居民槓桿、房價上漲與泡沫破裂

2008年以來，我國居民槓桿率大幅上升，同期房地產價格大幅上漲，是居民持續加槓桿，助推了房價的上漲？還是不斷上漲的房價，導致居民不得不持續加槓桿？未來居民槓桿率還有多大的上升空間？如果居民槓桿無法繼續增加，還能支撐房價繼續上漲嗎？居民去槓桿是否會導致房地產泡沫的破裂？這些問題值得深入思考。

一、什麼是居民槓桿？

所謂槓桿，就是以一定的自有資金，撬動更大比例的資產；居民槓桿，就是居民以一定的自有資金，購買價格更高的住房、汽車或其他資產。從宏觀角度，居民槓桿與政府槓桿、企業槓桿均屬於宏觀部門槓桿。按照廣泛使用的居民槓桿定義，居民槓桿=居民債務/GDP。居民債務以貸款為主（包括銀行貸款和公積金貸款），居民之間的借貸（民間借貸）屬於居民內部之間的債權債務關係，作為居民部門內部債務相互抵消，不計入居民部門債務。根據數據測算，2017年末我國居民槓桿率達到54.4%，比2008年上升了36.6個百分點，槓桿率水平上升了2倍多。同期，美國槓桿率由2008年的95.2%逐漸下降至2017年的78.7%，累計下降16.6個百分點。

註：1、數據來源於人民銀行、住建部網站，wind；

2、我國居民債務=銀行貸款+公積金貸款，居民槓桿率=居民債務/GDP；

3、2017年公積金貸款數據用2017年11月末數據代表。

居民槓桿與房地產關係密切。我國居民債務包括銀行貸款和個人公積金貸款，個人公積金貸款基本用以購房，居民的銀行貸款包括經營貸款和消費貸款（購房貸款、汽車貸款、助學貸款等）。2017年末，住戶貸款餘額40.5萬億元，其中個人住房貸款餘額21.9萬億元，佔全部住戶貸款餘額的54%；個人住房貸款與個人公積金貸款餘額合計26.4萬億元，合計佔全部居民債務的58.7%。可見，居民債務主要是由於購房產生的。

二、居民加槓桿與房價上漲，誰是因，誰是果？

自1998年我國房地產市場改革以來，房價基本處於持續上漲周期，特別是2008年受「四萬億」政策刺激，房地產市場重回上升走勢。影響房價走勢的因素很多，如人口增長和結構、土地政策、貨幣政策、財政政策等，從長周期看，人口增長與結構對房價有根本性的決定作用；從中短周期看，土地政策、貨幣政策對房價的影響顯著，居民加槓桿在房價上漲的各類因素中所起作用有限。2008年至2017年，居民槓桿率由17.9%上升至54.4%，槓桿率上升204.7%，同期商品住宅價格上漲112.9%，居民槓桿率上升幅度遠大於房價上漲幅度。

居民購房具有天然的需求，租房無法替代購房，自住的剛性需求與人口增長、年齡結構有關。購房的資金來源主要有兩類，一是自有資金，主要是家庭積累的收入，二是借貸資金，主要是銀行貸款、民間借貸（親友間的借貸）以及少部分的網貸，以銀行貸款為主。房價大幅上漲，居民為購房需要藉助更多的貸款，也即加槓桿，居民加槓桿主要是房價上漲的結果，而非加槓桿刺激房價上漲。

不過，投資或投機目的的購房需求與房價上漲預期有關，其購房加槓桿行為既對房價上漲起到推波助瀾的作用，也是房價上漲的結果，房價上漲後投資者需要更多的資金進行房地產投資。

註：1、數據來源於wind，人民銀行網站；

2、用國家統計局公布的商品住宅銷售額/商品住宅銷售面積，即為商品住宅均價。

三、居民加槓桿的天花板在哪？

目前我國居民槓桿率到底高不高？居民加槓桿的空間還有多大？很多研究以美國和日本的居民槓桿率作為參考標準，2017年美國居民槓桿率78.7%，日本居民槓桿率也在70%以上，均大幅高於我國居民槓桿率54.4%，這些研究認為我國居民槓桿率還不算高，仍有繼續加槓桿空間。儘管中國和美國、日本的居民槓桿率定義一致，但通過指標的簡單對比，得出我國居民仍有加槓桿空間並不合理。主要原因，一是居民槓桿率指標本身並不是非常合理的衡量指標，居民債務是存量指標，GDP是流量指標，以存量/流量存在指標不匹配；二是GDP是產出指標，存在著部門之間的分配差異，中國對政府和企業部門的分配比例更高；三是整體低槓桿可能掩蓋局部的高槓桿，而局部高槓桿風險會誘發系統性風險的產生，如2008年美國次貸危機產生的直接原因是少部分購房者無法償付利息。

我們用另一種方法從總體上衡量購房者加槓桿情況。2017年居民的房地產貸款與公積金貸款合計新增4.45萬億元，當年商品房銷售額11萬億元，新增購房貸款占商品房銷售額的39.4%，以此作為購房槓桿率指標。新增貸款與商品房銷售額均屬於流量指標，以新增貸款/商品房銷售額衡量居民購房加槓桿情況有一定合理性。數據顯示，2008年居民新增購房貸款為負，當年居民主動降購房槓桿，房貸餘額凈下降；2009年受「四萬億」政策刺激房價大幅上漲，居民被動加槓桿；2012-2016年居民購房槓桿率持續上升；2017年受房地產市場調控，居民購房槓桿有所收縮。

註：1、數據來源於wind；

2、居民購房槓桿率=當年新增購房貸款/當年商品住宅銷售額。

對於單個購房者而言，如果收入可以持續還本付息，就應該是安全的槓桿率；如果收入下降，或者利率上升，收入無法支持還本付息，則是危險的槓桿率。2017年我國城鎮居民人均可支配收入3.64萬元，按照家庭人口3人[1]計算，城鎮居民家庭可支配收入10.9萬元。假定2017年末居民購房戶均貸款100萬元，貸款期限20年、基準利率4.9%，則每年需還本息約7.85萬元，占可支配收入的72%。當然，一二線城市購房者貸款規模會超過100萬元，三四五線城市貸款規模會低於100萬元，對於不同的家庭槓桿率差異也會很大。不過，以每年貸款本息支出/可支配收入衡量，一二線城市會有不少數量的家庭槓桿率處於相當高的水平。以北京為例，2018年5月四環與五環之間的商品住宅報價為7.5萬元/平米，90平米的商品房總價達到675萬億元，即使首付比例達到五成，貸款額度也會達到337萬元，貸款期限20年，年均還本付息也將達到26.5萬元，2017年北京人均可支付收入5.7萬元，購房者每年還本付息金額/家庭可支配收入達到155%，遠超一般家庭可承受範圍。

因此，從總體上看，居民槓桿率似乎還有持續上升的空間，但部分個體的槓桿率已達到臨界水平，如果未來收入水平下降，或貸款基準利率上升，這部分購房者將出現無法足額還本付息的可能。

四、居民去槓桿與房地產泡沫破裂

人們對資產泡沫的概念爭議不大，資產泡沫多指資產價格中不能被基本面所解釋的部分，尤其是資產泡沫破裂後，人們對資產泡沫的認識會更清晰，但身處資產泡沫形成、膨脹過程中，倒不一定對泡沫有清醒的認識。總體看，從房價收入比（房屋價格與家庭年收入的比值）、租金回報率、房屋空置率等主要指標基本可以判斷，我國房地產市場存在一定泡沫，尤其是一二線城市房地產價格大幅上漲，脫離人們的正常購買力，泡沫應該會更大。但泡沫何時會破裂，沒有人可以準確預測到，因為刺破泡沫的因素很多。

不過有一點可以肯定，如果房地產泡沫破裂，必然伴隨著居民槓桿率的下降，如美國2008年次貸危機後居民槓桿率大幅下降。未來可能導致我國居民槓桿率下降的主要因素，一是房價上漲預期逆轉，投資或投機者主動去槓桿，降低購房債務；二是居民收入增長放緩，或貸款基準利率上升導致購房存量貸款利息支出上升，高槓桿的居民無法還本付息，被動去槓桿。無論哪種情形，正如上漲周期中居民加槓桿對房價推波助瀾一樣，下跌周期中居民去槓桿則會加劇房地產市場的調整，因為槓桿是把雙刃劍。

[1]國家統計局人口普查數據顯示，2010年家庭戶規模為3.10人，自1964年以來呈下降趨勢，假定目前家庭戶規模為3人。

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