錯失阿里後，港交所憑什麼吸引小米成為歷史最大IPO？

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來源 / 盒飯財經（ID：qqtech）

文 / 解夏&姚贇

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「前幾年沒有讓阿里巴巴在香港上市，是個很重大的錯誤。」這段感慨來自於香港前財政司司長梁錦松。

19年前，馬雲帶著50萬在香港註冊了阿里巴巴，2013年，為了能讓阿里巴巴在港交所順利上市，他在大陸與香港兩地之間輾轉周旋，多次表明阿里「合伙人制度」的立場。最終，港交所堅持不改變制度，阿里與港交所的這場博弈最終沒能和解，當時的阿里巴巴集團CEO陸兆禧表示，今天的香港市場，對新興企業的治理結構創新，還需要時間研究和消化，阿里決定不選擇在香港上市。

一年後，馬雲帶著團隊遠赴美國紐交所上市，並創造了當年最大IPO，目前市值已超過4000億美元。

如今，意識到「傳統」時代已經成為歷史一筆的港交所，從去年開始著手IPO改革，對科技企業在港股上市的限制放寬。近日，小米向港交所遞交IPO，搭上改革後的第一班車，有消息稱，螞蟻金服、美團等公司也將在港上市。

是什麼導致了港交所與阿里的擦肩而過？港交所究竟做了怎樣的調整，吸引了小米、螞蟻金服、美團這些公司上市？

同股不同權的「誘惑」

2014年，阿里巴巴登陸紐交所現場

「不是香港錯過了阿里，而是阿里錯過了香港。」2014年9月5日，在香港麗思卡爾頓酒店，馬雲說，自己非常尊重香港的決定，支持香港不應該為了一家公司而改變原則，自己樂於見到香港變得更好。

如今看來，雙方擦肩而過的原因確如馬雲所述，「阿里選擇了錯誤的時機，因此錯過了香港。」而「錯誤的時機」，則是當時的港交所不認可阿里合伙人制度，不接納同股不同權機制。

所謂「同股不同權」，也被稱為雙層股權結構、AB股結構，是指資本結構中包含兩類或多類不同投票權的普通股架構。B類股一般由管理層持有，擁有高投票權，一般每股股票具有2至10票的投票權，A類股一般為外圍股東持有，此類股東看好公司前景，因此甘願犧牲一定的表決權作為入股籌碼，一般每股只有1票甚至沒有投票權。

事實上，阿里所提出的「合伙人」制度，與我們常見的企業合伙人不同。在章程設置里，對提名董事人選的有特殊條款：即由一批被稱作「合伙人」的人提名董事會中的大多數董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權。這意味著，「合伙人」不能直接任命董事，凡提名的董事，都需要經過股東會投票通過才可獲得任命。

彼時，包括馬雲在內的管理管對持有阿里巴巴股份比例僅有9.4%，阿里的兩大股東軟銀和雅虎則分別持有阿里巴巴35%和24%的股份，若按照「同股同權」的上市規則，阿里高管團隊在上市後將直接喪失決策權。而「合伙人」是一種平衡阿里的管理層與董事會之間的措施，管理層拿著微弱的股份同時，也可以擁有更多的投票權，以此避免管理層的實際控制權被其他股東所取代。

在美國，Facebook、Google等公司的章程中均會有設計這類平衡措施，主要是考慮到創始人的特殊權利，如Facebook創始人馬克·扎克伯格在上市前僅持有28%的股權，但依靠雙層股權結構以及投票權協議（voting agreement），卻能掌握58.9%的投票權，可以牢牢控制公司。

這種看似平衡的措施在一般的創業公司中也很常見，然而，一旦上市，便涉及到無數股民的利益，在當時的港交所看來，這種結構違反股權平等原則，會傷害中小股東利益，其上市規則禁止設置雙層股權結構。

港交所這一表態並非「意氣用事」，在港股歷史上，也曾實行過雙重股權結構的上市，但出現了部分AB股企業治理混亂，侵害中小股東利益等現象，之後這一制度被廢除，而「同股同權」也一度被視作香港金融界的核心價值觀。

蔡崇信曾撰文稱：「我們沒有期望香港監管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變，但我們確信香港應該認真探討適合未來發展趨勢的創新監管環境。作為香港人，我想問的是：香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？」

在錯失了阿里巴巴後的幾年中，港交所逐漸意識到了「同股同權」時代已經開始遠去，尤其是科技公司中越來越流行「同股不同權」，若不尋求改變，港交所將無法滿足它們的需求，也會因此失去更多的科技公司。

港交所這次醞釀的變革有三：一是允許同股不同權的公司赴港上市，二是允許尚無收益和盈利的生物科技類公司赴港上市，三是已在海外上市的創新產業公司將香港作為第二上市地的標準。

就在前不久，香港媒體還透露港交所總裁李小加的看法。他指出，小米、沙特阿美、螞蟻金服都會來港上市，對此有信心；沙特阿美來港上市只是時間問題，而小米如果沒有來港上市會感到驚訝。

港交所總裁李小加

錯過了第一次，不打算錯過第二次

此次，港交所修訂的三點規則都是其他交易所爭搶「BAT」的籌碼。其中兩點和創新科技類公司直接相關，除了「同股不同權」外，還有對第二上市地標準的修改，而這條修改的緣起，可能也與阿里巴巴有一定關係。

港交所錯過了阿里巴巴後，媒體和行業內都展開了廣泛的討論。討論同股不同權的主流聲音中，還摻雜了關於第二上市地政策限制的問題——錯過這些科技巨頭後，是否可以接納設有不同投票權架構並已在美國交易所上市的中國公司在港作第二上市。

第二上市就是指一家公司的股票同時在兩個證券交易所掛牌上市。這種方式一般都通過國際託管銀行和證券經紀商，實現股份的跨市場流通，以存托憑證（ADR或GDR）在境外市場上市交易就屬於這一類型。

而促使企業選擇第二上市地，也有不少原因。比如國際上不同的證券交易所，都有自己的投資群體，將股票在多個地方的交易所上市，有助於提高股份的流動性、增強籌資能力。比如，企業往往選擇市場交易活躍、平均市盈率高的證券交易所作為第二上市地，通過股份在兩個市場問的流通轉換，這可以使股價有更好的市場表現。

而第二上市地，也早就成為一種常見的上市模式。在上文提到的討論過程中，大家發現了另一個仍「隱藏」中的問題。

2013年9月27日更新的，由港交所及香港證監會刊發的《海外公司聯合政策聲明》里，明文規定並限制了一點：「業務重心」位於大中華區內的公司，如果想申請香港作為第二上市地，這在當時是被禁止的。

之後，港交所在一份「概念文件」中表示，如果這項政策不改，在美國上市的中國公司只能在港交所申請雙重第一上市，而不可以選擇第二上市。

而這次，港交所公布的將香港作為第二上市地的標準：相關公司需在包括紐交所、納斯達克以及倫交所等地最近至少兩個財年有良好的合規記錄，在香港作為第二上市地時，預期市值最低100億港元。

這項標準的修改，主要目的便是吸引已經在國際上市的大型科技創新產業公司。

港交所提供的一組數據，也比較有意思。

過去10年在港上市的新經濟行業公司僅佔香港證券市場總市值的3%，而納斯達克、紐交所以及倫交所這一比例分別為60%、47%和14%。其中製藥、生物技術與生命科學佔1%，軟體與服務佔比9%，若拋開騰訊的因素，軟體與服務同樣僅佔比1%。

看到這組數據，好像能理解港交所為什麼要這麼「拚命」吸引科技公司到他那去上市了。目前發展最快的幾個行業，在港交所的佔比是在太低，和國際市場相比，其比例更是遠低他們。

然而，港交所的這次如意算盤，不知道能不能打響了。如果CDR（中國預托證券）正式公布啟動，香港作為第二上市的吸引力可能會大打折扣。

除了港交所的三項新吸引政策外，近期，各大證券交易所們也都頻頻有新的動作。Spotify在紐交所直接上市，納斯達克也表達了「選擇合適時機對上市要求進行適當修改」的態度。

在市場的倒逼下，證券交易所也開始逐步調整遊戲規則。

主動求變的港交所這次邁了一大步，背後充滿對大型科技創新公司IPO的渴望，也有對市場規則及股民們的剋制與謹慎，而即將登陸港交所的小米，能否成為最大的獲益者呢。

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