中航沈飛戰鬥機龍頭，高成長可期

最新 05-07

國君軍工團隊：彭磊/邱日堯/楊宇

本文核心結論與投資要點

市場認為公司產量相對穩定，業績難有顯著增長，但我們認為，「產能擴張+單價提升」有望助力業績中高速增長。

首次覆蓋中航沈飛，目標價48元，空間25%，增持。市場認為公司產量相對穩定，業績難有顯著增長，但我們認為，公司募投項目將帶來產能擴張，新研產品單價有望提升，業績有望迎來中高速增長。預計2018-20年EPS為0.68/0.89/1.09元，CAGR為29%，給予目標價48元，增持。

戰鬥機龍頭，未來將充分受益戰機更新換代。1）公司是國防重點航空防務裝備的研製基地，被譽為「中國殲擊機搖籃」；2）我國空軍整體力量不足，與美國存在代際差距，根據World Air Forces 2018，我國擁有1527架戰機，三、四代機佔比不足40%，而美國擁有2830架戰機，三、四代機佔比79%；3）我們預計，未來10年我國空軍戰機市場空間約4000-5000億元，海軍艦載戰機市場空間將達到450-720億元。

「產能擴張+單價提升」，業績有望迎來中高速增長。1）產能擴張：公司募資16.68億元用於新機研製生產能力建設項目，預計2020年有望列裝量產，公司產能將進一步提升；2）單價提升：根據《中國的軍費需求和政策研究》，上世紀40年代，每架戰鬥機的價格為20多萬美元，而目前F-22戰鬥機的單價為2.26億美元，未來隨著戰鬥機代際提升，單價有望繼續增加。

風險提示：新產品列裝低於預期；軍費增速低於預期。

一、中航沈飛：中國殲擊機搖籃

1.1沈飛集團整體上市，戰鬥機龍頭展翅翱翔

中航沈飛（600760）前身是中航黑豹，2016年公司開啟重大資產重組，將上航特66.61%股權出售至河北長征，其餘全部資產及負債出售至金城集團，同時向中航工業、華融公司發行股份購買其合計持有的沈飛集團100%股權。2017年11月公司完成重組，主營業務由原專用車、微小卡和液壓零部件業務轉變為航空產品製造業務，主要產品包括航空防務裝備和民用航空產品。

航空防務裝備：公司是國防重點航空防務裝備的研製基地，始終將航空防務裝備的研發和製造業務作為其核心業務。注入資產沈飛集團成立60多年，研製多種型號、數千架戰鬥機，被譽為「中國殲擊機搖籃」。

民用航空產品：主要為民機零部件製造，包括國內外民機零部件轉包配套。

首家戰鬥機總裝上市公司，重組完成後業績顯著改善，未來將受益於我國三、四代裝備加速列裝。

重組前原有主業處於行業低迷期。受國內宏觀經濟持續下行、汽車環保方面標準不斷強化等因素影響，以中低端產品為主的專用車、微小卡產業短期內難以實現實質性好轉，公司2014起經營規模持續下滑，連續兩年虧損。

2017年公司重組完成並表，經營業績明顯改善。公司2017年實現營業收入194.6億元，同比增長8.8%，歸母凈利潤7.1億元，同比增長25.6%（包含原中航黑豹業務1-11月營收11億元，凈利潤5883萬元）。

沈飛集團業績穩步提升，未來將受益於三、四代裝備加速列裝。2013年以來，沈飛集團經營規模穩步提升，至今營業收入年複合增速為12.3%，凈利潤年複合增速達27.1%。其中，2017年沈飛集團實現營收184.8億元，同比增長10.5%，凈利潤6.5億元，同比增長22.6%。

航空防務裝備是公司核心業務。公司自建國以來就始終承擔著我國重點型號航空防務裝備的研製任務，先後為我國生產設計了多款著名戰機，研製水平位於世界領先行列。公司主營構成中，航空產品佔比達到90%以上，其中2017年營收佔比94.2%，毛利佔比94.9%，而在航空產品中，航空防務裝備是核心業務。

航空主業毛利率顯著回升，趨勢有望延續。根據公司公告，沈飛集團2015、2016年毛利率連續下降，主要系因工資等增長造成產品成本增加以及新研產品毛利率較低所致；2017年，公司毛利率顯著提升，其中航空產品毛利率由2016年的8.75%提升至2017年的9.58%。我們認為，隨著新研產品規模提升，公司毛利率回升趨勢有望延續。

實際控制人參與定增和增持彰顯信心。2017年實際控制人中航工業、機電公司、中航機電參與公司定增，認購金額16.68億元，占定增總額100%；2018年2月13日，中航科工增持公司股份243萬股（0.174%），並計劃未來6個月內增持公司股票，累計增持比例不超過總股本的2%，價格不高於30元/股。

1.2產能擴張+單價提升」助力業績中高速增長

募投項目帶來產能擴張，產品單價有望提升，公司業績有望迎來中高速增長。

產能擴張：2017年公司募集資金16.68億元用於新機研製生產能力建設項目，建設期3年，預計項目建成後，新機有望列裝量產，公司產能有望進一步提升。

價格提升：根據《中國的軍費需求和政策研究》，上世紀40年代，每架戰鬥機的價格為20多萬美元，而目前F-22戰鬥機的單價為2.26億美元，未來隨著戰鬥機代際提升，單價有望繼續增加。

二、攻防兼備，我國戰鬥機需求空間廣闊

2.1戰鬥機是奪取制空權的關鍵

奪得制空權對戰爭勝負具有決定性意義。制空權是指交戰一方在一定時間對一定空間的控制權。掌握了制空權，就能限制敵方航空兵和防空兵力兵器的戰鬥活動，保障己方航空兵的行動自由，使陸、海軍的作戰行動得到有效的空中掩護，國家重要目標不受敵方航空兵的嚴重危害。

戰鬥機主要任務是奪取制空權。戰鬥機又稱殲擊機，相對對地攻擊型作戰飛機而言，是用於消滅敵機和其它飛航式空襲武器的軍用飛機。戰鬥機具有速度快、機動性好、空戰火力強等特點，是航空兵進行空戰的主要機種，其主要任務是與敵方戰鬥機進行空戰, 奪取制空權；攔截敵方轟炸機、強擊機和巡航導彈；同時還可攜帶一定數量的對地攻擊武器, 執行對地攻擊任務。

制空戰鬥機：奪取制空權的主力機型，通常中低空機動性好，裝備中近程空對空導彈，通過中距空中格鬥，近距離纏鬥擊落敵機以獲得空中優勢，或為己方軍用飛機護航。

截擊機：高空高速的本土防空型機種，機動性通常不如制空戰鬥機，裝備遠程空對空導彈或反輻射導彈，主要任務是攔截高空高速入侵的敵方偵察機、超音速戰略轟炸機、洲際導彈，還可以用遠程反輻射導彈攻擊遠處的敵方預警指揮機。

強擊機：近距離對地火力支援的機種，裝甲防護優異，速度一般，飛行高度很低，機載武器為對地攻擊的導彈，炸彈，火箭彈，僅有少量近距離空對空導彈用於自衛。以攻擊地面裝甲目標為主，火力強大。

目前全球噴氣式戰鬥機已經發展到第四代。戰鬥機產生於第一次世界大戰，當時多是雙翼木質結構，以活塞發動機為動力；第二次世界大戰期間，活塞式戰鬥機發展至鼎盛時期。二戰後，性能更優的噴氣式戰鬥機降生，至今已經發展至第四代。

第一代戰鬥機：40年代中~50年代初。第一代戰鬥機主要指早期的噴氣式戰鬥機，英、德在二戰末期成功研製出噴氣式戰鬥機，並有少量投入使用。主要特徵包括採用後掠機翼，裝有帶加力燃燒室的噴氣發動機和簡單的雷達瞄準具，以大口徑航空炮為主要武器。

第二代戰鬥機：50年代中~60年代末。第二代戰鬥機主要指超聲速性能比較成熟並且主要使用空空導彈作戰的噴氣式戰鬥機。主要特徵包括：最大平飛速度超過M2，採用大推力渦輪噴氣發動機，開始裝有獨立的航空電子設備系統，飛行高度接近2萬米，可以全天候作戰和低空突防。

第三代戰鬥機：70年代~90年代。冷戰時期，航空技術全面發展，戰鬥機技術全面改進。第三代戰鬥機具有跨亞聲速高機動性，超視距空戰能力，較強的對地攻擊能力，基本上能夠全天候、全高度、全方位攻擊。

第四代戰鬥機：90年代~今。第四代戰鬥機具有隱身性能、超音速巡航能力、高機動性與敏捷性、超級航空電子系統四個劃時代特徵。第四代戰鬥機作戰能力的提高使得未來空戰的戰場也隨之擴大，空戰將主要在中遠距進行，近距離的空中格鬥將會很少出現。

從仿製到自主研發，我國戰鬥機生產進入全球先進水平。根據《中國殲擊機發展四十年》，從最初的瀋陽飛機製造廠通過仿製前蘇聯米格-17，成功製造出我國第一架噴氣式戰鬥機殲-5起，我國航空工業已經發展近70年。根據人民網報道，2017年9月28日國防部新聞發言人吳謙大校在例行記者會上表示，我國殲-20飛機已經列裝部隊，表明我國戰鬥機生產進入全球先進水平。

2.2未來空軍將需要1000架左右戰機

我國空軍整體力量不足，與美國存在代際差距。現代戰爭通常從空中突襲開始，並貫穿戰爭的始終，通過「外科手術式」空襲就可達到有限的戰略目的。而對於我國軍隊，空軍力量相對美國較弱，是未來國防建設中重點發展領域。

從存量看，我國空軍整體力量不足。根據《World Air Forces 2018》報告，我國軍機數量為3036架，排名世界第三，佔世界軍機數量的6%，而美國擁有13407架軍機，是我國的4.4倍，超過俄、中、印、日、韓等五個國家軍機數量總和。

從結構看，我國戰鬥機與美國存在明顯的代際差距。根據《World Air Forces 2018》的統計，以F-15、F-16、F-18為代表的三代機已經佔美軍戰機數量的71%，以F-22、F-35為代表的四代機佔比為8%；而對於我國，三代機佔比不到40%，四代機尚未大量列裝。

我國周邊形勢日趨複雜，加強現代空軍建設刻不容緩。

我國周邊海空形勢日趨複雜。隨著美國軍事重心轉向亞太地區，我國周邊局勢逐步升溫，來自釣魚島爭端、南海爭端等海空威脅凸顯。其中，南海是美國亞太再平衡戰略的重點區域，美國以所謂的「維護航行自由」，多次派航母艦隊進入南海巡航，而越南、菲律賓、馬來西亞等國在美國的支持下，也逐步加大對我國島礁的侵佔。

F35隱身戰機包圍圈開始形成。據美國《外交學者》報道，美日韓三國在未來數年以內，會在亞洲地區部署上百架先進的F35戰機，其中日韓都擁有40架左右，而美國也會在亞洲地區部署兩個F35戰鬥機中隊，每個中隊擁有16架F35戰機。目前日本已擁有4架F35戰機，韓國首架F35戰機完成交付。

我國空軍發展進入新階段，由「國土防禦」轉為「空天一體，攻防兼備」。空軍是戰略性軍種，在國家安全和軍事戰略全局中具有舉足輕重的地位和作用。2015年《中國的軍事戰略》明確提出，空軍按照空天一體、攻防兼備的戰略要求，實現國土防空型向攻防兼備型轉變，構建適應信息化作戰需要的空天防禦力量體系，提高戰略預警、空中打擊、防空反導、信息對抗、空降作戰、戰略投送和綜合保障能力。我們認為，相較於陸軍，歷史上我國空軍力量相對薄弱，隨著發展戰略的變化，空軍裝備需求將持續提升，三、四代戰機是發展重點。

攻防兼備型空軍建設初見成效。根據中華網，2015年3月，我國空軍首次前出第一島鏈飛越巴士海峽，之後逐漸實現了常態化赴西太平洋遠洋訓練、常態化警巡東海防空識別區、常態化繞島巡航。

預計未來10年我國空軍戰機市場空間約4000-5000億元。根據《World Air Forces 2018》的統計，我國空軍擁有戰機1300架左右，美國空軍擁有戰機2300架左右（包含海軍陸戰隊）。考慮到我國空軍建設戰略已經由「國土防禦」轉為「空天一體，攻防兼備」，強軍目標將使我國新一代航空裝備加速列裝，我們預計未來10年我國空軍戰機整體作戰實力接近美國，因此測算目前需求缺口約1000架左右。根據新浪軍事，中國空軍以單價8300萬美元採購24架蘇35戰機，因此我們估計未來我國戰機平均單價約4-5億元，由此預計未來10年我國空軍戰機市場空間約4000-5000億元。

三、航母建設有望加速，沈飛集團將充分受益

艦載機是海洋戰場上爭奪和保持制空權、制海權的重要力量。艦載機是以航空母艦或其他軍艦為基地的海軍飛機，用於攻擊空中、水面、水下和地面目標，並遂行預警、偵查、巡邏、護航、佈雷、掃雷、補給、救護和垂直登陸等任務。艦載機的發展階段主要分為螺旋槳式艦載機階段與噴氣式艦載機階段。

艦載機性能決定了航母戰鬥力，各國技術水平差距明顯。美國的艦載機種類和編隊數量遠超其他國家，隨著技術的發展，美國的艦載機向多功能、無人化方向發展。從世界各國研製經驗來看，艦載機的技術很難在短時間內實現重大突破，所以大多數國家的航母艦載機均採用購買或引進的方式。

艦載戰鬥機是航母的主力艦載機。一般來說，艦載機按照用途分為戰鬥機、攻擊機、反潛機、預警機、偵察機、電子戰飛機和運輸機等，其中艦載戰鬥機是航母的主力機型。現代許多艦載戰鬥機都兼具了對地（海）攻擊能力，如美國的F/A-18「大黃蜂」艦載戰鬥機、美國F-14「雄貓」、美國新一代F-35「閃電II」戰鬥機、蘇聯蘇-33、法國「陣風」艦載型等。此外，也有不少專業對地/對海攻擊機，如法國「超級軍旗」攻擊機。

預計未來15年我國將打造4-5個航母戰鬥群。2015年《中國的軍事戰略》明確海軍發展戰略「按照近海防禦、遠海護衛戰略要求，逐步實現近海防禦型向近海防禦與遠海護衛型結合轉變」，我國航母建設有望加速。根據鳳凰網，我國未來至少需要4-5艘大中型航母，因此我們假設未來15年，我國將打造4-5個航母戰鬥群（包括遼寧艦）。

預計未來15年我國航母艦載戰鬥機市場空間將達到450-720億元。

美國「尼米茲」級航母編隊成本拆分：根據公開資料，我們測算出一個「尼米茲」級航母編隊造價約200億美元（約合人民幣1400億元），其中艦載戰鬥機造價佔比15%左右，約30億美元。