行為金融學的四大成果，投資者需知！

在關於股票市場的一系列研究和實證後，發現了與理性人假設不符的異常現象。例如，所謂的「一月效應」、「星期一效應」、股權溢價之謎、封閉式基金折/溢價之謎、小盤股效應等。面對這些金融市場的異常現象，諸多研究學者從傳統金融理論的基本假設入手，放鬆關於投資者是完全理性人的假設，吸收心理學的研究成果，研究股市投資行為、價格形成機制與價格表現特徵，取得了一系列有影響的研究成果，形成了具有重要影響力的學術流派——行為金融學。

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投資者是有限理性的，投資者是會犯錯誤的。

在絕大多數時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的（而非標準金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格）。

美國威斯康辛大學的著名行為金融學教授德朋特認為，行為金融學的主要理論貢獻在於打破了傳統經濟學中關於人類行為規律不變的前提假設，將心理學和認知科學的成果引人到金融市場演變的微觀過程中來。今天，我們就來學習行為金融學的四大成果，即過度反應理論、視野理論、後悔理論過度自信理論。

1.過度反應理論

過度反應理論是西方投資心理學的重要理論之一，該理論說明了市場總是會出現過度反應的現象。人們由於一系列的情緒與認知等心理因素，會在投資過程中表現出加強的投資心理，從而導致市場的過度反應。

經典的經濟學和金融理論認為，個體在投資活動中是理性的。他們在進行投資決策時會進行理智的分析，當股票價格低於上市公司的內在價值時，投資者開始買入股票；而當股票價格高於上市公司的內在價值時，開始賣出股票。證券市場也由此形成了一種價值投資的氛圍，但事實並非如此。投資領域中存在著價格長期嚴重偏離其內在價值的情況，主要原因是上市公司未來的價值本身具有許多不確定性，正是由於這種不確定性引發了投資者的心理上的非理性因素，投資者共同的非理性投機形成了市場的暴漲和崩盤現象。

耶魯大學的Robert Shiller教授在2000年3月出版了《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書，將當時一路漲升的股票市場稱作「一場非理性的、自我驅動的、自我膨脹的泡沫」。一個月後，代表所謂美國新經濟的納斯達克股票指數由最高峰的5000多點跌至3000點，又經過近兩年的下跌，最低跌至1100多點。互聯網泡沫類似於荷蘭鬱金香、南海公司泡沫，在投資領域中屢見不鮮。為什麼人們總會重犯同樣的錯誤呢？Robert ShiUer認為：人類的非理性因素在其中起著主要作用，而歷史教訓並不足以讓人們變得理性起來，非理性是人類根深蒂固的局限性。Shiller教授曾在一個研究中發現： 當日本股市見頂時，只有14％的人認為股市會暴跌，但當股市暴跌以後，有32％的投資者認為股市還會暴跌。投資者通常是對於最近的經驗考慮過多，並從中推導出最近的趨勢，而很少考慮其與長期平均數的偏離程度。換句話說：市場總是會出現過度反應。

2.過度自信理論

大量的認知心理學的文獻認為，人是過度自信的，尤其對其自身知識的準確性過度自信。人們系統性地低估某類信息並高估其他信息。Gervaris、Heaton和Odean(2002)將過度自信定義為，認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大於事實上的權重。關於主觀概率測度的研究也發現確實存在過度估計自身知識準確性的情況。

心理學家們的研究還發現一些職業領域往往與過度自信相聯繫，如外科醫生和護士、心理學家、投資銀行家、工程師、律師、投資者和經理在判斷和決策中會存在過度自信特徵。Grifin和Amos Tversky(1992)發現人們在回答中等到極度困難的問題時，傾向於過度自信。在回答容易問題時，傾向於不自信；當從事的是可預測性較強，有快速、清晰反饋的重複性的任務時，傾向於仔細推算。如專業橋牌運動員、賭馬者和氣象學者在決策時都傾向於仔細推算。

過度自信是指人們對自己的判斷能力過於自信。投資者趨向於認為別人的投資決策都是非理性的，而自己的決定是理性的，是在根據優勢的信息基礎上進行操作的，但事實並非如此。Daniel Kadmeman認為：過度自信來源於投資者對概率事件的錯誤估計，人們對於小概率事件發生的可能性產生過高的估計，認為其總是可能發生的，這也是各種博彩行為的心理依據；而對於中等偏高程度的概率性事件，易產生過低的估計；但對於90％以上的概率性事件，則認為肯定會發生。這是過度自信產生的一個主要原因。此外，參加投資活動會讓投資者產生一種控制錯覺(illusion of contro1)，控制錯覺也是產生過度自信的一個重要原因。

投資者和證券分析師們在他們有一定知識的領域中特別過於自信。然而，提高自信水平與成功投資並無相關。基金經理人、股評家以及投資者總認為自己有能力跑贏大盤，然而事實並非如此。Brad Barber和Terrance Odean在此領域做了大量研究。男性在許多領域(體育技能、領導能力、與別人相處能力)中總是過高估計自己。他們在1991年至1997年中，研究了38000名投資者的投資行為，將年交易量作為過度自信的指標，發現男性投資者的年交易量比女性投資者的年交易量總體高出20％以上，而投資收益卻略低於女性投資者。數據顯示：過度自信的投資者在市場中會頻繁交易，總體表現為年交易量的放大。但由於過度自信而頻繁地進行交易並不能讓投資者獲得更高的收益。

3.遺憾理論

遺憾理論認為個人評估他對未來事件或情形的預期反應。貝爾將遺憾描述為將一件給定事件的結果或狀態與將要選擇的狀態進行比較所產生的情緒。例如，當在熟悉和不熟悉品牌之間進行選擇時，消費者可能考慮選擇不熟悉品牌造成效果不佳時的遺憾要比選擇熟悉品牌的遺憾要大，因而，消費者很少選擇不熟悉品牌。

遺憾理論可以被應用在股票市場中投資者心理學領域。無論投資者是否打算購買下降或上升的股票或基金，實際上購買自己屬意的證券就將產生情緒上的反應。投資者可能迴避賣掉價格已下跌的股票，這是為了迴避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬。當所作選擇未能達到預期結果或結果劣於其他選擇時，做出錯誤決策的遺憾心理伴隨而生。因此即使決策結果相同，如果某種決策方式可以減少遺憾，對於投資者來說，這種決策方式依然優於其他決策方式。

實質上，投資者正是有了從眾心理。為避免做出錯誤決策帶來的遺憾，投資者可能拒絕賣掉價格已經下降的股票。當投資者考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。所以投資者發現遵從從眾心理，購買本周熱門或受大家追漲的股票很容易，導致股市中「羊群效應」的產生。

有研究者認為：投資者不願賣出已下跌的股票，是為了避免作了一次失敗投資的痛苦和後悔心情，向其他人報告投資虧損的難堪也使其不願去賣出已虧損的股票。另一些研究者認為：投資者的從眾行為和追隨常識，是為了避免由於做出了一個錯誤的投資決定而後悔。許多投資者認為：買一隻大家都看好的股票比較容易，因為大家都看好它並且買了它，即使股價下跌也沒什麼。大家都錯了，所以我錯了也沒什麼。而如果自作主張買了一隻市場形象不佳的股票，如果買人之後它就下跌， 自己就很難合理地解釋當時買它的理由。此外，基金經理人和股評家喜歡名氣大的上市公司股票，主要原因也是因為如果這些股票下跌，他們因為操作得不好而被解僱的可能性較小。害怕後悔也反映了投資者對自我的一種期望。

4.前景理論

前景理論認為人們通常不是從財富的角度考慮問題，而是從輸贏的角度考慮，關心收益和損失的多少。

前景理論（PT）首先由國外學者Kahneman和阿莫斯·特沃斯基明確的提出。有學者將「前景理論」翻譯為「預期理論」，在不同的風險預期條件下，人們的行為傾向是可以預測的。

「二鳥在林，不如一鳥在手」，在確定的收益和「賭一把」之間，多數人會選擇確定的好處。所謂「見好就收，落袋為安。稱之為「確定效應」。 在確定的損失和「賭一把」之間，做一個抉擇，多數人會選擇「賭一把」。稱之為「反射效應」。 白撿的100元所帶來的快樂，難以抵消丟失100元所帶來的痛苦。稱之為「損失規避」。 很多人都買過彩票，雖然贏錢可能微乎其微，你的錢99.99%的可能支持福利事業和體育事業了，可還是有人心存僥倖搏小概率事件。稱之為「迷戀小概率事件」。 多數人對得失的判斷往往根據參照點決定，舉例來說，在「其他人一年掙6萬元你年收入7萬元」和「其他人年收入為9萬元你一年收入8萬」的選擇題中，大部分人會選擇前者。稱之為「參照依賴」。

前景理論引申出的四個基本結論：

1、大多數人在面臨獲利的時候是風險規避的（確定效應）

2、大多數人在面臨損失的時候是風險喜好的（反射效應）

3、大多數人對得失的判斷往往根據參考點決定（參照依賴）

4、大多數人對損失比對收益更敏感（損失效應）

簡言之，人在面臨獲利時，不願冒風險；而在面臨損失時，人人都成了冒險家。損失的痛苦比獲得所帶來的喜悅更敏感，而損失和獲利是相對於參照點而言的，改變評價事物時的參照點，就會改變對風險的態度。

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