小米IPO前，讓我們重溫巴菲特2000年對科技泡沫的經典分析！

2018年5月3日，小米集團向港交所遞交了上市申請。作為今年全世界最大規模的IPO，高達1000億美金市值的小米牽動了很多人的心，小米公司創始人雷軍在上市前夕更是在香港與華人首富李嘉誠見面詳談合作！在小米的招股書中，我們看到了更多詳細的數據，小米之所以能估值1000億美金市值，是因為與大家想像中小米是硬體公司不同，而是一家以手機，智能硬體和LOT平台（物聯網）為核心的互聯網公司！

以各大媒體在宣傳小米公司1000號以內有望實現千萬富翁的羨慕與驚訝其強大造福氛圍不同，我們更關注的是作為一家利潤率超薄的公司，小米集團如何說服投資者相信其公司價值1,000億美元？而小米所念的正是這個的咒語----服務，服務，服務！

「我們開創了一種由勇氣和信任支撐的、出色的創新商業模式，」創始人雷軍在周四隨招股書一同發布的（英文版）公開信中說道。他在信中再次承諾限制硬體利潤而通過服務賺錢。

通讀這份長達597頁的招股書後可以看出，小米語境中的「服務」顯然是指「廣告服務」。小米在這方面確實做得不錯：在消費者購買其設備後，在該買家身上繼續挖掘後續經濟價值；其服務部門的銷售收入在過去兩年里增長了兩倍。去年智能手機對收入的貢獻率為70%，對毛利潤的貢獻率為46%。而另一方面，互聯網服務對收入的貢獻率僅為8.6%，但對毛利潤的貢獻率竟然高達39%。

最讓我感到意外的是，這項業務對廣告的依賴程度頗高--廣告在該類收入中的佔比為57%。（網路遊戲是另一個主要組成部分。）這讓我們更加清晰看到，小米公司不是蘋果公司的翻版，而是更像FACEBOOK!但是高達1000億美金的市值，比A股美的集團+格力電器加起來的總市值還多，在A股、港股和美國上市的中概股中，1千億美元的市值僅低於騰訊、阿里巴巴、工行、建行、滙豐、中移動、農行、中國平安、中國銀行、中石油、中石化、貴州茅台、友邦保險和招行，名列中國全部上市公司總市值的第15位。那麼，是否隨著小米的上市，科技板塊的泡沫也即將到來了？在這個時間節點，或許讓我們回顧一下2000年美國互聯網泡沫破裂前，股神巴菲特對科技板塊泡沫的特別分析文章！

在那篇文章中，巴菲特警告投資人注意科技泡沫，並預言在可預見的未來股市的投資報酬率頂多能維持個位數。不論是在公開的演講、每年寫給股東的信或是股東會，巴菲特幾乎很少公開談論股市的走勢，不過在1999年當時的幾個場合，巴菲特卻罕見地提及這方面的問題，相當有創意地分析股市的未來！

以下是全文：

朋友們，我今天想談論一下股票市場。我會討論一下股票的定價，但我不會對他下個月或者下一年的走勢進行預測，估值不是預測。

短期內，市場是選票機；而在長期，市場是一桿秤。

重量最重才是有價值的，但短期內，數量很重要。而且，這是一種非民主的投票。

股市投資人最近的期望可能有點過高，讓我來解釋理由，當然這不免讓我碰觸到股市這敏感的話題，不過要說明一點我並不是要預測它下一步怎麼走，在伯克希爾我們通常只專註在分析個別公司的價值，很少去管整個股市的高低，至於要預測股市下禮拜、下個月或是明年會怎樣，那更是不敢想。實際上股市通常會有好長一段時間偏離其實際的價值，雖然有一天一切還是會回歸基本面。所以接下來我要講的，如果正確的話，將會與所有美國投資人未來的投資績效大大有關。首先讓我們定義何謂投資，其實它的定義很簡單但卻常為人們所遺忘，那就是現在先投入一筆錢，未來一段時間後在拿回更多的一筆錢，當然還要先扣除期間的通貨膨脹。

現在就讓我們回到34年前，你會發現前17年與後17年有著神奇般的巧合與對比，看看當時股市的狀況：

道瓊工業指數

1964年12.31 874.12點

1981年12.31 875.00點

即使是像我這種很有耐心、注重長期投資的人也看得出，頭十七年間指數沒什麼變動!!然而同一期間實際的經濟社會卻起了很大的變化，美國的GDP成長了370%，財富雜誌前五百大的銷售額(當然組成公司會有變動)成長近六倍，但奇怪的是道瓊工業指數竟待在原地踏步。

為了要搞清楚這到底是怎麼一回事，我們必須先看看影響投資結果的兩項重要變數-利率與獲利：

利率之於投資就好比地心引力之於物體，比率越高，向下牽引的力量也越大，任何的投資都必須先與無風險的政府公債作比較，投資政府公債的報酬，即殖利率的高低，會連帶影響到其它投資的價值，債券投資就是一個很明顯的例子，其價格會隨著殖利率的波動而作反向變化，至於其它的投資工具，如股票與房地產等，則由於還有其它變數，影響不會那麼地明顯，但它仍像是地心引力般無所不在。

在1964到1981年間，政府長期公債的利率呈現大幅走揚的態勢，從原先的4%飆到最後的15%，這彷佛是要人們在三倍的地心引力下生活，對所有投資的評價來說，簡直是無法承擔之重，當然最引人矚目的首推股票的價格，這間接解釋了為何這段期間，指數一動也不動。

另外一個原因是美國企業的獲利，下表是企業獲利佔GDP的比重，各位可以看出，這個比率在1932年達到巔峰之後大幅滑落，到了1950年代開始在4%到6.5%的區間盤整，緊接著在1982年滑落到3.5%的低點，所以事後看來當時的股市投資人同時面臨兩項負面因素的煎熬，獲利大幅衰減而利率一飛衝天，而投資人一般的心理總會將目前所面臨的投射到對未來的看法，這好比是開車不看前方卻猛盯著後照鏡，人們以為企業獲利將持續低迷、利率也會一直維持高檔，這再次解釋了為何即使GDP已成長了近四倍而股市卻還在原地踏步。

不過接下來的十七年，情況卻發生大逆轉，大家或許記得FED前任主席伏克爾就任時是多麼地不受歡迎，但看看他之後在提升經濟與抑制通膨的各項英雄事迹，如何使得利率走勢產生大逆轉，假設你在1981年投資30年期票面利率的美國政府公債一百萬，到了1998年底在殖利率降為5%的情況下，你的投資將增值為8,181,219，約為13%的報酬率，當然利率的下降對於股價的推升也有相同的效果，若同一期間你以相同的錢投資道瓊工業指數，你將得到19,720,112，約為19%的報酬率，這在歷史上是前所未有的成績，甚至比在1932年股市大崩盤時的最低點投資還要好。

不過值得注意的是同期間GDP的成長卻不到三倍，而獲利佔GDP的比率由於利率走低的影響發酵，提高為6%，這兩個投資人最在乎的變數的轉變，解釋了為何第二個17年美國股市大漲超過十倍(道瓊指數從875一路攀升到9,181)，當然也將加上市場的心理因素，一旦牛市開始啟動，人們發現自己不管用什麼方法都能賺大錢，所有人突然發覺自己不買股票根本是大錯特錯時，大家早已變成著名俄國心理學家Pavlov實驗下的那條狗，只要聽到紐約證券交易所早上九點半的鐘響就知道有東西可以吃，事實證明他們的信心一天比一天強，直到最後甚至堅信這一切都是老天爺所賜，從天上掉下來的一樣，回顧來時路，他們對未來更是充滿了瑰麗的期待，今年七月由潘韋伯證券公司公布的調查顯示，投資經驗不到五年的菜鳥投資人預期未來十年的年平均報酬率竟高達22.6%，而即使是有二十年以上投資經驗的老鳥，也認為應該有12.9%。

只是接下來我要提的事可能會潑大家一大盆冷水，我認為參考前述變數未來股市的投資報酬率可能連12.9%的邊都沾不上，個人認為合理的推估應該是，假設GDP年成長率是5%(3%實質成長;2%通膨)事實上這已是最樂觀的估計，而利率沒什麼變，則股票的價值將不會有什麼變動，當然你還可假設股利報酬率高一點，但事實上以目前的股價水平，股利所佔的比重已大不如前，而透過市場買回自家股票提高每股盈餘也沒什麼用，因為同時也會有許多公司透過初級與次級市場大量地釋出股票與選擇權。

所以回到之前的推論5%的GDP成長率，這將大大限制了股市投資人未來的報酬，你不能一直預期年投資報酬率一直維持在12%，當美國企業的獲利率頂多只能達到5%時，若是非要我挑一個最有可能的結果，假設利率維持不變，通膨維持在2%左右(當然有可能上下變動)，加上高昂的摩擦成本，我想最多勉強可達6%，我是指對股東整體的投資人而言，而如果說這個預估是錯誤的話，只有可能向下調整的份兒，此外你還必須考慮到一點，未來的報酬與現下的股市水平有絕對的關係，讓我們來看看你現在投入美國股市到底能得到什麼？

以下是財富五百大企業(事實上五百大等於就是美國企業的縮影)在1998年的兩項重要數字。

獲利:334,335,000,000

市值:9,907,233,000,000(1999.3.15)

當我們在看這兩項數字時，必須注意的是獲利包括通用汽車分割子公司所得之160億與State Farm的獲利(注:美國最大的車險公司)因屬半公家單位故無參考市值，此外美國企業也未將股票選擇權的成本自獲利中扣除，當然也包括一些不具經濟效益的沖銷，事實上是可以加回實質獲利的，但不管以上那些例外情形，大致上美國股市投資人等於每年花十兆美金賺取三千多億美金的獲利。

有一點要特別注意的是股市投資人總的來說不可能從股市多賺一毛錢，除非這真得是企業真正賺得的，當然聰明如你可能會說我可以買低賣高賺取差價，但假設財富五百大企業合併成一家公司，而所有投資人都擁有一小部份股權，則前述的作法只會將股價越炒越高，但卻沒有一點實質的經濟效益，真正要靠的還是企業的實質獲利，讓可以分的餅變得大一點，此外還要考慮交易成本，我把它稱之為摩擦成本。

在現實社會中可是高得驚人，除了營業員賺的傭金差價，政府抽的稅收與經理人的管理費，不要有意無意的把這些投資上的成本排除在計算投資報酬之外，根據個人的估計光這些玩大風吹的成本一年大概就要超過一千億美金，等於是花三分之一塊餅來決定如何去分那剩下的三分之二，所以我認為實在很難找到一個情況可以讓接下來的17年的股市投資報酬像過去17年的表現那樣好，今天如果投資人真想要在未來的十年甚至於二十年要有類似的投資報酬率，則我認為至少要有以下三項變數來配合方有可能：

利率必須要再往下降，若政府公債利率能由現在的6%繼續降到3%，則光是如此就等於讓所有的股票價值增加一倍，當然若你真得預期利率會這樣，或甚至降到像日本的1%一樣，建議你趕快去投資債券或利率選擇權。

企業獲利佔GDP的比重必須再成長，曾經有人半開玩笑地根我說，紐約的律師多到比人還多，這跟企業獲利會超過GDP的意思一樣，當你發現個別因素的預期成長率會一直超過總體的成長率時，事實上你已犯了數學上的錯誤，若你樂觀的認為企業獲利佔GDP的比重會一直維持在6%的水平，那我會認為你未免有點過於天真了，一個主要原因在於產業的過度競爭，另外一個原因牽涉到公共政策議題，若企業投資人想要分食更多的美國經濟大餅，等於是其它的團體只能分到更小的一塊餅，這肯定會引發政治問題，基於此點個人認為社會資源的大幅重分配是不太可能發生的。

具有信息的優勢，關於這點可能有人會很樂觀的認為別的投資人或許很遜，但是他自己可就不一樣了，這在早期信息封閉的時代或許真有那麼一回事，只要找到明牌，跟著營業員跑，便能乘風破浪。

不過我還是建議你回過頭來看看過去世紀初曾經改變整過國家的產業-汽車業與航空業，先說汽車業，這裡有一頁(70頁當中的一頁)美國汽車與卡車製造業者的名單，總計約二千多家的業者，其中有一家姑且叫伯克希爾汽車，另一家叫奧瑪哈汽車，當時若你具有足夠的見識，你一定會說我們的未來在這裡，但時至今日，看看這些公司經過多年的競爭廝殺後，卻僅存三家公司，所以這是一個對美國影響深遠的一個產業，也是對所有投資人影響深遠的一個產業(雖然與當初預期的完全不同)。

你可以很容易就體會到汽車產業的重要性，卻很難從他身上賺到錢，不過從另一個角度來看，有時在這種革命性的產業反而比較容易找出輸家，比如說以這個Case來說，馬匹就是很明顯的例子，坦白說我很惋惜為何我的老爸當初沒有看空馬匹，因為當時在內布拉斯加州我們很容易就可以靠買賣馬匹來圖利。

美國馬匹數量

1900年:21,000,000

1998年: 5,000,000

另外一個本世紀革命性的產業就是航空業，一個讓投資人想到其美麗遠景便口水直流的新興產業，為此我特地跑去找當初所有的飛機製造商的資料，發現在1919到1939年間，大約有三百家公司之多，但到現在可能只剩幾家還能茍延殘喘，這裡有最近二十年宣告破產的129家航空公司名單，大陸航空甚至聰明到名列該名單兩次，截至1992年止，所有航空公司的合併凈利是零，沒錯連一毛錢也沒賺過，我在想假設當初萊特兄弟的小鷹號頭一次起飛時我也在其上，我一定會設法將他弄下來，我覺得卡爾馬克思對資本主義所造成的傷害可能還遠不及萊特兄弟，對於其它深深改變美國人生活但對投資人卻沒啥好處的輝煌產業，諸如收音機與電視等，我不再贅述。

不過我倒是要下一個結論，那就是投資的要旨不在於評估這個產業對社會有多大的影響，或是他有多少的成長性，而在於個別公司有多少的競爭優勢，且更重要的這種優勢能維持多久! 一種具有重重保護的產品或服務才能真正為投資人帶來甜美的果實。

最後我不免想到17年後的人們會是個怎樣的狀況，或許經過17年的摧殘，屆時他們的心情又會跌到谷底，不過還好那應該只是因為當初他們期望太高而引發的失望所致，企業實質的獲利應該會比表面上看起來好很多，而其所創造的財富將會平靜的流入每一個美國家庭，使得他們能夠享有比今天更好的生活水平。

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