小米的護城河有多寬？
小米不是移動互聯網時代最成功的公司，但「小米模式」卻在這個時代被廣為學習和傳頌。日前小米已經正式向香港聯交所遞交了IPO申請文件，這有可能將是2014年自阿里巴巴紐交所上市以來的全球最大IPO。小米的招股文件滿足了大家長期以來對小米的窺探欲，比如小米營業收入能做到多少？到底是盈利還是虧損？小米估值多少？雷軍持股多少，能不能成為首富？又有多少人可以借著小米上市實現財務自由？這些已經有很多報道了，此處我關心的是從這份文件中小米體現出了多少競爭力和競爭優勢？小米的護城河有多寬？
在招股文件中，小米給自己的定義是以手機、智能硬體和IoT平台為核心的互聯網公司，硬體、新零售和互聯網服務是組成其商業模式的三個相互協作的支柱，稱之為「鐵人三項」。在這三者之中，硬體和新零售取勝的關鍵在於規模，這裡的規模也決定了未來通過互聯網服務進行變現的空間和潛力。所以小米的護城河最直接的衡量標準是硬體的規模，包括智能手機和眾多生態鏈產品（招股書中稱為「IoT與生活消費品」）的銷售規模。
雷軍曾經講過小米真正的護城河是效率，小米真正要做的是效率革命。在我看來，效率包括產品創新、成本控制和周轉速度三個方面。產品創新的效率是基礎，是指要以最快的速度創造出用戶認可的產品，成本控制和周轉速度是指以最低的成本、最快的速度實現商品的流轉，也就是銷售。規模是效率的結果並促進效率的提升，效率是實現規模的重要途徑。
對規模和效率的衡量可以幫助我們回答小米的護城河有多寬的問題，我們現在還不知道這次小米IPO能不能做到千億美金的估值，但是支撐千億美金的估值需要的依然還是在規模和效率上交出更完美的答卷。
小米的規模有多大優勢？
經歷了2016年的低谷，2017年是小米強勢反彈的一年。這一年，小米的營業收入達到1146億元，同比上漲67.50%，而前一年的同比增速僅僅為2.43%。從收入分部來看，智能手機從上一年的同比下滑9.22%到2017年同比上漲了65.21%，IoT與生活消費品在上一年同比上漲42.86%的基礎上2017年同比上漲了88.86%。
從營收數字來看，小米這份答卷還是說得過去的。尤其是2017年的觸底反彈，能做到這樣的企業不多。
智能手機是小米起家的業務，也是小米的核心和基礎。目前，小米正在大力發展生態鏈產品（IoT與生活消費品）。小米最終希望為用戶提供的是智能家居終端解決方案，一站式提供用戶所需的所有生活消費品，這些生活消費品通過智能手機來聯結和控制，形成強大的網路效應。這讓我想起了華為，因為華為的價值主張是共建全聯結世界，把數字世界帶入每個人、每個家庭、每個組織，構建萬物互聯的智能世界。這與小米何其相似，無論如何華為都是小米發展過程中無法迴避的一個強大競爭對手。
我們前面提到規模是小米護城河的最直接體現，那麼與華為相比，小米的規模有多大優勢？
華為在年報中披露了四塊業務：運營商業務、企業業務、消費者業務、其他。華為消費者業務的核心也是智能手機、其他生活消費品，這是和小米直接競爭，也是可以用來對標的業務板塊。
從下表可以看出，近三年華為消費業務增長穩健，其銷售規模是小米的1.9~2.6倍之間。更為重要的是華為消費業務在集團整體的收入佔比只有39.30%，這一佔比逐年提升，已經越來越重要。未來，華為肯定會投入很大的資源和精力在消費業務上，那麼小米以及其他競爭對手就會面臨越來越大的競爭壓力。
除了華為之外，在同一價格區間，小米還面臨著OPPO和vivo的競爭，他們目前的出貨量都高於小米。所以整體來看，小米千億的銷售雖然已經有了一定的規模，建立了一定的壁壘，只不過相比競爭對手還難言優勢，未來的智能手機市場競爭依然非常激烈，這是小米後續增長的巨大壓力。
小米有多高效？
上面提到效率包括產品創新、成本控制和周轉速度三個方面。
小米的產品創新體現在對性價比的重新定義上。小米的使命是始終堅持做「感動人心、價格厚道」的好產品。小米最初成功的關鍵是在品牌智能手機價格過高、低價低質山寨手機充斥市場時，小米用「品牌+低價」的組合將山寨手機掃地出門，佔據了一大塊市場。性價比是小米產品未來會一直堅持的方向，所以雷軍提到永遠堅持硬體綜合凈利率不超過5%。
關於成本控制和周轉速度，雷軍多次提到小米要學習Costco。你可以定義小米是一家互聯網企業，也可以說它是一家以自有品牌為核心的新零售企業。控制成本與提升周轉速度是零售企業的第一要務，無論是亞馬遜、京東，還是Costco，都將成本控制與周轉速度提升作為自己的生命線，他們也是在這些方面做到極致的企業之一。此處我們以京東和Costco為試金石，看一下小米究竟有多高效？還有多少提升空間？
先來看一下毛利率。小米的毛利率最近三年變動較大，相比而言京東處在逐漸提升過程中，而Costco發展已經較為成熟，毛利率較為穩定。2017年，京東、Costco和小米三者的毛利率水平比較接近。
毛利率水平較為接近，但是從下圖我們可以明顯看出小米的經營利潤率明顯高於京東，2017年也超出了Costco。經營利潤是毛利潤扣除各項費用之後的利潤，小米顯示很強的費用控制能力。2017年，小米的毛利率為13.22%，經營利潤率達到了4.85%，包含銷售及推廣開支、行政開支和研發開支的費用佔了8.37%，京東由於自建物流，僅僅履約費用一項就佔到了將近10%。這裡需要說明一下的是將小米看作是互聯網企業、零售企業、電商企業、硬體企業，都有一定的道理，但小米一定不是一家科技企業，因為近三年小米的研發投入占收入的比例分別為2.26%、3.07%、2.75%，這點和蘋果、華為差距都很大。所以小米的產品創新體現在重新定義性價比上，而不是創造出10倍於競爭對手的好產品上。事實上，這也可能是小米一直沒有在中高端智能手機市場上打開局面的原因之一。近三年，小米智能手機的平均售價均不超900元。
周轉速度可以從兩個維度來衡量，其一是存貨的周轉，其二是現金的周轉。
存貨周轉天數是零售企業非常重要的指標。存貨周轉天數越低，代表企業銷售的速度越快，資產利用的效率越高。2017年，小米的存貨周轉天數下降了6天，縮小了與京東和Costco的差距。
小米在這一指標上顯然還有一定的提升空間，如果京東和Costco的數字還不足以說明問題的話，我們來看一下相關企業的情況。2017年，蘋果的存貨周轉天數有所上升，但也只有9天。三星、惠普和聯想這些老牌電子產品企業的存貨周轉天數都顯著低於小米，巔峰時期的摩托羅拉、諾基亞等企業的存貨周轉天數都可以做到20天左右。小米作為一家掌控從原材料採購到成品出售的全供應鏈企業，未來可以在更大程度上做到以銷定產，提升存貨的周轉效率。
現金周轉的速度可以用現金循環周期來衡量。為什麼要強調現金的周轉？道理其實很簡單，企業的經營需要有健康的現金流支撐。售出了商品，產生了利潤並不代表企業的現金流就一定健康，因為現金可能並沒有及時收回來，這樣會對企業的穩健發展造成不利影響。貝索斯曾多次表示，相對於凈利潤，他更關心自由現金流，並認為提升每股自由現金流更符合股東利益。現金循環周期（現金循環周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數）是影響自有現金流的一個很重要的因素，原因是我們能夠較快的消化庫存，在從客戶那裡收取款項之後，才向供應商支付貨款。京東和小米的現金循環周期均為負值，且小米負值的程度更高，這基本代表二者商品銷售快、回款快，而上游又有極強的議價能力，可以壓榨供應商，付款周期越來越長。我們從下面的應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數也能很明顯地看出這一點。
小米的招股文件中多次提到了效率，在對其競爭優勢和未來戰略的描述中也都提到了效率或者極致高效這樣的字眼，從上面的分析中我們也能感受到小米對效率的追求。小米的模式確實體現了效率，但是離極致還有空間，不過小米畢竟只是一家成立不到8年的公司，效率的提升絕非朝夕之功。
小米的核心是什麼？
互聯網時代企業沒有邊界，但一定要有核心。小米的未來首要的還是要守住硬體規模，尤其是智能手機規模的核心。硬體的規模決定了小米現在以及未來的競爭力，硬體是「1」，其他是「0」。皮之不存，毛將焉附？
智能手機是小米的根本。即便在雷軍想要發展的智能家居、物聯網體系中，智能手機都是控制中樞，智能手機要負責連接和控制其他智能設備，也就是生態鏈產品。目前，中國大陸智能手機市場已經接近飽和，未來幾年智能手機用戶數量和智能手機出貨量都將是緩慢增長的態勢，直到5G或者下一次大的技術變遷來臨。中國大陸的智能手機市場已經更加接近一個存量市場，小米要想高速增長就需要搶佔其他廠商的份額。與此相比，一些新興市場，比如印度、非洲、拉美等還處於智能手機換機潮中，增長的潛力更大。2017年，小米來自於全球其他地區的收入同比上漲了250.43%，遠遠高於國內收入的增長。未來，國際化將是小米獲取硬體規模的很重要依仗，也將是支撐小米估值的重要因素。
獲取硬體規模優勢智能手機是根本，但小米最終希望能夠提供的是智能家居一站式解決方案，所以小米生態鏈產品的銷售也尤為關鍵。如果產品之間的連接能夠形成網路效應，智能手機和生態鏈產品的銷售就能實現相互促進。在招股文件中，小米引用艾瑞諮詢的數字IoT的市場份額為1.7%，排名世界第一，已經連接了超過1億的設備。但是物聯網（IoT）市場剛剛處於起步階段，小米佔有份額還很低，但無疑這是一塊很有潛力的市場。未來，小米IoT設備的銷量也將是需要重點關注的一個方面，尤其是其中的網路效應能否最終形成。
規模的實現最終要靠的是效率，效率的提升就要在更大程度上重新定義產品的性價比，加強對成本的控制，提升周轉的速度。雷軍說小米的護城河是效率，確實很有道理。在效率提升上，小米所需要做的顯然還有很多。
在對小米未來潛力的分析中很多人提到了互聯網服務（包括廣告服務和互聯網增值服務）。僅就目前，小米已經擁有了1.9億MIUI月活躍用戶，幾十個月活躍用戶在幾百萬甚至幾千萬的移動應用。基於這些用戶，互聯網服務確實有很大的潛力，是未來毛利率提升和盈利的重要支撐。但對於現在的小米來說，對於支撐千億美金甚至更多的估值來說，這暫時還不是關鍵。這塊業務會很賺錢，但是不一定值錢，硬體規模才是那個1。如果互聯網服務成為了1，那小米將需要被重新定義。
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