萬億存量吸引 PE二級市場暗潮湧動

「區域融媒體移動資訊龍頭企業，轉讓股權比例保密，轉讓份額5000萬元，項目所屬階段C輪，意向投資機構50家，交易狀態進行中。」

近期，在國內某股權轉讓服務平台官網上，一則關於老股買賣的信息被掛出。所謂的老股買賣，實際上就是鮮為大眾熟知的PE二級市場。

PE二級市場是個「舶來品」。2012年，北京金融資產交易所聯合多家機構發起設立「中國PE二級市場發展聯盟」，拉開了「中國版」PE二級市場發展的序幕。

六年過去了，當初被寄予厚望的PE二級市場，在股權投資退出壓力不斷升溫的當下，再度成業內關注的焦點。

萬億存量的吸引力

上述掛出老股買賣信息的，是國內比較知名的一家非官方背景的股權轉讓服務平台。「截至目前，平台撮合了二三十筆交易，合計金額十幾億元。」該平台負責人對中國證券報記者表示，之所以成立PE二級市場轉讓服務平台，正是看到了股權投資的退出壓力。

對於大多數業內人士而言，談到PE二級市場，不能繞過的，一定是私募股權投資的流動性問題。按照市場的主流觀點，PE二級市場主要指從已經存在的LP手中購買相應的私募股權權益，也包括從GP手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合。

相比國外，「中國版」PE二級市場起步較晚，直至2010年，國內才陸續有一些小規模的實驗。此後以歌斐資產為代表的第三方財富管理機構相繼推出「S基金」(專註於私募股權二級市場的基金)，不過數量依然較少。

業內人士介紹，現階段私募股權投資行業的退出格局是：10%能夠併購，10%能夠IPO，20%會死掉，60%在發展過程中。換句話說，也就是有百分之七八十的項目是沒有辦法退出的，這也倒逼了PE二級市場的發展。

那麼，LP和GP退出的壓力到底有多大？根據清科數據，過去10年，國內存量股權投資管理規模超過6000億美元，每年新增投資規模1000億美元。儘管市場已經累計退出了2500億美元，截至2016年底，市場上仍有5000多億美元，相當於3萬億元的存量投資項目等待退出。

PE二級市場分析師王雪(化名)認為，未來3年還將有接近1萬億人民幣的資本流入私募股權投資市場。儘管進入資金龐大，但是國內PE目前主要依賴的退出渠道還是IPO和併購。「未來隨著更多基金到期期限的臨近，GP的流動性壓力必將驟升，PE二級市場可以為這些GP們提供第三條重要的退出路徑。」

「不管LP還是GP，都有及時退出的現實需求：一是國內基金普遍周期短，LP退出壓力大；二是GP開募新基金前，退出業績必不可少；三是投資人希望落袋為安，比如說1000萬元估值投進去，現在10億元估值轉讓已經賺了一百倍；四是投資人戰略方向發生調整，或者持股比例較低，沒有太大的戰略價值；五是原來合伙人退出，其他合伙人不願意接管。」國內某股權轉讓研究中心人士王明(化名)表示。

王雪認為，當出現流動性不足或者難以承擔未來的投資承諾時，通過權益轉讓，LP可以避免更多的投資並很快收回大部分投資和回報；當LP投資的GP過多或面臨投資期限、地區和類型的戰略調整時，PE二級市場對於LP來說也是一個強有力的工具，可以實現投資組合再平衡。此外，當GP更換投資經理或者GP的投資策略與LP出現分歧時，LP也可以選擇通過這種方式與GP「友好分手」。

業內人士認為，PE二級市場最大的作用是為PE這一缺乏流動性的資產提供流動性，這種流動性不僅是基於一級市場LP的，也是基於GP的。

「基金的存續期一般是7年，3年投資期過後，被投項目的業績基本可以確定。如果從第3年開始接盤，自然能降低風險，提高收益。」北京某PE二級市場投資人表示。

定價「攔路虎」

除了萬億存量，折扣也是PE二級市場的另一大吸引力所在。

「幾乎沒有溢價接盤的，基本都有流動性折扣。」據國內某PE二級市場投資機構合伙人謝峰(化名)透露，在PE二級市場的交易中，30%的折扣在業內很普遍，最多超過50%的也有，不過如果項目比較好，折扣就比較低，可能只有5%。

「與PE一級市場不同，PE二級市場的盈利空間除了通常意義上的企業自身成長帶來的增值，以及估值的增長，還有一個是『流動性折扣』，即不管是LP份額還是GP份額，買家提供的是一個流動性。賣家沒辦法IPO或者併購，這時候想要出手就要有折扣。」謝峰表示。

王明給記者算了一筆賬：如果一個項目估值10億元，打八折賣給接盤方，等到上市時如果是20億元，接盤方就浮盈1.5倍。

而折扣和短投資周期帶來的直接結果是，PE二級基金的IRR比較高。「回顧2010-2013年年份的PE二級基金，IRR的中位數保持年化20%左右。最大IRR回報是2010年的一隻基金，達到了63%。對比其它類別的私募股權基金，PE二級基金的IRR中位數保持了領先的位置。這出乎許多投資人的意料。」北京某PE二級市場分析師表示。

投中研報顯示，目前國內「S基金」規模大約是200億元左右，通過「S基金」退出的僅佔0.11%，與IPO、股權轉讓、併購等相去甚遠。

對於PE二級市場退出佔比較小的原因，業內人士認為，最大的「攔路虎」或許來自定價。

王雪認為，PE二級市場的估值一般會從以下三方面來考量：一是對於LP權益的定價與評估必須對PE的被投資企業進行定價與評估；二是確定作為被投資企業股東之一的PE在整個被投資企業中所享有的權益，即需要考察和解決PE與其他被投資企業股東之間權利與義務的安排問題；三是進一步分析和確定擬出售基金權益的LP在整個PE基金中所佔有的權益數量與特點，即需要考察和解決該LP與其他LP以及該LP與GP之間的權利與義務安排問題。

「估值的困難，以及買賣雙方的估值差異，也成為目前市場發展的主要障礙之一。」王雪表示。

業內人士認為，定價本身是一個非常複雜的過程，涉及到諸多環節。如果企業在過去的6個月之內有新一輪的增資，可以據此為標準，設置流動性折扣。如果這企業上一輪融資時間距離較遠，則需要根據實際情況進一步分析。

此外，盡調也被認為是另一大難題。「轉讓LP份額時，評估過程需要把GP的投資組合重新審核一遍，而目前國內很多GP都不願意把自己的投資組合和投資策略泄露給別人。」王雪表示。

「『二手份額』交易體系需要升級，需要很大的風險對沖空間，對於資產的配置方式也有著獨特的要求。」前述PE二級市場投資人表示。

為了適應股權投資市場的發展，近年來PE二級市場也在不斷進行著自我的變革。

以「S基金」為例，目前來看，國內的「S基金」主要有四種交易形式：LP型、直投型、擴充資本型和收尾型。

其中第一種應用最為廣泛。LP型交易產生於當一隻私募股權基金的投資者想賣出其所持有的股權份額給其他投資者時，新進購買方將代替原先的LP。對於原來的LP而言，其作用就是提早獲得現金、改變投資策略、鎖定基金回報率。

值得一提的是，國內的部分母基金已經開始試水新的玩法：P(首次投資)+S(私募股權轉讓)+D(直接或聯合投資)投資策略，常規配置組合是5:3:2。以P為主，S和D為輔，利用P深入行業核心層，通過S增加流動性，D則主要用於提升收益。

平台合規性遇挑戰

萬億存量，吸引了越來越多的機構加入其中，不過多數仍然處於觀望狀態。一方面是專業知識匱乏，另一方面則是來自合規性的風險。

前述的股權轉讓服務平台也進行了風險提示：「因國家宏觀政策、法律、法規的變化，緊急措施的出台，相關監管部門監管措施的實施等因素，導致平台可能被認定違反法律、法規或相關監管要求，亦可能需進行清理整頓。前述情況可能會影響交易正常進行，也可能導致交易違反國家法律、法規或者其他監管規定，進而導致相關交易文件被宣告無效、撤銷、解除或提前終止等。對此平台管理者不承擔任何責任，用戶應自行承擔由此導致的損失。」

「不久前，某地方產權交易所計劃開展PE二級市場交易服務，但被叫停了。」北京另一PE二級市場分析師對記者表示。

投中研報顯示，國內GP有兩成願意參與PE二級市場的交易，23.08%處於觀望狀態。這也顯示了PE二級市場尚處於早期發展階段。業內人士認為，交易結構和投資條款談判複雜，估值缺乏相應的標準和基準，GP和LP對二級市場的理解都制約著PE二級市場的發展。

王雪認為，雖然上述局部的實驗部分效果顯著，但從目前國內整體的PE二級市場發展現狀看，進展依然較為緩慢。

在王雪看來，原因主要來自於以下兩點：一是「習慣了千軍萬馬擠IPO」的GP還是習慣老套路，對於PE二級市場認可度不高。從中國PE的發展現狀來看，對流動性需求最高的是GP，GP主導的PE二級市場交易應成為市場主流，但現實卻恰恰相反。中國PE一級市場的GP大多醉心於IPO，對於PE二級市場提不起多大興趣。當然這與回報率密切相關。二是現存的一些市場結構性問題，也是阻礙該市場發展的重要原因。比如中國的LP多以散戶為主，僅有少數機構投資人、政府機構以及政府引導基金手中有少數基金份額，過度分散的結構很難促成大規模的交易量。再如中國本土的專業買家依然十分匱乏，目前僅有少數母基金和專項二級市場基金，沒有形成足夠的市場需求。

「根據統計，即使加上併購退出，新三板掛牌轉讓等方式，中國PE目前的退出率也僅維持在10%左右。未來兩三年，新一輪退出潮又將逼近，屆時GP將承受更大的壓力。雖然從國際經驗看，PE二級市場交易往往是在凈資產現值的基礎上打一個折扣，但不失為流動性管理的便利工具。中國的GP或許在收益率和流動性方面需要學習更多的『平衡術』。」王雪表示。

而謝峰則認為機遇大於風險。「萬億存量其實都可以被視為PE二級市場容量，不過具體還要看退出需求，其實未來想像空間蠻大。」

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