收賬款周轉周期相比同行，較為緩慢。

盈利現金比率

自2016年初以來，千山藥機的盈利現金比率，除2016年第三季度指標為正，其餘季度皆為負，最高達到-8.11。

2017年，千山藥機的盈利現金比率並未好轉，從第一季度至第三季度分別為-4.42，-0.02，-2.75。這意味著，儘管千山藥機的利潤持續在增加，但凈利潤並不能轉化為現金收入，企業實際盈利質量很差，需要依賴外部融資或借款才能維持經營。

事實上，從2014年9月30日至2017年9月30日的12個季度里，千山藥機僅有在2015年第二季度和2015年第三季度這兩個季度能夠用其經營性現金凈流量滿足其資本支出，自身造血能力堪憂。

一位從事投資併購的專業人士向記者表示：「從未來收益的角度來說，只有真正收到的現金利潤才是企業實體的資源，所以利潤中現金的回籠率越高，企業貨幣資金再投資再生產的能力就越強。」

該人士繼續分析，「企業日常營運長期入不敷出之後的結果就是：外部錢用光，資金鏈斷了，業績就增長不了，這或許就是千山藥機業績虧損的原因。」

截至發稿，記者就為何公司董事轉讓股權和現金匱乏等問題致電千山藥機董秘辦，但始終未能接通對方電話。

見習記者 劉天天

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