工業機器人行業點評：對於工業機器人產業鏈及估值體系再思考

事件

近期，市場對於工業機器人本體、核心零部件關注度較高，我們針對於行業的發展、行業的估值體系有一些新的思考，具體如下。

點評

一、機器人本體：2年內將會出現本體達到1萬台的國內企業。2017年很多國產機器人（埃斯頓、埃夫特、錢江等）企業出現翻倍增長，但增速背後可以發現需求、供給端都與以往有明顯的差異：新興市場成為國產機器人的主戰場，目前國產本體企業的客戶並不是外國四大家面對的客戶，更多是圍繞國內新興的需求，因為傳統的汽車行業或者電子行業，已經發展比較成熟，四大家族佔有優勢，對於國產機器人的機會並不多，但是除了汽車、電子行業之外的，一般工業領域，這些行業的需求是非常大的，例如，埃斯頓去年在光伏組件行業賣出了超過500台機器人，除此以外，焊接、打磨、噴塗等工作都面臨招人困難的情況，國產機器人圍繞著這些行業來做，將大有可為。

在這些行業，性價比為最重要的考量因素：從成本上，國產機器人優勢仍然明顯，同一型號的機器人，某國產龍頭公司的價格能夠便宜進口機器人40%左右，回收期可以縮短很多；性能上，國產機器人在新興領域，在產品性能、可靠性已經達到了一定的水平，目前能滿足絕大的客戶需求；同時，國產機器人會有更好的服務，進口本體後期出故障後，服務起來非常繁瑣。隨著一般製造業對於國產機器人的認可度提高，預計在2年內將會出現1萬台本體的國內企業。

二、核心零部件：減速器開始放量，控制器逐步走向自主化。工業機器人三個核心零部件：減速器、控制器、伺服系統，三者佔據機器人成本的80%。目前減速器的國產化是最受關注的問題，其成本佔比高達35%左右，由於產業鏈被日本企業壟斷，對於行業來說，減速器成為行業自主可控必須克服的問題。

1、減速器。從去年的情況來看，國產諧波減速器（主要用於小負載機器人）迅速放量，目前交貨期已經從1個月延長至3、4個月，國產RV減速器（主要用於大負載機器人）也是增長很快。未來發展來看，機器人整機企業自己做減速器相對困難，專業分工是主要趨勢，預計國產減速器行業會與日本類似，最終走出來一兩家國產減速機企業，並佔有絕大部分市場份額壟斷。目前國產RV減速器廠家中，類似於振康、雙環、中大力德等已經有批量的供應。從壽命、精度等基本性能上已經沒有明顯差距，主要在噪音、發熱存在一些小問題，已具備成為行業領導者的雛形，年出貨量10萬台將是國產減速器企業的重要門檻，一旦跨過，說明企業口碑、產業規模、生產管理接受住了市場的初步考驗，度過了初段危險期，後期發展也有望步入良性軌道。

2、控制器。控制器是非常關鍵的部件，國外控制器底層不對外開放，但在個性化、功能化、智能化方面，以及未來上層的數據共享，機器人控制器都起到了關鍵的作用，也是未來機器人企業競爭的核心因素之一。目前國產機器人企業紛紛進行自主化研發，預計未來3年，控制器將會全面自主化。錢江機器人今年將有一半的機器人用自己的控制器，埃斯頓已完全使用自主生產的控制器。

3、伺服電機。機器人伺服系統由於與通用伺服變化不大，因此選擇面比較廣。未來在規模進一步做大後，這塊的成本將出現顯著的下降，更多是比拼成本控制、質量控制的能力以及「驅控一體」的能力。

三：機器人估值：對於國產機器人企業，多重因素導致目前PE看上去偏高：首先來說，規模化效應不夠明顯，龍頭企業的量才達到2000、3000台，相較於國外四大家族差距在10倍以上。第二，由於國產機器人企業還處於快速發展階段，需要匹配大量的研發投入、銷售費用（某些攪局者的惡性競爭），再一次削弱了企業的盈利能力。第三，核心零部件國產化才剛剛起步，滲透率還不夠，未來成本存在很大下降空間。但是我們認為未來，這幾點均會明顯改善：1、國產機器人迎來爆發拐點，銷售量和收入將持續高速增長，出貨量超萬台的企業將雨後春筍般出現，零部件採購成本下滑；2、規模效應逐步凸顯，期間費用率在收入高增長的趨勢下降明顯下降，且行業集中度將越來越高，具有核心技術能力和行業渠道管理能力的企業將成為最終的龍頭；3、國產核心零部件（尤其是RV減速器）突破，滲透率將快速提升，整個本土產業鏈將形成完整的生態，產業鏈成本也將快速下降。綜上，我們認為一個創造價值的行業絕對不會沒有利潤，機器人行業迎來了中長期的收入加速期和業績釋放拐點。

基於機器人巨大的市場空間和很強的成長確定性，我們認為單純的PE估值方法不適合目前處於快速成長期的國產機器人企業。估值應對標發那科、庫卡等公司，而不是根據傳統的盈利能力方法給予估值，對比庫卡全球不到3萬台的銷量，美的收購為300億的對價，而發那科機器人全球銷售量為10萬台，對應市值達到1000億（發那科整體市值為3000億，機器人業務收入佔據整體30%），簡單推算即每萬台銷量對應百億市值（這裡其實還要考慮產品結構，實際上相對高端的多關節機器人佔比越大的企業越應該給予高的估值）。

我們認為2年內有望看到1萬台/年出貨量的國產機器人企業，三四年內有望看到2萬台以上出貨量的標杆龍頭企業，那麼按照每萬台百億的簡單估值類比，單單考慮機器人這塊業務（很多企業還有其他零部件業務），則100億、200億甚至300億市值的公司將會陸續出現。QFII已經開始布局國內機器人企業，截止一季度末，埃斯頓成為QFII本期新進持股量最多的7個公司之一（數量在2000萬股以上的）。

投資建議：考慮到未來幾年，國內工業機器人市場有望達到50-60萬台，國產本體的銷量將有可能佔據整個市場的80%。長期來看，這波產業升級和機器換人背景下，國產機器人最終有望出現銷量超過10萬台、營收規模達到百億級水平的本土企業，並可以在全球市場和四大家族進行完全競爭，同時，營收快速增長的情況下，利潤釋放進度可能加速。我們重點推薦標準化程度高，便於放量的本體和核心零部件標的，主要包括：1、機器人本體領域：建議關注拓斯達、埃斯頓、快克股份、愛仕達和機器人等。2、核心零部件領域：雙環傳動、中大力德等。

風險提示：減速器突破不及預期；技術能力不足；市場競爭激烈，導致盈利能力減弱。

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