沙灘上的九鼎 36氪獨家

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挪騰十年，好像又回到原點。出身草芥而雄心勃勃的九鼎，有過另一種可能嗎？

文 | 劉旌

編輯丨洪鵠

一輛紹興開往上海的車上，兩個戴著眼鏡的年輕人，剛剛過完沮喪的兩天。

這是一次並不順利的募資之旅。口舌費盡卻一分錢也沒要到，但他們仍饒有興緻地聊著怎麼才能把投資做好。司機突然回過頭：「你們這個事感覺挺好，要不我給你們投個幾千萬吧。」

年輕人驚呆了。他們眼中的「駕駛員」，真實身份是「大老闆」，而後果真成了他們最早的LP。

這是2007年，這兩個年輕人是還沒滿30歲的吳剛和黃曉捷。要不了多久，他們的名字就會像他們一手創辦的「九鼎投資」一樣，橫空出世在投資界。

正如這個聽似離奇的開端，在九鼎過去11年的里，唯一不缺的就是「戲劇性」——

最初5年，以「規則破壞者」的形象入局，九鼎用「農耕式」的地推模式滲入三四線城市，攬獲了一批中國改革開放後長到成熟期的中小企業， 首次把投資「從米其林餐廳做成了麥當勞連鎖」；

2013年後，當時代紅利殆盡、IPO關閘不期而至，這家出身草芥的PE首當其衝地掛牌新三板，並以驚人的運作技巧成為第一個「吃下主板公司的新三板公司」，實現了真正意義上的私募股權投資業務A股上市。

事至於此，雖臧否無數，但仍無法簡單地用「對錯」去裁量九鼎。大部分對九鼎的批評實質上只能反映這家機構對規則的極度熟稔、以及過人的運作能力。直到2015年6月，九鼎集團在新三板宣告停牌，之後它以疾勁之速擴張金融版圖，並開啟了長達1025天的停牌記錄，故事的內核才開始發生質變。

當九鼎「集郵」般地獲得各類金融牌照，並因拿下香港富通保險抵達故事高潮的同時，一度被效仿的金控集團模式正遭遇嚴密監管，掛牌新三板的私募股權投資機構亦如熱鍋螞蟻，九鼎的命運就此急轉而下。

2018年3月27日，九鼎集團復牌，迎接它的是一場持續多日的股價暴跌，相較於巔峰時期的1025億市值，已縮水近八成。

九鼎何以成為現在的它？在走訪了數十位接近九鼎的人士後，我們發現這是一個無法單線敘事的回答：既包含掌舵人的焦慮與野心，也有動態變幻的時代環境，以及九鼎可能至今都未完全解決的「基因之困」——當然，這些線索之間本身也涇渭不分、緊密相連。

九鼎擁有另一種可能嗎？如果它沒有選擇一條激流般的擴張之路，即便短期內資金吃緊，但如果能深耕行研、精簡隊伍，九鼎可能會成為一家更令人敬仰的PE。

但現在，這個擁有兩個上市主體，覆蓋私募、公募、證券、不良資產管理等板塊的金融巨象，只能更決絕地收回自己的爪牙。

停牌1025天

一場資本大戲正在上演。

2015年6月的第一個星期五，代碼430719.OC的九鼎投資（後更名為九鼎集團）突然宣布停牌，股價停擺在18.63元/股。

無論是對於私募圈還是新三板市場，這都是一條重磅新聞——截至當時，掛牌剛滿14個月的九鼎集團，先後完成總計58億的兩次定增，還有一筆百億定增在路上，1025億的市值讓九鼎穩居新三板「PE第一股」。

這次停牌緣於九鼎的又一進擊計劃。

20天前，九鼎豪擲41.5億元收購中江地產(600053.SH)母公司中江集團100%股權，從而間接持有中江地產72%的股份。在業內看來，41.5億無異於天價，這比中江集團資產評估價高出了23.2億，外加公司的10億負債，這筆收購將花去九鼎50多億。但九鼎對中江勢在必得——它經過了82輪競價，才最終將其拿下。

有黑石、KKR和凱雷在前，登陸A股是中國PE的經年夢想，鼎暉等老牌機構都曾傳出上市計劃，但緣於政策和公眾接受度等方面的屏障，而後均無下文。

九鼎最終穿「牆」而過。接近本輪交易的人士告訴36氪，九鼎看中的是中江的「殼」價值，而後再借其將旗下的PE業務裝進上市公司，「實際上是在規則範圍內的一種變相借殼。」作為A股上市公司的中江地產，其流動性也自然好於新三板公司。

「殼」已到位，下一步是如何將PE裝進去。從政策層面上來說，整體滿足「購買資產總額不超過上一年度上市公司資產總額」即可，於是九鼎主動將PE業務的估值「自降身價」，最終的結果是，2014年凈利潤近2億的昆吾九鼎只值9.1億。

而後的事態發展就順風順水了。在拿下中江地產（後更名為「九鼎投資」）4個月之後，九鼎成功將的PE業務注入上市。

「燃爆了！」 向36氪回憶起九鼎當時的連環動作，上述人士停頓數秒後，吐出這三個字。在九鼎之前，還沒有過「新三板公司吃掉主板公司」的先例，作為首家登陸新三板的PE，九鼎又一次成為「首吃螃蟹者」。但他也指出，九鼎在「借殼」案中的表現，合法合規卻「不合情」，「邏輯在於，你用一個新三板的主體，套了一個主板的殼，典型的用大泡沫套小泡沫，但監管確實又沒明令禁止。」

這也正是九鼎給外界留下的慣有印象，「想像力豐富，又總比政策法規跑得快一步。」

一個前情背景是，自2014年4月登陸新三板以來，九鼎已經不再是一家純粹的PE，它正竭盡全力地將自己打造成一個囊括多線金融業務的綜合體——即便在4年後，九鼎將更努力地撇清「金控」的標籤。

在掛牌新三板僅3個月之後，九鼎集團即出資2億設立九泰基金，進軍公募行業；之後還相繼伸入第三方支付、P2P金融、證券期貨、不良資產管理等領域。在尤為激進的2015年前後，九鼎幾乎每個月都有大筆的交易案出手。以至於曾有這樣的江湖傳言：九鼎系銷售出去見客戶，可以毫不謙虛地說「你有多少錢，我都能幫你理財：大到做幾千萬，可以做九鼎LP，小到幾千塊，還可以投資借貸寶。」

中江地產案上的騏驥一躍，並沒有讓九鼎停下步伐。2015年9月25日，在中江案獲批的3天後，一筆更大規模的交易爆出：九鼎擬全資收購富通保險。

這筆耗費88.24億的收購同樣被視為一次超越市場預期的價格：成立於1985年的香港富通保險主營壽險業務，業務數據並不突出。據香港保監會2017年上半年發布的數據，富通的新造業務保費收入為5.7億港幣，位列香港壽險第17位，市場份額僅0.7%。

控股保險公司，是所有金融家的夢想。「險資是最優質的錢:存續期很長，且年化又很低，每個GP都想要。」了解富通收購案的九鼎前員工向36氪回憶，九鼎當時甚至有過一個設想：聯合他們投資的眾信旅遊，開發一個產品，讓內地遊客去香港玩的同時順便買保險，進而將富通作為融資平台之一。

事後來看，收購富通已經是九鼎的巔峰時刻。情勢旋即急轉而下。

2015年12月25日。一位接近九鼎高層的人士對這一天印象深刻：當天，證監會副主席方星海在國務院政策例行吹風會上表態，證監會確認暫停了私募股權投資機構在新三板掛牌，下一步將「對前期融資的使用情況開展調研」，以明確募集資金是否投向了實體經濟。而在消息傳出的同一刻，九鼎的一位核心領導正在證監會演講，「主題是私募股權基金對新三板的促進作用」。

監管風向的轉變，對以九鼎為代表的PE來說無異於當頭一棒。要知道，一兩年前，私募股權投資機構和監管層還處於「蜜月期」，繼九鼎之後，中科招商、矽谷天堂等PE紛紛掛牌新三板。在接受36氪採訪時，多位接近九鼎領導層的人士強調，至少從2014年到2015年9月（中江地產案獲批），監管層都對九鼎整體持積極態度——不僅因為「吳剛曾是股轉公司的顧問」，後者甚至「還曾想把九鼎打造為新三板上的標杆企業，一家PE能帶動更多的被投企業來新三板。」

黃曉捷對此一度也頗自信。在九鼎掛牌新三板時，他曾透露：「他們（監管層）對於資產管理機構上市掛牌，做大做強很支持，中編辦發文讓證監會將我們納入監管，給我們發牌照，允許私募機構發起設立公募基金，這些都是支持的表現。」

但時至2015年底，監管層的顧慮顯而易見：新三板的定位是服務實體經濟和中小微企業是，私募股權投資機構的大量融資被質疑為新三板市場的「抽水機」。一個典型例證是，在2015年的前11個月中，僅12家私募股權投資機構累計融資就已佔到新三板發行融資總額的近1/3。

半年後，更嚴苛的「私募八條」出台，股轉系統要求掛牌的私募機構在一年內整改，不符要求的將予以摘牌。一時間，新三板上的PE個個如坐針氈，到2017年底，包括中科招商在內的5家PE相繼摘牌。

對九鼎來說，一筆120億定增案在此刻顯得尤為「不合時宜」。

所謂120億定增案，即九鼎在重組中江地產的同時推出的定增計劃，以10元/股的價格，非公開發行不超過12億股，其中90億用於基金份額出資，30億用於「小巨人」（和外部基金管理人合作做投資）計劃。交易披露後，中江地產連獲16個漲停，市值一度高達227億。

「這筆定增的問題在於，等它真正開始要實行時，中江的股價已經飆到六七十塊了，但九鼎還想以10塊去定增，這怎麼可能？」一位九鼎前員工告訴36氪。

「如果說借600053的殼套進PE業務，是第一次撩動監管的神經，那120億的定增案簡直有點正面挑釁的意思了。」上述人士形容。

一紙問詢函表明了證監會的態度。2016年1月，證監會向九鼎拋出一系列問題，甚至直接發問是否存在規避監管及借殼上市。九鼎後雖以一份長達88頁的公告自證清白，但證監會顯然並不埋單：半年後，九鼎除了將定增價從10元上調至32.07億/股之外，募資規模也降至15億，120億定增案宣告失敗。

緊接著，九鼎系一系列定增案相繼折戟——九信資產300億定增被否，九州證券300億—500億定增也了無下文。此刻的九鼎突然成了一隻被封印的蚱蜢，絲毫大幅度的動彈都是奢望。

一再的融資挫敗，九鼎在金融版圖上的進發驟然放緩。還有人注意到，向來精力充沛的吳剛，以往開會時都是「眾人坐著，他一個人站著滔滔不絕」，但有一段時間，會議上的吳剛變得沉默，甚至「不怎麼和別人辯論了」。

九鼎前傳

九鼎與生俱來地與眾不同。

2009年10月，創業板開閘後迎來了首批28家上市企業，金亞科技和吉峰農機位列其中。同時押中這兩家公司的九鼎，瞬間名聲大噪，但它同時也引來爭議——原本從行研、項目盡調、談判、評審到決策等流程，都是投資機構和個人展示狙擊打法和精準眼光的環節，但九鼎一律將之格式化、流水線化。

打個比方，九鼎對被投企業制定了一條嚴格的「准入線」：年均銷售不少於2000萬、年均盈利增長超過20%、投資時P/E通常不超過10倍；如果被投企業的年收益率低於30%，風控管理人員將會按照投資額乘以獎金係數成倍罰款。早年，九鼎這套被稱為「行業最嚴」的風控體系，由吳剛親手來抓。

更直接地理解，九鼎丈量一切項目的標準可概括為14個字：「有明確上市意願、無重大上市障礙」。接近九鼎高層的人士告訴36氪，九鼎早期就是在賭Pre-IPO，看項目時完全遵循證監會發審委的標準。九鼎團隊中，除了吳剛在證監會待過，另兩位合伙人吳強（吳剛之弟）和覃正宇都為投行出身，對此參悟頗深。

「一個典型的PE投資通常要4年甚至更長的時間才能IPO，但九鼎希望將這個過程式控制制在兩年內。」上述人士向36氪總結，一言蔽之即，九鼎要以更快的速度獲得投資回報。

事實上，這也是九鼎長期為人詬病的一點：Pre-IPO模式，本質是通過一級市場和公眾市場之間的價差套利，即PE入股和預期IPO退出時的估值差。這套指導思想決定了它對企業更多報以「審核」視角，而非和企業「同呼吸共命運」。一位九鼎前員工向36氪列舉了一個細節：九鼎創辦面向被投企業的商學院後，一個重要課題就是：「教你財務、法務、發審動態、財經公關怎麼做」，「就是督促企業們儘快上市。」

為了更大範圍地找到項目，九鼎前無古人地開創了「農耕式」的項目網羅體系：將投資團隊下沉到三四線城市，甚至滲透到縣鎮，掃蕩式地物色項目。黃曉捷曾在一次媒體溝通會上表示：「在區域上要把中國每個鎮的鎮長都要聯繫上，每個鎮的稅後利潤超過一個億的企業都要把它弄出來。」

為此，九鼎在各個地方部署了辦公室，以薪酬激勵制度吸納了當地的「地頭蛇」，這群人的特點是：學歷、財務專業背景並不突出，但掌握大量地方政商資源，主要負責項目開發和募資。他們選中的公司將推給總部，項目團隊再根據企業的年銷售額、盈利增速等數據初審後，由盡調組跟進調查。

一位九鼎早期員工告訴36氪，改革開放30年，積累了一大批有上市潛質的民營企業，創業板的啟動，打開了中小企業「新世界的大門」，而當時的PE仍以國資背景的大機構和美元機構為主，尚沒有大範圍意識到這類機會，「當然也可能是根本不屑於這些企業」。

一個更個體的原因或與吳剛的成長背景有關。年少時的吳剛經歷過貧寒，「從草根一路摸爬滾打出來，所以他更知道機會不僅僅在北上廣深。」上述員工表示，早年吳剛會親自跑到那些三四線城市的企業，當面講述行業環境和上市的利弊，「他出差時也就住個七天、如家之類的酒店」。

青銳創投創始合伙人吳斌曾將九鼎模式形容為：「國內PE乾的是水面撈油的事，而九鼎組織大型團隊，等於是一根巨型抽水管，全部抽過去審核。」

地推式的打法，導致九鼎擁有數倍、甚至是數十倍於傳統PE的團隊規模。一度盛傳，巔峰時期的九鼎擁有六七百名員工，「PE工廠」的外號就此落下。

大概在2012年，九鼎內刊上登載過這樣一則故事：總部投資團隊的人去盡調一個養豬的企業，先坐飛機，後轉綠皮火車，再轉公交車，下了車後對方廠派了一輛三輪車來接他們，「誰能把PE做成這樣?早期的九鼎就是這麼苦。」

也正因此，九鼎早年在招聘時並不喜歡留學生，「覺得不能吃苦」。

客觀地說，九鼎的的奇異打法，即便飽受爭議，但它的成效——至少在短期內的成效，並無可指摘。

在尤為激進的2010年，九鼎火速出手的項目高達70個。截至2013年10月31日，九鼎投資累計投出項目209個，主要分布在消費、醫藥、服務、農業、材料等傳統行業，佰利聯、爾康製藥、紅旗連鎖等公司先後上市。

如果說九鼎的崛起，仰賴的是中小企業廣袤的待開墾土壤，那時至2012年前後，沃土已然成荒地。促使事態發生質變的拐點也不期而至——當年11月，浙江世寶發行之後，證監會展開了一場聲勢浩大的IPO自查與核查運動，直至2014年1月才重啟。

豪賭Pre-IPO的九鼎瞬間被切斷命脈。

基因之困

某種程度上，急於賺快錢、或者說無法從容地追求長期價值，根源於九鼎基因里的焦慮。

2007年春節過完，剛剛註冊完公司的九鼎籌來了1760萬人民幣。最初，吳剛和黃曉捷樂觀地覺得，他們也不需要那麼多錢，「每個項目投一兩百萬，一年能投5個項目就好」。

但在PE行業，這無疑是一支小基金。要知道同一年，鼎暉投資剛募完的中國成長基金3期，總額已達16億美元。

國內的私募股權投資機構主要有三類。一類具有深厚的國資背景，如深創投、背靠湖南廣電的達晨創投；一類產業資本，如聯想系PE弘毅資本、復星旗下投資集團的數家基金；還有一類如高瓴資本，創始人張磊曾師從耶魯首席投資官David Swensen，這樣的經歷幫助他第一筆就募到了來自耶魯大學的2000萬美金，其後高瓴的LP也多為美國各頂級大學基金、養老金、家族基金等超長線資本。

一位接近九鼎的人士告訴36氪，作為一家典型的、出身草芥的民營PE，沒有強硬的背景加持、亦無國際知名LP背書，「九鼎的不自信從創立起就是註定的」。

這位人士反覆強調的一點是，外界一直有個誤解，認為吳剛和黃曉捷擁有深厚的官方背景，實則不然，「九鼎在談項目或募資時他們會說自己在證監會有門路，但這無非也是為了獲取別人信任。」從創始團隊看來，儘管吳剛曾證監會供職、黃曉捷曾任職於中國人民銀行，但他們的出走就是「個體戶出來單幹」，並無機構背書。

正如文章開頭的故事那樣，九鼎最初的LP很多來自——「偶然」。「從這裡籌到一筆錢，從那裡籌一筆」，無論是出身還是後來的人員構成，對於那些擁有長線資金的高質量LP來說，九鼎都不具備吸引力。

為了籌集資金，九鼎曾對LP打出過一系列創新之舉。比如一次性付3%管理費，而行業慣例為每年提2%；再如，成立基金不用打錢，有項目才劃錢；甚至於他們讓LP參與到項目決策中來。

作為一名「規則破壞者」，九鼎一度被同行「孤立」。一位母基金從業者向36氪指出，讓高凈值LP參與到決策流程，無異於是讓非合格投資人進入了股權投資市場，合規性和判斷力都難以保證。

但即便如此，九鼎的募資仍不輕鬆。

一位在九鼎就職超過5年的員工向36氪回憶，九鼎曾每三四個月就發起一支新基金，這在私募圈極為罕見。九鼎的單支基金規模大多在5到10億之間，這在PE行業單支基金中也算規模較小的。有數據顯示，2007年到2014年3月，九鼎投資共管理基金62支，2010年之前募集的基金11支；2010-2013年的數字分別是12、24、7和3。

被外界解讀為九鼎激進作派的「快募快投」，實際上正暴露了九鼎在募資上長期的捉襟見肘。上述員工表示，在很長一段時間裡，九鼎的LP構成基本都是高凈值人群，「以浙江地區土豪居多」。一個很容易推導的邏輯是：相較於機構，個人LP能容忍的投資周期更短，這倒逼九鼎要以更快的速度退出、獲得回報。

多位熟悉九鼎體系的受訪者向36氪指出，這也是這家機構自始至終的焦慮來源，也在一定程度上觸發了它掛牌新三板、借殼A股，甚至是謀劃金融擴張。

即使到目前，九鼎投資的LP中雖有了一些機構，但仍有不少高凈值LP的存在。《財新周刊》的報道則指出，米多資產手握5億多股九鼎集團的股票，這些基金期限集中在6個月、9個月及12個月三個投資期限」。其引述的觀點認為「短募長投對於一家私募機構來說，風險是致命的。」

當IPO關閘，九鼎身上的潛伏多年的陳疾被迅速放大。2012年初，九鼎預計的募資規模是100億，但最終只完成了一半，2013年上半年甚至只投了10個項目。

新三板成了九鼎的救命稻草。2014年4月，九鼎登陸新三板，並前無古人地推出了「LP轉股」，即讓原有LP用持有的基金份額認購其發行的股票。多數輿論認為，這一「想像力豐富」的舉措，根本目的在於解決了LP退出的問題。但九鼎官方對此的註解是，上新三板是希望增大凈資產，提升抗風險能力，同時可以做一些更長周期的自有資金投資。

掛牌新三板後，九鼎三次定增，成功募資158億，這也成為了它布局金融版圖的草糧。

至今，仍讓一些九鼎員工記憶深刻的是，在剛完成前兩次定增的2014年夏天，吳剛、吳強兩兄弟，不止一次當著同事的面神采飛揚地講述「市值三千億」夢想。也正是那個夏天，「他們帶著幾個基石LP，坐著吳剛租用的私人飛機，一起飛去了巴西看世界盃。」

九鼎看似變得更大更強，但它的起家之術——投資能力卻並未得到業內的廣泛認可。一位私募股權投資機構創始合伙人在接受36氪採訪時表示，他曾專程去九鼎做過調研，「機構的專業化程度還欠火候，很難吸引來美元或大的機構LP」。

另一位曾供職於九鼎投資的員工告訴36氪，相較於投資能力，九鼎的風控能力更強，其早期以「工廠式」打法可以謀得天地，一定程度上得益於「天時地利人和」，但如今投資環境已不可同日而語，九鼎在投資專業性上的發力不足。

另一個重要原因是，九鼎的收入在業內並不算高，其主打的「低底薪、高提成」也在客觀上較難長期留住人才。近一年多以來，隨著九鼎業務的退守，不少九鼎員工離職，「這是一個惡性循環，培養出來的人才留不住，也更難吸引來優秀人才。」

伯克希爾之夢

通江縣，這個位於四川巴中東北部的縣城，至今仍在國家級貧困縣的名單上——1977年，吳剛出生在這裡。

中學時因為家境貧困，吳剛放棄高中而就讀了中專。即便如此，他還在中專時期拿到了一張數學大專文憑、一張法律本科文憑和一張會計本科文憑。在鎮上的水泥廠當會計期間，他考上了西南財大會計系研究生，研究生期間一舉拿下註冊會計師、評估師、律師資格證書。

在與黃曉捷初識的2002年，吳剛初到證監會工作，黃曉捷還在五道口讀碩士，介紹他們認識的人說，兩人的共同點是「有激情」：吳剛以第一名的成績考入的證監會：黃曉捷在報考五道口碩士、博士時，則都創下了歷史最高分記錄。

而九鼎的另一合伙人蔡蕾，同樣也是「從小到大都考第一名」，高中時成績優異卻被人檔案掉包，上了農專後輾轉多年終於考上川大研究生。

一個被人津津樂道的情節是，九鼎起步時蝸居在五道口的意見地下室，直到蔡蕾加入，才搬到北四環銀谷大廈、一間不到10平方米的小辦公室里。

或是因為創始團隊的坎坷過往，據說早年的九鼎在招聘上有兩大癖好：一是苦出身的孩子；二是各地的狀元。共同點在於——吃得了苦，放得下身板。

黃曉捷曾在一次公開演講中默認，九鼎的招人準則之一就是：窮人，因為窮人的慾望強、胸有大志。

左起：蔡蕾、張磊（離職）、吳剛、覃正宇、黃曉捷

一位接近九鼎領導層的人士告訴36氪，黃曉捷比較善於待人接物，所以在很長一段時間裡，九鼎的募資和各種對外關係主要由他負責。而長期負責九鼎投資（PE和地產）的蔡蕾也是「典型的謙謙君子」，為人周到處事周全。

對於吳剛，幾位與他過從甚密的人士向36氪給出的評價高度一致：「比劉邦還劉邦」，意指他出身草芥，生性果敢，決斷力驚人，九鼎的多數戰略和想法都出自他手。「他好像不用睡覺也不用吃飯，除了踢球，工作之外大概也沒什麼愛好。」吳剛極其仔細，據說就連九鼎日常對外的公告，也大多由他親筆完成。

作為九鼎的靈魂人物，吳剛的強悍作風已經成為這家公司的文化內核。一位曾在2014年至2016年間就職於九鼎投資部門的人士告訴36氪，九鼎內部經常發生的一幕是：你用四五個小時彙報工作，領導三句話就能概括要害，「字字核心，效率極高」。

在一次罕見的受訪中，吳剛自評為：最自信的優點是不怕挫折、越戰越勇，而缺點是「剛的面多一些，柔的一面少一些，做事比較直」。

過去三年，九鼎在復牌的時間表上持續「爽約」。一位新三板觀察人士向36氪分析，九鼎遲遲不復牌的原因之一是，之前的激進擴張導致大量股票被質押，「復牌就等於爆倉自殺」。這一點，在九鼎集團2017年初發布的公告中得到部分印證：其於2015年募集到的100億元定增款中，高達72.93億元用於償還金融機構借款。

直至2018年3月23日，在歷經一千多天的停牌後，九鼎集團終於宣布將於3月27日復牌。就在復牌公告發布的同日，它因「涉嫌違反證券法律法規」，收到證監會的《調查通知書》。

《財新周刊》的報道指出，證監會調查九鼎的原因之一是「發現了九鼎存在體外輸血的私募基金，滾動發行、借新還舊，用於承接九鼎集團百億定向增發中的優先股。」但在投資者交流會上，九鼎曾暗示，此次調查或與「信息披露」有關。

復牌後，九鼎集團股價毫無懸念地應聲暴跌。截至5月7日，其總市值收於238.5億元，這距離巔峰時期的1025億元的市值，已跌去近八成。

一位新三板觀察人士告訴36氪，某種程度上，以九鼎為代表的中國民營金融公司，早期發展中或多或少都存在「監管套利」的情形，「我認為這是一個中性詞，誰對誰錯，還是要放在歷史的進程里討論」。但一個無可逆轉的趨勢是，隨著國家金融監管的趨嚴，套利現象逐漸式微，「民營PE的大時代正在過去」。

4月27日，資管新規正式出台，意味著各類資管產品從此將被全面覆蓋、統一規制，監管套利空間被最大程度地消除。

以上人士表示，無論是掛牌新三板，還是借殼上了主板，九鼎的根本動因之一是「為了追求更高的流動性」，即募來更多資金，但很顯然，自158億定增之後，九鼎的每一次增資都被監管層嚴陣以待，幾乎沒有實現更多的大額募資，單從這一點來看，九鼎在資本上的騰挪，「基本沒有達到預期的效果。」

如果九鼎只是想做一家「不那麼突出的」的PE，對吳剛來說絲毫不難，但九鼎想做的是中國黑石。成立於1985年黑石集團，其兩位創始人來自自首屈一指的投資公司萊曼兄弟，彼得·彼得森更是擁有美國商務部長的卓越經歷。即便如此，黑石還是歷經了22年長跑才登陸紐交所。

2015年前後，曾有人將九鼎和黑石作對比，得出一個近似揶揄的結論：「管理兩萬億資產的黑石，和管理兩百多億產資產的九鼎，市值竟然一樣，一定有一個是錯的！」

正如硬幣的兩面——激進作風成就了早年的九鼎，也最終成為九鼎更上一層樓的牽制。

幾為共識的是，九鼎接下來的主題詞是「收縮戰線」，尤其是金融業務上的布局。「既然金控做不，了像九州證券這樣的資產留在手上，意義也就不大了。」接近九鼎的人士向36氪總結道，回頭來看，許多事態的發展應該都出乎了九鼎意料：比如它一再的增資失敗，如監管層對赴港購買保險的限制，再如國家對金融的趨強監管等，「折騰了好大一圈，好像又回到了原點。」

九鼎擁有過另一種可能嗎？

掛牌新三板是九鼎命運的轉捩點。一部分受訪人士向36氪表示，如果沒有選擇這條路、沒有而後的一再擴張，而是精簡團隊、深入行業研究、強化專業化的投資能力，九鼎至少有可能成為一家更令人敬仰的PE。

「但以吳剛的風格，他不甘於此。」

在近期的一次公開活動中，九鼎投資總經理古志鵬的一句表態顯得意味深長：「我們會有一些目標，但具體的實現路徑、發展節奏，很多時候會受到外部環境的制約，我們自己是很難做精準預判和提前規劃的。」

如今，九鼎自我定義為一家「綜合性投資公司」——這也是2016年至今，九鼎不厭其煩地對外闡述的觀點。相較於一度被外界解讀為的「金控集團」，對於當下的九鼎來說，這顯然是一個更為安全的標籤。

吳剛將九鼎的願景定在「改進版」的伯克希爾·哈撒韋。這個由巴菲特創辦的金融巨擘，同時涉足多個商業領域，它最重要的業務正是保險，通過保險公司的穩定資金，加上自身遠超市場的投資水平，經過長期持續的增長，如今它已擁有近5000億美元的市值。

九鼎和這個夢想看似仍相去甚遠。一個重要原因是「在內地沒有控股的保險公司」，而對於九鼎賦予厚望的富通保險，由於人民幣轉強、內地加強對境外保險購買的限制，「實際和九鼎業務的協同並不大，更多只能用於境外投資」。

據36氪了解，隨著九鼎業務的收縮退轉，核心管理層將更多向九鼎投資傾斜。吳剛之弟吳強已逐漸淡出九州證券，回歸九鼎投資；蔡蕾仍為九鼎投資董事長，但他將更多精力放在併購型投資上——這也是九鼎告別Pre-IPO時代的轉型方向之一。

2013年夏天，九鼎也曾身處險境：IPO持續關閘，原合伙人禹勃剛剛帶著醫療團隊出走，一時間九鼎被同行反覆唱衰。九鼎對此有過一場聲勢浩大的反思，並放言：前兩年對形勢的判斷過於樂觀，PE機構將回歸常態。

那是九鼎歷史上一次成功的轉危為安。在當時，九鼎甚至引用了達爾文的觀點以明志：能生存下來的基金，不是最強的，也不是最聰明的，而是最能適應環境的。

對於如今的九鼎，這句話依舊不過時。

在早年的一次自述中，黃曉捷說：「我自認為是一個小商人，對抗不了時代洪流，也引領不了時代洪流。我所做的，無非是盡所能思考趨勢，權衡利弊，並作出選擇，而這些選擇決定了我和我所在的機構的命運。」

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