強勢美元掀起新興市場風暴，投資者請系好安全帶

每經編輯：郭鑫 余冬梅

今年以來，全球的金融市場都處於動蕩之中。然而，最近連續走強的美元似乎又在醞釀一場龍捲風，新興市場股債匯4月的齊步下挫正在預示著這張龍捲風的威力。

在數周之前，美元還處在無人問津的狀態，4月中旬後美元爆發出「王者歸來」之勢，美元指數自低位強勢上攻，接連拿下90、91、92三大整數關口，創出2018年以來新高。

受美元指數連續走強帶動和美聯儲加息步伐的影響，全球流動性持續迴流美國，帶動新興市場等地區的利率不斷上漲、貨幣大幅貶值波動。對投資者來說，要系好「安全帶」迎接風險和波動的來臨。

美元強勢新興市場承壓，資金單周外流達10億美元

從歷史上來看，一旦美元走強，尤其是持續走強，會對部分新興市場造成較大衝擊。因為美元走強可能導致資金流出新興市場，衝擊新興市場的匯率和金融市場，對經濟構成較大傷害。

從4月27日以來，在過去一周多時間內，阿根廷央行連續加息三次，將基準利率從27.25%提升至40%，以穩定一瀉千里的本國貨幣比索。今年以來，阿根廷比索兌美元累計下挫15%以上。

阿根廷並非個例。在美元走強的背景下，越來越多的投資者拋售新興市場的貨幣、股票和債券，給這些經濟體帶來了不小的壓力。在拉美，由於美聯儲利率的走高，阿根廷、哥倫比亞和烏拉圭的公司終止發行了20億美元的債務。在土耳其，由於市場擔憂土耳其的經濟不平衡，土耳其里拉持續下挫；在波蘭，儘管經濟形勢良好，但波蘭茲羅提依然遭到拋售。

美元指數的突然且持續的走強也令中國香港市場措手不及，從4月12日至4月19日，面對港元貶值，香港金管局在8個交易日內出手13次捍衛港元聯席匯率制度，共計買入513億港元「護盤」。

然而，在港元匯率企穩的同時，此舉的直接結果就是香港銀行體系的結餘急劇減少，銀行間市場利率急速攀升。香港銀行間拆借利率在美聯儲加息預期和多個潛在巨額IPO來臨之際大幅攀升。

5月7日，3個月期Hibor升至1.74220%，不斷刷新十年來最高水平。截至本周一，該品種連續17天上漲。

國際金融協會（IIF）指出，這兩國去年發行美元計價債券規模分別達3570億美元和2310億美元，美元升值會增加其還債負擔。美元債已被視為新興市場最大風險之一，IIF估計去年新興市場發行美元債達6.3兆美元創新高。

美元走強，引發投資者擔憂發債者償還亦美元計價的債券能力，追蹤基金動向的EPFR Global公司的數據顯示，截至5月2日當周，投資者從新興市場債券基金撤出了10億美元資金，為今年2月初全球市場拋售潮以來最大撤出規模，也是16個月以來首次出現連續兩周資金凈流出。

10年期美債利率今年已經上漲55個基點至2.95%，4月底是還一度衝破3%關口，美國利率走升會降低億美元計劃的新興市場債券價值，使其成為較不具有吸引力的資產。

英國《金融時報》援引國際金融協會（Institute of International Finance）資深總監Sonja Gibbs的話說，美元的持續走強，可能會引發新興市場資產更長時間，更大規模的拋售：如果你看現在的美元和美國國債期貨市場，空頭已經非常多了，類似於2013年時美聯儲開始縮減QE規模給新興市場帶來的震動。如果美元繼續走強，新興市場將面臨更多的痛苦。

在2013年底美聯儲宣布削減QE規模時，由於投資者擔憂美元走強或導致美元債務難以償還，市場對新興經濟體的信心下降，新興市場股市遭遇滑鐵盧。

美聯儲6月加息概率抬升，大摩質疑新興市場股市上漲動能

美聯儲在5月議息會議結束後的聲明中淡化了一季度經濟增長疲軟，強調就業市場、消費者需求強勁。市場認為其政策立場偏鷹派，6月加息概率陡增。聲明公布後，美元指數走強，貴金屬價格大幅下行。

美元走強和美聯儲加息預期增強，使得10年期美債利率今年已經上漲55個基點至2.95%，4月底是還一度衝破3%關口，美國利率走升會降低新興市場債券價值。

新興市場股市方面，自今年1月29日創下歷史新高後，MSCI新興市場指數已經下跌近10%，科技類股暴跌，再加上貿易戰爭端和美債利率的飆升，導致全球新興市場股票遭到拋售。

EPFR數據顯示，上周從拉美股市中基金撤出的資金為1.29億美元，也是連續第二周凈流出。摩根士丹利再5月2日公布的研究報告指出，亞洲新興市場股市上漲可能已經失去動力，獲利預期過於樂觀。

英國《金融時報》的資深投資評論員John Authers指出，雖然目前來看，相關的貨幣壓力只是出現在特定國家，但是有可能和上世紀90年代美聯儲加息後造成的結果類似：

1994年，格林斯潘執掌的美聯儲收緊貨幣政策，推高了美元價格和美債收益率，給墨西哥比索帶來了無法承受的壓力。之後，一系列新興市場經濟體出現危機。

2013年，伯南克宣布削減QE規模，也給新興市場帶來了恐慌，當時，新興市場經濟體的資產表現遜於發達市場經濟體。

Authers認為，現在，要理解新興市場遇到的問題，有必要回過頭來看看發達經濟體，尤其是美國：最近幾周來新興市場遭遇的問題實際上是對特朗普上台以來恐慌的滯後反應。市場曾對他競選期間的貿易保護主義以及推高利率的辭令充滿擔憂，市場害怕這些辭令如果落實，將會影響新興市場經濟體資產表現。

美元還會持續上漲嗎？

民生證券指出，美元本次是短期反彈而非反轉，原因如下：美國經濟增速已現頂峰：一方面，本輪美國經濟復甦的主要拉動力——居民消費後續增長已現乏力（薪資增長疲軟、存款占收入比重達到危機以來低點、居民信貸總額超過危機水平）；另一方面，加息對經濟的滯後效應開始顯現（在居民信貸利率、企業債利率、住房抵押利率均有所上升的背景下，耐用品消費支出、汽車銷售、住宅投資增速均有所下滑）。

加息進入下半程：從未來潛在加息空間、經濟對加息的承受程度、加息對公共債務影響多個角度來看，我們認為美國貨幣緊縮周期正在走向下半程。

外部因素導致通脹上漲超預期，內生動能薪資增速仍然穩定：受到全球貿易環境較為穩定（與貿易時薪負相關，我們認為全球貿易摩擦對實際全球貿易增速的影響會有所滯後）、美國國內消費支出回落（與服務業時薪正相關）以及歐日經濟復甦（與製造業時薪負相關）的影響，我們認為美國時薪增速2018年難有跳漲，整體薪金增速也將維持溫和，市場過高的通脹預期面臨修復。

中國證券報援引分析師的觀點稱，目前尚未看到美元高估的證據，從美元指數期貨的投機多空頭寸來看，直到最近，美元的多頭頭寸都沒有明顯起來，顯示目前市場做多美元的力度和態度都還不夠強，也說明行情並未進入極端狀態，隨著更多的美元空頭回補，美元未來幾個月可能還會繼續走強。

黑暗中的曙光：走低或是價值轉折點靠近 

投資人近幾年湧入新興市場金融資產尋求更高報酬。今年2月和3月全球金融市場波動劇烈，但新興市場資產挺得住，是市場對全球經濟有信心和看好其受惠弱勢美元。

現在投資人開始面對新風險，從預期聯淮會加快升息到擔心全球經濟。前景愈來愈不明朗導致新興市場資產4月全面下跌。貿易戰、全球升息和歐美擬加強規管科技業，讓全球金融市場近幾個月波動激烈，外界擔心新興市場資產賣壓湧現會成為市場新震蕩。

新興市場常被視為市場風險胃納指標。其大跌後會擴大衝擊外界對全球經濟成長信心和預期。新興市場貨幣走貶增加其通脹壓力，最終衝擊經濟發展，讓資金加速轉向美國公債等相對安全資產。

瑞銀資產管理新興市場債券負責人Federico Kaune表示，「2017年，一切都非常符合新興市場的胃口，但10年期美債收益率破3%令投資者開始恐慌，如果這一指標回落，那資金還是會回到新興市場來的。」

惠理集團駐香港的固定收益首席投資官Gordon Ip表示，中國美元垃圾債進一步走低的空間或許還有，但天天走低就意味著可使人發現價值的轉折點也在一步步靠近。2015年佳兆業集團違約後，他的基金於次年買入該公司遭受重創的票據，成為從中獲利的投資者之一。

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