銷售結構升級促「地產酒春天」安信食品周觀點
【前期周報】食品股業績兌現樂觀，看好白酒板塊信心企穩和修復（20180429）
一、受益消費升級，銷售結構升級促「地產酒」業績搶眼
地產酒收入增速提升。「地產酒」是地方（區域性，尤以主省強勢）優勢名酒之意，2018年Q1地產酒業績搶眼，從收入增速看，幾家地產酒公司（古井貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣）Q1收入增速幾乎是近3年來（有披露數據情況下）最快水平，其中雖然有季節因素，但不可否認，銷售結構變化的貢獻已經越來越凸顯。
地產酒利潤率提升凸顯。除收入外，地產酒Q1凈利潤增長十分搶眼，古井、口子、今世緣Q1凈利潤增速都超過30%，古井貢酒Q1凈利潤增速超過40%，大幅超出市場對公司一貫思維水平。分析凈利潤增速加快，主要原因是「一降雙升」，即毛利率升，費用率降，凈利潤率升。
消費升級帶來銷售結構升級。大眾（中檔）白酒消費升級是地產酒營收和利潤在2018年加速增長的核心原因。安徽省內白酒眾多，梯隊明顯，半封閉性質突出，較為典型，從安徽省內消費升級可觀察，大眾（中檔）白酒消費從80-150元為核心主流，到目前200價格帶放量，使得酒企毛利率改善成為現實，其中充分受益品種仍是古井、口子窖和洋河三大品牌。口子窖1季度毛利率74.74%，上年同期72.80%，費用率從10.09%降到8.88%；古井貢酒1季度毛利率79.73%，上年同期77.65%；銷售費用率從34.11%降到31.02%。江蘇省內白酒企業同樣強勢，從洋河夢之藍放量增長，到今世緣高端品驅動增長，可以看出其內在邏輯同安徽白酒相近。
地產酒2018年業績提速，值得高度關注，推薦洋河股份、古井貢酒等標的。大的邏輯上看，白酒景氣周期還未結束，從1季報披露情況看，白酒整體業績仍然不錯，白酒基本面仍然健康，從行業規律上看，一輪白酒景氣，處於優勢位置的品牌白酒企業都有一輪加速期。在此背景下，我們看好公司作為「價格帶龍頭」投資邏輯下的優選標的，公司有全國化基礎，有良好產品體系和梯隊，有強大的品牌投入能力，有優秀的渠道運作能力，看好行業結構性景氣下的公司發展。洋河股份增長路徑清晰，省外市場空間大，省外市場連續3年20%以上增幅，2017年省外收入增速22%，新江蘇市場數量持續增加，新江蘇市場戰略收效顯著，未來空間巨大。省內結構調整完畢，庫存回歸到較合理水平，經銷商利潤得到恢復，收入增速回升。產品上，公司夢之藍已經進入放量通道，2018貢獻更加突出。
■核心推薦：白酒（次高端汾酒、水井，地產酒洋河、古井、口子，高端茅五瀘）+調味品（涪陵榨菜、中炬高新、安琪酵母、千禾味業等）+乳品、承德露露、桃李麵包等。
■風險提示：競爭加劇銷售不及預期；大眾品需求恢復持續性不達預期；預期過高，系統性風險。
二、本周食品飲料板塊綜述
本周（04/30-05/04）上證指數下跌0.86%，深證成指下跌1.15%，食品飲料板塊上漲1.73%，在申萬28個子行業中排名第4位。子板塊中啤酒漲幅最高，達3.44%，白酒板塊上漲3.40%，肉製品、其他酒類和乳品均有不同幅度的下跌（啤酒3.44%>白酒3.40%>飲料製造3.27%>調味發酵品2.66%>軟飲料2.52%>食品綜合2.50%>黃酒2.34%>食品飲料1.73%>葡萄酒1.23%>肉製品-1.12%>食品加工-1.43%>其他酒類-2.19%>乳品-4.69%）。
個股漲幅前五位分別是：克明面業（12.83%）、重慶啤酒（12.31%）、口子窖（12.30%）、恆順醋業（10.66%）、洋河股份（10.57%）；跌幅前五位分別是ST椰島（-12.82%）、黑芝麻（-8.18%）、麥趣爾（-7.89%）、西王食品（-6.76%）、伊利股份（-5.52%）。
★核心組合表現
本周我們的核心組合上漲5.18%，跑贏上證綜指（-0.86%），跑贏食品飲料指數（1.73%），具體標的表現如下表（核心組合出自重點標的組合池）
數據來源：Wind、安信證券研究中心
三、周行業/策略觀點：高度重視「地產酒春天」，食品股預計好於上年
食品飲料行業一季度業績整體優秀，市場反應積極正面，基於前期板塊預期調整充分，估值回落明顯，在業績兌現的情況下信心持續修復可期。
當前特別重視兩個判斷，第一，2018年地產酒迎來業績加速「春天」；第二，食品股受益前期持倉低，關注度和預期低，而今年業績兌現情況較好，投資機會好於上年。
地產酒春天值得高度重視，推薦洋河股份和古井貢酒等。
Q1地產酒業績數據搶眼。從收入增速看，幾家地產酒公司（古井貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣）Q1收入增速幾乎是近3年來（有披露數據情況下）最快水平，其中雖然有季節因素，但不可否認，銷售結構變化的貢獻已經越來越凸顯。除收入外，地產酒Q1凈利潤增長十分搶眼，古井、口子、今世緣Q1凈利潤增速都超過30%，古井貢酒Q1凈利潤增速超過40%，大幅超出市場對公司一貫思維水平。
分析凈利潤增速加快，主要原因是「一降雙升」，即毛利率升，費用率降，凈利潤率升。從幾家公司情況來看，古井，口子窖，洋河呈現出「一降雙升」特點，古井費用率降幅大，達到3.1個百分點。今世緣不明顯，主要是今世緣同古井口子相比，競爭條件要稍遜。
消費升級帶來銷售結構升級。大眾（中檔）白酒消費升級是地產酒營收和利潤在2018年加速增長的核心原因。安徽省內白酒眾多，梯隊明顯，半封閉性質突出，較為典型，從安徽省內消費升級可觀察，大眾（中檔）白酒消費從80-150元為核心主流，到目前200價格帶放量，使得酒企毛利率改善成為現實，其中充分受益品種仍是古井、口子窖和洋河三大品牌。口子窖1季度毛利率74.74%，上年同期72.80%，費用率從10.09%降到8.88%；古井貢酒1季度毛利率79.73%，上年同期77.65%；銷售費用率從34.11%降到31.02%。江蘇省內白酒企業同樣強勢，從洋河夢之藍放量增長，到今世緣高端品驅動增長，可以看出其內在邏輯同安徽白酒相近。
地產酒2018年業績提速，值得高度關注，推薦洋河股份、古井貢酒等標的。
大的邏輯上看，白酒景氣周期還未結束，從1季報披露情況看，白酒整體業績仍然不錯，白酒基本面仍然健康，從行業規律上看，一輪白酒景氣，處於優勢位置的品牌白酒企業都有一輪加速期。在此背景下，我們看好公司作為「價格帶龍頭」投資邏輯下的優選標的，公司有全國化基礎，有良好產品體系和梯隊，有強大的品牌投入能力，有優秀的渠道運作能力，看好行業結構性景氣下的公司發展。洋河股份增長路徑清晰，省外市場空間大，省外市場連續3年20%以上增幅，2017年省外收入增速22%，新江蘇市場數量持續增加，新江蘇市場戰略收效顯著，未來空間巨大。省內結構調整完畢，庫存回歸到較合理水平，經銷商利潤得到恢復，收入增速回升。產品上，公司夢之藍已經進入放量通道，2018貢獻更加突出。
■重點行業觀點
白酒：2018年景氣度仍然較好，看好價格帶龍頭和結構優化彈性標的
從2018年一季報白酒整體情況來看，行業基本面仍然健康，仍然有著較為明顯的「結構性景氣」特徵。
根據我們對上市白酒企業分類（高端：茅台/五糧液/瀘州老窖，次高端：山西汾酒/水井坊/沱牌捨得，地產酒龍頭：洋河股份/古井貢酒/口子窖，其他等），高端、次高端、地產酒和其他白酒2018一季度收入增速分別為34%、50%、22%和2%。
高端酒收入維持較高增速，高端酒作為行業景氣的風向標，繼續驗證行業景氣度趨勢不變。貴州茅台一季度實現酒類收入157.65億元，同比增長27%（價增約20%，量增約5%）。從四月各地草根調研數據來看，茅台穩價政策執行效果良好，終端成交價維持在1499-1600元的良性區間內，有助於後續行業增長的持續性。五糧液一季度實現收入138.98億元，同比增長37%。歷時近三年的五糧液定增塵埃落地，綁定了核心員工和經銷商的利益。2017年曙光新政執行以來，五糧液在生產和銷售層面做了多重改革，同時提出「百人計劃」廣納良才，為中長期的發展奠定良好基礎。瀘州老窖一季度實現收入33.70億元，同比增長26%，其中高端酒增速約25%，中檔酒增速超過30%。2018年公司執行「國窖+特曲」並重的策略，舉辦太廟祭祖等活動提升品牌拉力，同時優化管理體系，強化控貨能力，渠道推力持續增強。
次高端區域擴張進行時，潛在市場空間大，跑馬圈地營收快速攀升。2017年高端酒終端零售價提升約30%，價格斷檔次高端放量明顯。另一方面，在300-600元價位段僅有劍南春一個全國化大單品，次高端酒企存在全國化突圍的機會。2018年高端酒價格維持較高水平，一季度次高端量價齊升營收增速為50%。水井坊、山西汾酒、沱牌捨得、酒鬼酒一季度收入增速分別為88%、49%、22%、46%。水井坊「5+5+5」戰略持續推進中，2017年以來終端零售價和渠道毛利逐漸提升，各地經銷商對水井坊的反饋積極，發展動力十足。山西汾酒省內結構升級明顯，省外重點突破河南、河北、山東等地區，實現品牌復興。
地產酒龍頭表現亮眼，消費升級助力營收加速增長。一季度洋河、古井、口子、今世緣收入增速分別為26%、18%、21%和31%，增速均高出市場一貫思維。洋河產品結構提升明顯，夢3有望複製海之藍的成功，發展為400-500元價位段的全國化大單品。古井、口子、今世緣300-600元價位段的產品放量明顯帶動營收加速增長。地產酒的營收增速不及次高端酒企，但進可攻退可守，發展較為穩健，2018年也是確定的提速年，估值較低情況下，有不錯的修復提升空間。
啤酒：2017年行業整體比較平穩，2018Q1提價逐步顯現、費用平穩，我們對全年利潤率提升保持樂觀。推薦次序：華潤、重慶、青島、燕京。
2017年12月以來行業主要參與者陸續提價，反映在提價背後行業自身已發生積極變化。行業整體盈利壓力大，低層次價格競爭對於份額擴張邊際效用差，行業有迫切改變現狀的共識，行業體量龍頭華潤戰略側重轉變為行業破局增加可能性，盈利提升的第二條光榮之路值得期待。我們認為行業破局存在三條道路，第一，行業格局繼續優化，行業前五名企業相互兼并，達到集中度再提升，使得第一名具有更加絕對領先位置；第二，份額最大且均價最低的企業提價，變份額優先為利潤導向，其他企業跟進，行業盈利整體提升；第三，消費升級背景下高端化之路成功。當前青啤股權落定，行業格局短期出現大的重組很難。但是提價之路可行，有望成為第二條光榮之路。從目前渠道調研反饋來看，行業性提價、全國範圍提價在成本壓力之下已經有一定跡象，華潤在本輪提價中較為積極，提價幅度和範圍較以往常規提價行為均有擴大，且有意識避免或降低重新投入到市場費用和渠道補貼，這樣的結果就是，行業共同提價，但市場競爭和渠道補貼不會同步加劇，提價部分實現利潤轉化，行業性盈利提升。
大眾品集體走出2014-2016頹勢，2017年以來回暖趨勢明確，繼續堅定推薦優質板塊及相關細分龍頭，核心是乳品和調味品。乳製品：基本面穩健，1季度體現龍頭營收提速。伊利股份短期因「負面消息」干擾，股價波動較大，投資者信心受到影響，但我們判斷公司基本面仍然正常，行業競爭格局很難扭轉，公司競爭優勢仍將保持，公司2018年業績預計快速增長、中長期邏輯具備，在干擾因素下股價回落，估值回落，仍會帶來中長期機會。在總結國內乳業發展歷史的基礎上，我們認為今年以來隨著低線城市消費復甦趨勢不斷明確，行業在低線市場消費升級作用下已步入又一「黃金時代」，持續看好低線市場消費崛起後行業後續增長空間，核心標的為行業龍頭伊利股份，港股蒙牛值得高度關注。
調味品同時受益於餐飲回暖、消費升級和集中度提升加快，增速在大眾品中居前，中期產品結構升級和集中度提升仍有廣闊空間，龍頭企業優勢突出，按序看好涪陵榨菜、中炬高新、千禾味業、恆順醋業。涪陵榨菜中長期發展邏輯順暢，後續品類推進繼續，渠道協同效應釋放有望不斷超出市場預期，市值成長路徑看好。公司2017年報超預期，2018年Q1量價雙升，提價效應充分體現，核心持續兌現，未來成長繼續看好；中炬高新過去兩年盈利能力得到有效提升，主要系公司治理在往市場化進步，經營潛力得到挖掘，同時受益經濟回暖，餐飲拉動，後續有望憑藉品類、渠道及區域擴張三大戰略繼續保持收入端雙位數穩定較快增長，同時受益於產能及管理效率改善持續實現利潤率提升，業績彈性仍可觀，2018年Q1因基數原因增速不快，預計Q2能明顯改善；肉製品龍頭雙匯發展2018年繼續受益於低豬價周期，戰略性擴大屠宰規模，屠宰中期量利齊升的確定性強，肉製品業務仍以調結構為重心，已布局機構、人員調整，期待肉製品低溫、中式產品發力，我們認為公司思路正確且執行力強，肉製品業務有望破局，如能實現，則公司業績將有進一步較大改善空間，且估值中樞提升可期。
■核心推薦：白酒（次高端汾酒、水井坊、地產酒洋河、古井、口子、高端茅五瀘）+調味品（涪陵榨菜、中炬高新、安琪酵母、千禾味業等）+乳品、承德露露、桃李麵包等。
■風險提示：競爭加劇銷售不及預期；大眾品需求恢復持續性不達預期；預期過高，系統性風險。
四、近期調研/報告匯總
水井坊_一季報點評：品牌高投入，營收高增長，正強化繼續
2017年全年營收增速板塊第一，品牌投入力度大，終端擴張迅速，主力產品全線快速增長；
掌控門店數量大幅增加，2018年繼續開拓終端，銷售隊伍持續壯大同公司營收增長匹配；
18年Q1兌現開門紅，營收繼續大幅增長；仍在高投入期，公司謹慎規劃2018年利潤和收入增速同步。
涪陵榨菜_提價效應充分體現，市場投入保持強勢
量價雙升，提價效應充分體現。
盈利能力再上台階。
經營現金流受兩個因素影響，均屬正常，原材料增加保障產銷需求。
長期看好份額提升及品類擴張。
中炬高新_一季報點評：調味品毛利率創新高，資產盤活潛力大
季節效應致2017年Q4美味鮮收入增速放緩。
2018首季物業處置貢獻大，調味品增速受上年3月提價影響較大。
2017年調味品毛利率新高，2018Q1保持高位，費用率同比回落。
激勵效果正向強化。
雙匯發展_一季報點評：全年良好開局，低價期加大儲備
上游屠宰業務：量利雙升趨勢明顯，加大低價原料儲備。
下游肉製品業務：調結構銷量顯成效，利潤率上行將逐漸體現。
未來業務展望：戰略確定、機構調整就緒，兩大主業蓄力發展。
瀘州老窖_一季報點評：結構持續優化帶動毛利率創新高
收入利潤符合預期。
國窖1573高增長帶動毛利率創歷史新高。
國窖、特曲，窖齡共同發力將助力老窖公司加速增長。
目標清晰，執行力強，重回前三甲可期。
山西汾酒_一季報點評：黑馬變成長，一季度收入高增，全年樂觀
2017年超額完成簽約目標任務，一季度兌現我們預判的「開門紅」，全年高目標前進。
產品兩頭快，全面開花。
產品結構還將優化，盈利能力繼續提升。
2017省內增長主導，2018-2020，增長重心轉移省外。
洋河股份_2017年年報及一季報點評：Q1兌現提速，看好夢之藍全年放量增長
年報收入利潤好於前期快報，體現公司信心，2018年Q1收入增速繼續走高，全年收入提速基本明確。
省內提速，省外保持20%+增速，雙引擎增長，空間看好。
毛利率提升，消費稅率影響逐漸消除。
預收款環比回落系銷售確認季度差異，預告半年度利潤增長20%-30%。
結構升級態勢健康可持續。
洽洽食品_一季報點評：一季度堅果增量顯著，毛利率後續將趨平穩
每日堅果、藍袋貢獻大部分收入增量，預計全年收入高增長。
毛利率受每日堅果凈增影響下降1.81pct，進入2、3季度後隨著去年同期每日堅果銷量增 加，毛利率變動將逐漸趨於平穩，預計全年綜合毛利率同比基本持平。
費用控制穩定，銷售費用率基本穩定、管理費用率略下降。
捨得酒業_一季報簡評：資產梳理近尾聲，銷售發力已臨近
毛利率提升，凈利潤率呈現提升態勢。
減值準備頻繁，資產梳理力度大，近尾聲，公司整體資產和報表質量得到洗禮。
未來展望：學以致用，架構基本搭好，調整完善中實現加速增長。
青島啤酒_一季報點評：Q1銷量噸價雙微增，逐步進入旺季
銷量、噸價微增，提價效應尚未全面體現
原輔包材成本同比上漲，1季度毛利率同比略降，費用率保持平穩
扣除非經常性損益後，1季度利潤率水平相對平穩
後續季度提價效應陸續顯現，隨著噸價提升，密切關注公司銷量和費用變化，保持謹慎樂觀
千禾味業_一季報點評：季節效應影響明顯，全年預計逐季向好
受去年提價、及今年春節後置影響較大，調味品銷量同比暫時下降。
非經常性損益增厚利潤，扣非凈利潤增長約11.27%。
全年業務展望：西南地區產品結構仍有升級空間，其他地區鞏固已有市場；逐季向好確定性強。
五、本周行業要聞
白酒：據酒說報道，中國證券監督管理委員會在其官方網站發布《陝西西鳳酒股份有限公司首次公開發行股票招股說明書(申報稿2018年4月23日報送)》。西鳳本次擬公開發行不超過10000萬股A股，不涉及老股轉讓。
白酒：據糖酒快訊報道，西鳳酒公司日前發布漲價通知：42度西鳳酒酒海陳藏（5）等上百款產品的價格進行上調，4月28起，西鳳酒旗下上百款產品將執行新價格，涉及原產品價格不再執行。
白酒：據酒業家報道，古井貢酒主力產品將於5月9日起提價，其中，獻禮版終端零售價調至95元/瓶、古5零售價135元/瓶，古8零售價280元/瓶，古16零售價420元/瓶。
六、本周重點公告
桃李麵包：公司高級管理人員譚秀坤女士減持有本公司股份55.5萬股，占公司總股本比例為0.12%。
星湖科技：匯理資產減持其持有的星湖科技股份9500萬股，占上市公司總股本14.72%。
安井食品：公司董事長劉鳴鳴計劃六個月內減持數量不超過340萬股，占公司總股本的1.57%；董事兼總經理張清苗計劃六個月內減持數量不超過140萬股，占公司總股本的0.65%；副總經理黃建聯計劃減持數量不超過79萬股公司股份，占公司總股本的0.37%；副總經理黃清松計劃減持數量不超過79萬股公司股份，占公司總股本的0.37%。
天潤乳業：兵團乳業解除質押180萬股限售流通股，占公司總股本的1.74%，截止公告日，兵團乳業已累計質押其持有公司的1075萬股限售流通股份，占公司總股本的10.38%。
梅花生物：控股股東孟慶山先生將其持有的2.1億股無限售流通股（占公司股本總數的6.76%）辦理了股票質押式回購交易，截止公告日，其持有公司股份8.54億股，占公司股份總數的27.48%，合計已質押股份5.86億股，占公司股本總數的18.86%。
ST椰島：雷立先生因達到法定退休年齡，免去其公司董事、總經理職務；伍紹遠先生因個人原因辭去公司財務總監職務。
白雲山：將於6月22日10:00在廣州召開2017年年度股東大會。
ST因美：將於5月18日10:00在杭州召開2018年第三次臨時股東大會。
七、下周重要事項
資料來源：Wind、安信證券研究中心
免責聲明
本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱「本公司」）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。
本報告基於已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司於本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫並發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步諮詢。
在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權並進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意。客戶不應將本報告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。
本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如徵得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的範圍內使用，並註明出處為「安信證券股份有限公司研究中心」，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。
安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。
TAG:安信食飲 |