王永利：「把脈」中國貨幣擴張四十年之變

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 王永利/文從貨幣總量的角度去看中國改革開放四十年，也許能看見不一樣的變革縮影。

1447倍！從1978年末貨幣總量的約1159億元，至2017年末的167.68萬億元——這是改革開放以來，中國貨幣規模發生的巨變。與之對應的GDP，從1978年的3648億至2017年的82.71萬億元，增長了227倍。

二者看似不匹配，但有其在內在邏輯，結合呈「十年周期」特性的改革開放進程，會發現央行外匯儲備和基礎貨幣的大規模擴張與中國不斷深化的改革開放密切相關。而且，儘管貨幣總量大幅度擴張，但改革開放至今40年來尚未出現非常嚴重的金融危機，成功應對了1997年東南亞金融危機與1998年南方大水的疊加衝擊，以及2008年4季度開始的全球金融危機，可謂奇蹟。

這是如何實現的，產生了什麼樣的正負作用，形成哪些經驗教訓，對未來貨幣金融發展有何啟示和指導作用？就此，不妨復盤不同階段的貨幣投放生態與內外考量。

囿於1999年以前的貨幣總量增長主要依靠貸款等派生方式，亦考慮到1978-1999年我國從計劃經濟轉向市場經濟，從物資的無償調配轉為有償買賣，資源貨幣化、經濟金融化，帶動貨幣總量和金融規模急速擴張，本身是非常特殊時期的特殊結果，而且國家相關數據的統計不是很健全，因此，思辯中國貨幣擴張之路的時間起點主要落在2000年，從這一年以來的基礎貨幣投放、派生貨幣投放分別予以詮釋。如此，或許能釐清變化的脈絡。

貨幣變化脈絡

改革開放以來，中國貨幣規模發生了翻天覆地的變化。1978年末貨幣總量約1159億元，到1999年末達到11.76萬億元，21年時間擴張了101倍。之後增速明顯緩和，到2017年末達到167.68萬億元，相當於1999年末的14倍，相當於1978年末的1447倍。其中，貨幣總量M2與國內生產總值 GDP之比 ，1990年 僅 為0.8192，1996年首次突破1，2004年突破1.5，2015年突破2，2016年達到2.0831，2017年有所下降，為2.0272，在主要經濟體中仍是非常高的水平。

我們知道，當今社會貨幣投放的渠道主要有兩個：基礎貨幣投放和派生貨幣投放。貨幣總量的變化主要受到基礎貨幣與貨幣乘數兩方面因素的共同影響。要弄清楚貨幣總量的變化，需要把握好這兩方面的脈絡。

基礎貨幣的投放

這裡所說的基礎貨幣，不是指央行資產負債表上的「儲備貨幣」，而是專指央行購買貨幣儲備物投放的貨幣。目前貨幣儲備物主要包括黃金和外匯。

其中，央行購買黃金投放貨幣對貨幣總量增長的貢獻是非常有限的：1999年末為12億元，2007年末為337億元，2009年4月增長到669億元，2015年6月增加到2094億元。之後不斷增長，到2016年末達到2541億元並保持至今。

基礎貨幣投放擴張最猛的是央行購買外匯儲備物形成的外匯占款。1999年末為1.45萬億元，2007年末為11.52萬億元，2014年末為27.07萬億元（2014年6月達到頂峰，為27.35萬億元，之後開始下降），2016年末為21.94萬億元，2017年末為21.48萬億元。

央行外匯占款在貨幣總量中所佔的比重，1999年末為12.33%，2007年 末 為 28.56%，2009年 末 為28.88%，2012年末為24.29%，2014年 末 為 22.04%，2016年 末 為14.15%，2017年末為12.81%，基本回復到1999年末的水平。

由於央行外匯占款屬於基礎貨幣投放，會直接轉化為社會在商業銀行的存款，商業銀行在此基礎上，又可以通過發放貸款等方式派生存款（貨幣），從而形成貸款派生貨幣的乘數效應，由此可見，2000年以來直到2014年6月份（長達15年時間），中國貨幣總量的擴張，最主要的推動因素非央行外匯占款的擴張莫屬。

2014年6月份之後，這種狀況發生變化，央行外匯占款開始減少，基礎貨幣開始收縮，貨幣總量的增長轉為主要依靠貸款等派生貨幣的擴張支撐。

這就引出一個重要問題：央行要購買外匯投放貨幣，首先必須有外匯的供應（來源），否則，央行想購買也買不到。那麼，中國央行購買的外匯是從哪裡來的，為什麼會有那麼多外匯流入中國？

新中國成立以來，外匯一直是國家極其緊缺的重要資源，為最大程度地集中外匯資源，我國一直實施非常嚴格的強制結售匯制度，規定企事業單位和個人等所取得的外匯，除符合規定可以持有的之外，一律需要出售給指定銀行換取人民幣使用。企事業單位和個人需要外匯時，在規定的用途和限額範圍內，經審核合格後可以用人民幣從指定銀行購買外匯。國家嚴厲打擊非法外匯買賣。這樣，央行買賣外匯形成的結餘，即成為「國家（央行）外匯儲備」，其相應佔有的人民幣，即為央行的外匯占款。

1978年末，國家外匯儲備餘額僅為1.67億美元，到1980年末，甚至出現嚴重超支，餘額成為-12.96億美元。由於外匯嚴重供不應求，我國社會上長期存在外匯官方結售匯「掛牌匯率」與官方許可的外匯調劑市場的「市場價格」並存的「價格雙軌制」，另外還有民間「黑市匯率」，並且黑市價格大大高於掛牌價格。

改革開放以來，我國不斷增強優惠政策擴大招商引資並積極鼓勵出口創匯，海外華僑的個人匯款也逐步增多，相應的，國家外匯儲備也不斷增加。到1994年，外匯儲備突破500億美元，1999年末突破1500億美元。2001年加入WTO之後，國家外匯儲備也加快增長：2003年末突破4000億美元，2006年末突破1萬億美元，2007年末接近1.5萬億美元，超過日本成為世界第一大外匯儲備國。2009年末，外匯儲備達到2.4萬億美元，2008-2009兩年時間增長了9千億美元。2012年末外匯儲備攀升至3.3萬億美元，2014年6月份達到近4萬億美元的高峰值，之後開始減少，年末為3.85萬億美元。2016年末為3.01萬億美元，兩年半時間減少近1萬億美元，而且還是在貿易順差上萬億美元的基礎上減少的。在採取一系列嚴厲措施後，2017年人民幣匯率由跌轉升，外匯儲備止跌企穩，年末為3.14萬億美元。

央行外匯儲備的大規模增長以及其2014年下半年之後的大幅度減少，相應引起央行外匯占款，即基礎貨幣的大規模增長和收縮，成為改革開放以來，特別是進入21世紀以來迄今為止影響我國人民幣投放和貨幣總量變化最重要的影響因素。而央行外匯儲備的大規模擴張又是與我國不斷深化改革開放密切相關。

「四個十年」

剖析改革開放的簡要歷程，會看到中國改革開放以來呈現出每十年一次重大挑戰，明顯的「十年周期」特性。

改革開放第一個十年，是充滿爭論的探索階段，非經濟因素居多，國內外關係複雜，到上世紀90年代末，中國改革開放進入十字路口，迎來改革開放後第一次重大危機和挑戰。

改革開放進入第二個十年，國際格局發生劇烈變化，也給中國帶來深刻警示。1992年鄧小平南巡講話之後，中國重新回到加快發展、擴大開放的道路之上，從1993年開始，經濟發展明顯升溫，到1995年甚至出現嚴重的經濟過熱態勢。

在此過程中，1993年開始先後推動了財會制度深刻變革、財稅體系深刻變革（修正改革開放初期推行的「撥改貸」、「利改稅」的做法，實施分稅制，控制國家經濟建設職能，強化公共管理職能和公共財政建設等）。1994年實施外匯管理體制重大變革，放鬆外匯管制，將外匯由中國人民銀行及其指定的外匯專業銀行獨家辦理結售匯和外匯儲備管理，轉變為符合條件的商業銀行都可以辦理結售匯業務，實施匯率有管理的市場化和「匯率並軌」，人民幣對美元匯率向市場化水平靠攏，大幅度調整到8.7的水平，並逐步放大商業銀行自主報價權力和自留外匯限額。1992年成立證監會，1994年國家先後成立了國家開發銀行、農業發展銀行、進出口銀行三家政策性銀行，著力推動中央銀行、政策性銀行、商業銀行的職責劃分和功能發揮。1995年正式頒布了《中國人民銀行法》、《中華人民共和國商業銀行法》和《中華人民共和國預演算法》等。

1995年開始，針對經濟過熱問題，國家採取嚴厲的宏觀調控政策，推動經濟增長在1996年實現軟著陸。

1997年爆發的東南亞金融危機，原本聚集大量國際資本和產能的東南亞國家，包括日本、韓國等遭受重創，也對中國經濟產生了很大影響。但此時的中國在金融領域尚未對外開放，外匯管制依然很嚴格，避免了國際資本大規模進出產生的影響。中國宣布人民幣不貶值，人民幣開始擴大在周邊國家流通，中國在亞洲的影響力迅猛提升。

同時，東南亞金融危機也大大提升了中國對金融、對貨幣自由兌換和外匯跨境流動等方面的認識，1998年開啟了一輪深刻的金融體制改革：成立中央金融工委，將國有金融機構的人事和組織管理從地方上收中央垂直管理，大大削弱了地方政府對金融機構，特別是銀行貸款的行政干預；發行2700億元專項國債用於補充四大國有商業銀行資本家，大大提升了國有商業銀行資本實力和抵禦風險的能力；剝離商業銀行附屬業務，實施分業經營、分業監管，推動國有銀行加快從專業銀行向商業銀行轉化；成立四大資產管理公司，對口剝離四大國有商業銀行不良資產1.4萬億元；清理嚴重的社會「三角債」，強化信用管理；進一步區分政策性銀行和商業銀行等等，並繼續保持和改善外匯管理。這推動中國金融體制和金融機構深刻變化、整體實力明顯增強。

如果沒有東南亞金融危機的衝擊，我國金融體制改革難以推動並取得這樣的成果。而沒有這一輪深刻的金融體制改革，金融機構的品質和實力難以有效提升，恐怕也很難抵擋加入WTO之後國際資本的衝擊，特別是全球金融危機的衝擊。

在東南亞金融危機的影響尚未緩解之際，1998年夏天南方遭遇特大洪水，造成1998年下半年開始滯脹壓力巨大，使中國迎來改革開放之後第二次重大衝擊和挑戰。

改革開放進入第三個十年，在東南亞金融危機和南方大水巨大衝擊下，中國積極尋求新的增長點，從1999年開始全面深化住房體制、教育體制、醫療體制改革，形成「資源變資本、資本加槓桿」的螺旋上升態勢，推動中國經濟在2000年開始止跌回升，呈現出加快發展的局面。在美國網路泡沫破滅、世界經濟陷入低迷，亟需尋求新的增長點的情況下，中國於2001年12月正式加入WTO，吸引大量更加資本和產能流入，很快成為新的「世界工廠」，帶動全球經濟又迎來一輪發展高潮。

但全球性產能過剩和流動性過剩也隨之更加嚴重，世界經濟格局開始深刻變化。2008年9月，次貸危機進一步引發美國全面的金融危機，並迅速蔓延成為全球範圍的「百年一遇」的金融大危機，造成全球經濟大衰退。

此時，中國已高度融入全球化大潮之中，全球金融危機爆發，中國也不可避免的受到巨大衝擊。這成為中國改革開放以來遇到的第三次重大衝擊和挑戰。

改革開放進入第四個十年，全球金融危機爆發後，世界主要經濟體迅速形成20國集團（G20）聯合採取力度空前的救市行動。其中，中國更是體現出體制優勢，迅速轉變宏觀調控方向，從之前不斷強化科學發展觀、採取強力措施重點抑制經濟過快增長，轉而快速推出大規模經濟刺激計劃，在主要經濟體中率先止跌回升，成為世界經濟最重要的穩定器和推動力，一躍成為世界第二大經濟體，國際影響力迅猛提升。

當然，在全球化產能過剩、有效需求不足的情況下，中國依靠傳統的擴大投資和貿易、高度消耗資源和環境的發展模式難以為繼，2012年開始，經濟增長下行壓力日益顯現，在這種情況下，中央及時提出經濟增長「新常態」的概念。2017年黨的十九大勝利召開，社會主義新時代、新思想、新方略正式確立，一系列重大政策舉措陸續出台，中國經濟繼續保持較高速度穩定增長。

中國改革開放前40年，成功穿越了三次重大衝擊和挑戰。

派生貨幣的投放

在貨幣總量的變化中，除央行購買貨幣儲備物投放基礎貨幣的變化外，還包括貸款等派生貨幣的變化，並體現為貨幣乘數的變化。

從貨幣乘數的變化看，1999年末貨幣總量與基礎貨幣（這裡僅指央行購買黃金和外匯投放的人民幣）之比為 8.11。2007年末這一比例為3.49，2009年末為3.47，2012年末為4.19，2014年末為4.99，2016年末為6.98，2017年末為7.73。這充分反映出基礎貨幣與派生貨幣在貨幣總量變化中的影響情況。

其中，1999年以前，貨幣總量的增長主要依靠貸款等派生方式。2000年之後基礎貨幣投放不斷擴大，直到2014年。為避免貨幣總量隨之同比例擴張，中央政府和央行採取多種措施抑制派生貨幣的投放，壓低貨幣乘數，其中包括收回央行再貸款、發行央行票據、大幅度提高法定存款準備金率等，甚至配套強化商業銀行貸存比、流動性比率、資本充足率管理，乃至實行貸款額度管理、貸款投向管理和基準利率調整等。

這樣，2007-2009年間，貨幣乘數平均不足3.5（2009年國家採取大規模經濟刺激計劃，金融機構人民幣貸款增長31%，但央行對政府和金融機構的債權卻有較大幅度收縮）。之後開始反彈，2010-2011年維持在3.65（法定存款準備金率在2011年達到高峰，大型銀行達到21.5%）。

2012年之後隨著央行外匯占款增速減緩，為保持貨幣總量增長的基本穩定，央行開始轉變貨幣政策導向，通過降低法定存款準備金率、擴大央行再貸款等各種市場工具（如正回購、逆回購、SLF、MLF、SLO、PSL等），推動貸款等派生貨幣加快增長，貨幣乘數加快提升，特別是在央行外匯占款保持穩中有降態勢的情況下，2016年3月之後，央行基本停止降准，改為主要依靠提供資金拆借的方式補充流動性，央行對存款性機構的債權急速擴大，2017年末已突破10萬億元。相應的，2016年末貨幣乘數已提升到6.98，達到2007-2009年平均值的2倍。到2017年末，貨幣乘數進一步達到7.73。

這裡需要注意的是，在派生貨幣中，最重要的是銀行發放貸款。而銀行貸款的投放，不是單純取決於銀行或央行的意願，還受到貸款需求的影響。在經濟增長潛力大、貸款需求旺盛的情況下，銀行控制貸款投放是比較主動的。但在經濟下行壓力加大、投資回報沒有保證的情況下，貸款需求就會減弱，此時，銀行想增加貸款投放是很困難的，即使銀行實施貸款零利率，但如果借款人認為使用貸款進行投資可能連本金收回都存在風險，同樣可能不願意要貸款，而銀行又不可能對貸款實行負利率政策，這就會造成「利率陷阱」，即在貸款利率降低為零的情況下，貸款依然沒有需求，商業銀行難以投放出去。央行即使對商業銀行存放央行的存款實施零利率甚至負利率，也難以推動商業銀行擴大貸款投放。這種狀況在很多市場化國家都會出現。

例如，在金融危機爆發後，美聯儲的資產規模從2008年8月的9000億美元（約合6.6萬億元人民幣），快速擴張到2009年3月末的2.1萬億美元，速度驚人，因此有人驚呼：「美聯儲不負責任，開足馬力印鈔票，將造成全球流動性泛濫和惡性通貨膨脹」。但實際上美聯儲的資產規模擴張在很大程度上屬於被動的：金融危機全面爆發後，社會貸款需求急速萎縮，金融機構也不敢擴大貸款，紛紛將資金大量轉存到中央銀行，結果造成美國金融市場流動性猛然趨緊，迫使美聯儲出面向金融機構拆放資金和直接購買其資產，以防止金融市場崩盤。再之後，又連續推動數論「量化寬鬆」貨幣政策，使美聯儲的資產負債規模一路上升，到2012年末已達4.5萬億美元。但由於貸款等社會資金需求不足，企業部門與住戶部門乃至金融機構都在去槓桿，派生貨幣的能力遭到嚴重削弱，貨幣乘數大幅度收縮，實際上2009-2012年美國貨幣總量的增長並沒有離譜，年均只是4.5%左右，根本沒有出現所謂的「流動性泛濫和惡性通貨膨脹」。

但是，在中國狀況就完全不同，2012年末央行資產負債規模僅比2008年末增加了8.74萬億元，但貨幣總量卻增加了51.89萬億元，年均增長18.8%左右，遠遠高於美國的貨幣增長速度。其中，非常重要的原因就是，中國政府主導下的國有企業、國有銀行存在共同利益，很容易形成意志和行動的統一，政府和國企往往存在較強的「投資和資金饑渴症」，而銀行又會優先滿足政府和國企的貸款需求。這樣，在中國實施刺激性宏觀政策的效率一般比其他國家高得多，貨幣乘數遠比美國高。因此，全球金融危機爆發以來，中國的民營企業以及外資企業的負債率有所下降，但地方政府、國有企業的負債率卻有很大提升。這也告訴我們，在中國，中央政府刺激經濟發展需要特別謹慎，否則，很容易造成層層加碼、過度投資。

同時，隨著1980年之後出生的人逐步走上社會，其學習、工作和生活理念發生變化、要求不斷提高，特別是住房開支越來越大，中國住戶部門的負債率從2000年非常低的水平，呈現出快速提升態勢。IMF在其剛剛發布的公告稱，金融危機爆發以來全球住戶部門新增負債總額中，四分之三是中國增加的。這也容易造成未來發展後勁不足的問題。

總結與啟示

似乎，警報開始拉響，儘管中國貨幣大幅擴張並保持基本穩定；總結經驗的同時，還需甄別風險，這亦是一種警醒與啟示。

1、貨幣總量高速增長下又能成功避免重大金融動蕩或金融危機的主要原因

其一，改革開放推動經濟社會加快發展，成為貨幣總量迅猛擴張並保持金融基本穩定的重要保障。

改革開放之前長期實行的計劃經濟，使貨幣金融受到極大束縛和抑制，到1978年末的貨幣總量僅為1159億元。改革開放後，由計劃經濟向市場經濟轉化，資源的貨幣化、經濟的金融化潛力巨大，市場經濟的發展，需要貨幣金融的配套支持和服務，貨幣總量隨之迅猛擴大，這在1999年之前表現的尤為突出。同時，中國改革開放之前形成的與西方資本主義國家相隔離的局面，在世界上人為造成了一個空間和潛力巨大的經濟「窪地」。改革開放後，對國際資本和產能形成巨大的吸引力，大量國際資本和產能的流入，推動中國經濟發展、體制改革、外匯增長，為貨幣總量的快速增長提供了巨大動力。但未來不可能繼續保持這種局面。

中國改革開放也是一個不斷反思過去、總結提高和探索前行的過程。深入分析和準確把握國際國內宏觀局勢和社會主要矛盾的發展變化，我國及時調整宏觀目標和政策舉措，攻堅克難、應對挑戰，保持了經濟社會的穩定發展，為貨幣金融的穩定發展奠定了重要基礎。

中國改革開放融入了全球化發展大潮之中，2001年中國加入WTO，進一步深化改革開放，吸引全球產能和資本大規模流入中國，在推動中國經濟高速發展的同時，也帶動世界經濟加快發展，形成全球化發展新的一輪高峰期，中國也因此成為新的世紀開始以來世界經濟增長最主要的推動力。與此同時，中國對內出現「資源變資本，資本加槓桿，大量做投資」；對外則是「資源換外匯，外匯變儲備，儲備增貨幣，貨幣轉投資」，運用強大的資金實力推動經濟社會快速發展，並進一步參與到全球資源整合，打下了堅實的工業化、信息化發展的基礎，有力地抬升了中國的國際競爭力和影響力。

事實上，在2008年全球金融危機爆發之後，全世界可能需要很長時間的調整轉型，已經很難再出現大的全球化發展高峰期了，中國促成也抓住了全球化發展最新一輪高峰期難得的歷史性機遇。

其二，靈活推動外匯與外匯儲備管理、貨幣總量調控。

可以說，任何國家對資本和外匯的跨境流動都不可能完全放任不管；一個國家外匯儲備的規模不是任意決定、想有就有的，要擴大外匯儲備規模是非常不容易做到的；外匯儲備規模不存在嚴格的合理標準，只要不是依靠負債增加的，總體上應該是多多益善，多比少好。

如果中國不能吸引大量外匯流入並集中轉換成為央行外匯儲備，就很難在東南亞金融危機爆發後幫助香港成功阻擊國際炒家對港幣的做空，也很難想像在2014年下半年開始，央行外匯儲備在2年半時間內減少近1萬億美元將如何應對。

當然，有人認為，央行大量購買外匯，相應投放基礎貨幣，勢必造成貨幣總量的大幅擴張，可能損失貨幣政策的獨立性。這實際上是對貨幣總量變動因素的片面理解。由於貨幣總量的變化不僅受到基礎貨幣的影響，同時還受到貨幣乘數（貨幣派生程度）的影響，在基礎貨幣擴張的同時，有效壓縮貨幣乘數，不一定必然造成貨幣總量的成倍擴張。

縱觀2000年以來我國基礎貨幣、派生貨幣、貨幣總量的變化，會看到，在外匯大量流入、央行外匯占款被動擴大，以及外匯大量流出、央行外匯占款被動收縮的情況下，貨幣當局通過靈活運用各種貨幣政策工具，靈活調整貨幣政策與調節貨幣乘數，總體上保持了貨幣總量的基本穩定，體現了穩健貨幣政策的基本要求，也積累了應對外匯占款等基礎貨幣大幅擴張和收縮的寶貴經驗。

2、貨幣政策需要強化三方面的「協調」

其一，貨幣政策與財政政策的配合協調。

加入WTO之後，隨著外匯儲備急速增多，央行對沖外匯占款擴張的壓力越來越大，社會融資成本被動提高，但各級政府並沒有因此而感受到直接的壓力，依然保持慣性思維和習慣做法，仍在採取優惠政策鼓勵招商引資和出口創匯，吸引更多外匯流入，甚至產生低效乃至無效引資，加劇產能過剩和資源消耗、環境破壞等。這就造成財政政策與貨幣政策沒有很好協調與配合。

其實，在央行開始不斷提高法定存款準備金率的過程中，完全可以階段性的由財政面向法定存款準備金繳納機構發行專項國債用於向央行購買外匯，形成財政外匯儲備或國家主權基金，規模可以考慮在一般法定存款準備金率（如6%）基礎上，央行需要提高存准率達到2個百分點時，即由財政部購買新增外匯儲備10%左右的外匯。

這樣，財政發行專項國債需要承擔一定利率水平的成本，與央行一起共同感受市場變化和承擔對沖成本，推動政府適時適度提高招商引資的門檻，降低出口創匯的激勵力度，強化財政政策與貨幣政策的協調配合。這樣做，可能會相應擴大財政負債規模、增加財政負債成本，但這恰恰是財政應該負擔的，是正本清源、回歸本源，更有利於真實反映政府負債水平，而不是過度將財政問題貨幣化，使央行變相為財政提供支持。

財政購買的外匯，可以作為國家主權基金獨立經營和管理，也可以在超過一定規模後，將多餘的部分委託給央行統一經營和管理，以增強國家外匯儲備經營管理的統一性，更好地平衡好國家外匯儲備整體上的流動性、安全性、盈利性。財政可以因此更加關注央行外匯儲備運用的收益情況，形成必要的監督，並在外匯儲備出現收縮態勢時，財政可以向央行適當出售其外匯儲備，從而增強財政政策與貨幣政策的協調配合。

其二，央行「降准」與「拆放」需要平衡協調。

在2005-2010年間，隨著央行外匯占款的擴張，央行對存款性機構拆放資金收縮到1萬億元之下。但是，從2011年開始，基於刺激經濟發展需要，央行逐步擴大了對存款性機構的資金拆放。特別是從2016年3月1日普遍「降准」之後，央行基於堅持「穩健貨幣政策」、防止大水漫灌式資金投放，推動金融機構去槓桿，在央行外匯占款持續收縮的情況下，不再普遍「降准」，而是實施小範圍小幅度的定向「降准」。但由於基礎貨幣的收縮，為緩解金融市場流動性緊張，防止再次出現「錢荒」局面，央行又只能擴大對存款性機構的資金拆放，2016年底達到8.47萬億元，相當於上一年的3.18倍。2017年底進一步達到10.22萬億元，再次刷新歷史記錄。從結果上看，確實保證了市場相對充裕的流動性和市場基本平穩，但卻帶來新的問題：

首先，央行凍結的法定存款準備金，年利率只有1.62%，而央行拆出資金的年化利率總體上不低於3.62%，在拆藉資金達到10萬億元左右龐大規模的情況下，這其中的巨額利差實際上加大了存款性機構的經營成本，存款性機構又可能進一步對外轉移，進而抬高社會融資成本。

其次，近年來，央行不再相對統一地調整法定存款準備金率，而是不斷推動「定向降准」，儘管增強了央行貨幣供給和貨幣政策調整的針對性，但也使得法定存款準備金率的調整被賦予了太多功能，針對不同的存款性機構變得五花八門、太過複雜，有可能造成不同存款性機構的負擔發生很大差距，其公平性、合理性值得探討。

其實，需要促進普惠金融或定向資金引導的，應該有專門的財政補貼或者央行提供專項資金優惠等，不應過多地集中到法定存款準備金制度上，模糊法定存款準備金制度的本質含義和功能。

再次，央行推出多種貨幣政策（資金融通）工具，每一種都有自己的使用條件和對象範圍，總體上是大型銀行、全國性銀行優先，中小銀行其次，非金融機構劣後，這就從資金供應的源頭上形成不同資金需求主體的資金獲得能力與地位發生明顯差別，再加上金融機構投放資金一般也存在政府融資平台、國有大型企業、國有中小企業和民營大型企業、中小民營企業、居民個人貸款等的選擇，就形成資金多層流轉、層層加息獲利、抬高社會融資成本的突出問題，在貨幣總量巨大的情況下，依然存在結構性弱勢群體融資難融資貴的突出現象。

實際上，正如在央行外匯占款不斷擴大的情況下，為抑制貨幣總量的過度擴張，必須積極運用法定存款準備金制度，上調準備金率；同樣在央行外匯占款收縮情況下，為防止貨幣總量過度收縮，也應該積極運用法定存款準備金制度，適時適度降低準備金率，而且應該儘可能保持法定存款準備金制度的統一性、控制差異性，維護金融機構公平的競爭環境。

在金融市場流動性緊張，不實施降准，就必須擴大央行資金拆放的情況下，還一味堅持「降准」就是「大水漫灌」、就是貨幣政策放鬆的觀念和做法，實際上是一種「教條主義」和「鴕鳥政策」，不是增強了貨幣政策的靈活性、有效性，反而使得貨幣政策陷入僵化和混亂，導致很多新的嚴重問題。對此，需要認真反思和總結經驗教訓。在降準的同時相應收回央行拆出資金的「結構性降准」不等於放鬆貨幣政策，「降准」不能成為貨幣政策「禁區」。

其三，法定存款準備金制度與存款保險制度需要協調。

法定存款準備金實際上也帶有強烈的存款保險性質和功能，在存款性機構破產清盤時，可以收回存款準備金，優先用於償還存款人的一部分存款。因此，在我國保持15-17%左右法定存款準備金率的同時，如果再要推出存款保險制度，實際上存在很大重複，必然會遭遇很大阻力，這也是我國從2005年就提出要實施存款保險制度，但直到2015年5月1日才正式開始實施，而且實際執行結果並不理想的重要原因。

實際上，在世界主要經濟體國家中，很多都沒有法定存款準備金制度，或者只對特定領域的存款徵收一定比例（一般不超過5%）的法定存款準備金，而且正是在這種情況下，這些國家普遍推行存款保險制度。在實施很高的法定存款準備金制度的同時又實施存款保險制度是非常罕見的，是不合理的。

3、中國金融必須進一步深化改革開放

當前，全球金融危機爆發後進入第10個年頭，中國改革開放已滿40周年，即將開啟第五個「十年」，國內和國際環境已經發生了極其深刻的變化，面臨更多更複雜的矛盾和挑戰，改革開放發展又到了一個全新的階段，進入一個新的「十年」和必須做出重大選擇的關鍵時期。

儘管2017年世界經濟出現明顯的回升態勢，但基本上還是建立在擴大投放、擴大負債的基礎之上的，表面光鮮之下，隱藏著諸多風險點，在金融危機爆發日益接近10周年之際，2018年2月開始資本市場、主要貨幣匯率、新興的數字貨幣價格等大幅波動，不少徵兆讓人不免對再次爆發新的更加嚴重的金融危機和經濟衰退感到非常擔憂。

十九大已經明確提出中國特色社會主義新時代、新思想、新方略，提出到本世紀中葉要成為綜合國力、國際影響力領先的現代化強國。圍繞這一宏偉戰略目標，金融作為國家重要的核心競爭力，儘快形成相應的國家金融戰略，切實增強服務實體經濟的宗旨，全面加快和深化金融改革開放，著力加快國際金融中心建設（市場開放）並藉以推進人民幣國際化，相應加快金融監管體系改革優化，有效防範化解金融重大風險，切實增強中國金融的綜合實力和國際影響力。

（作者系前中國銀行副行長、人民大學國際貨幣研究所學術委員）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！