楚江新材首次深度：銅加工及熱工裝備雙輪驅動，加速打開盈利空間
報告導讀
公司銅加工受益於高端銅板帶逐漸放量，盈利將明顯增強;高端熱工裝備受益於碳纖維、半導體等行業快速發展將加速放量，雙輪驅動下公司盈利空間有望進一步打開。
國君有色團隊 劉華峰 / 湯龑/ 鄔華宇
投資要點
首次覆蓋增持評級。預測公司2018-2020年EPS為每股0.41/0.49/0.60元。公司銅主業受益於高端銅板帶放量盈利能力將明顯增強；頂立科技熱工裝備受益於下游碳纖維等行業高速發展，高附加值產品有望加速放量；雙輪驅動下公司業績有望明顯增厚。綜合PE及PB估值法給予目標價9.1元,對應2018-2020年PE22/19/15倍，當前空間33%，首次覆蓋增持評級。
銅加工內生盈利能力不斷增強，產品升級將帶來嶄新發展空間。市場對於公司銅加工業績改善持續性存疑，但我們認為公司高端產品逐步放量，內生盈利能力正逐步增強。我國電子信息行業快速發展將帶來大量高端銅板帶需求，國內目前高端產品主要依靠進口。而公司作為國內銅板帶加工行業龍頭，憑藉規模、技術及成本優勢有望率先完成進口替代。我們預計公司高端銅板帶產品逐步放量將帶動主業盈利持續改善，彈性測算顯示高端產品佔比每提升10%，公司銅板帶毛利將增加約1.1億元，毛利率將提升約1.5個百分點。
頂立科技智能熱工裝備為亮點，新材料更值期待。市場認為頂立目前主營軍品熱工設備，行業特性決定了其盈利天花板，而我們認為：1）後續隨著募投項目完成產能進一步擴容及高端熱工設備如碳纖維爐等加速放量，頂立盈利能力尚有較大提升空間；2）憑藉其技術儲備優勢頂立有望成為楚江新材料產業孕育平台，其新材料業務布局及未來發展更值期待。
催化劑：軍品、民品放量，銅板帶高端產品放量
風險提示：熱工裝備銷量不及預期，主業產品升級進度不及預期
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楚江新材：借力頂力切入智能熱工設備領域
1.1銅板帶加工龍頭成功邁入軍工、新材料領域
楚江新材（原精誠銅業）傳統業務為銅基材加工，2015 年公司通過定增收購國內智能熱工裝備龍頭頂立科技，成功切入高端設備及新材料製造領域，並逐漸開拓軍工下遊客戶進入軍工領域。
公司銅加工主業目前擁有銅板帶產能約 15 萬噸，銅棒 3.5 萬噸，銅桿 7萬噸，鋼帶約 16 萬噸，2016 年生產銅基合金板帶材 15.21 萬噸，銅合金線材 3.43 萬噸，銅板帶產量居國內首位。未來公司將陸續擴大並置換銅板帶產能，3~5 年內遠景產能將達到 20-30 萬噸，並且有 20~30%是附加值高的電子類銅板帶。而頂立科技方面，在夯實原熱工設備基礎上，還將積極發展如鋰電負極材料、特種複合材料等新材料產業。
同步升級，主業、新材料雙軌並行。公司2017年最新一期定增已完成上市，共募資13.52億元，加上公司自有資金共15.42億投入銅合金板帶、熱工裝備及新材料和負極材料三個領域。銅基材方面，公司下一步將瞄準高端銅板帶材，進行產能置換；而新材料方面，公司計劃坐穩複合材料龍頭，並開拓新能源汽車等領域，進一步豐富產品線。
1.2銅加工、熱工設備雙輪驅動，盈利大幅改善
受益於主業、頂立科技同步驅動，公司業績大幅改善。2017 年公司收入約110.4億元，同比增95%，而歸母凈利大幅同比增長92%至3.6億元。收入/凈利大幅增長主要源於公司主業銅加工業務回暖，以及頂立科技並錶帶來的業績增厚。
兩次持股及擬回購股份實施股權激勵彰顯信心。2015/2017年公司以11.18/14.87元/股實施了員工持股計劃，解鎖期為三年/一年。兩期方案總金額達3.4億元，合計持有公司股票 25,196,378股，占公司總股本的4.71%。此外2018年2月公司公告擬回購股份不低於1.5億元（回購價格不超過7.5元/股總計約2000萬股）作為後期股權激勵計劃股份（約佔總股本1.9%）。兩次員工持股及回購股份實施股權激勵以增強團隊凝集力，充分彰顯了公司後續發展信心。
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銅加工：產品升級助力發展，內生盈利增強
市場普遍對公司銅基加工業績持續性心存疑慮，而我們認為近年公司核心主業銅板帶規模不斷擴大、規模效應逐漸凸顯、內生盈利能力已大幅增強，且我國電子行業及新能源汽車產業快速發展將極大拉動高端銅板帶需求，公司作為國內銅板帶龍頭，正積極轉型不斷提升高端銅板帶佔比，未來高端銅板帶快速放量將明顯帶動業績增長。
2.1 需求端：電子行業快速發展將極大拉動高端銅板需求
我國電子信息行業高速發展將帶動高端銅板帶需求。《中國製造2025》規劃明確指出，重點突破領域中首推新一代信息技術產業，包括集成電路及專用裝備、信息通信設備等。2017年我國電子元件/電子器件固定資產投資總額分別達3881/4837億元，分別同比增長19%/30%。
而電子信息產業快速發展將催生銅板帶高端產品大量市場需求，具體產品包括高精引線框架帶、白銅帶、黃銅帶等，具體應用領域為電子元器件，LED，手機屏蔽罩等。
目前汽車電子、物聯網等需求增長已成趨勢，相應半導體、集成電路等領域將迎來爆發期。2017年國內集成電路共生產1565億塊，同比增長17.8%。我們預計到2020年，該領域增速依舊能保持在10%以上，而這將極大拉動電子銅基材料特別是銅板帶材需求。以銅基引線框架（銅板帶應用產品之一）為例，2015 年中國電子器件行業銅基引線框架材料需求量為35.4萬噸，其中集成電路消費量為12.0萬噸；半導體分立器件消費量為23.4萬噸。假設該領域銅材需求與市場份額同步保持10%的增速，那麼到2020年僅該類材料的需求就將達到57萬噸。
2.2 進口端：進口替代不易，但龍頭有望破局
我國是全球最大的銅材生產國，15年以來隨著銅價的回暖，銅材產量的同比增速回升。據安泰科預計，2017年中國銅加工材的總產量將達到1749萬噸的歷史最高水平，較2016年約上漲4%，其中銅板帶產量將達到約326萬噸，與2016年環比持平。
然而大而不強是我國銅加工業難以迴避的現實。我國除製冷（熱）交換精密銅管外，其它銅加工材如銅板帶與國外產品相比沒有競爭優勢。而國外先進企業一直以技術、裝備優勢和高精尖產品搶佔國內高端市場。通過對比進出口產品的差價可以看到，17年後我國進出口銅材差價依舊在1800美元/噸以上，並且改善趨勢並不明顯。
具體到銅板帶領域，高端銅板帶進口替代空間巨大。據安泰科數據2012-2017年我國銅板帶材的進出口量一直較為穩定，而進口的銅板帶產品中相當一部分為經濟、技術附加值較高的高端產品，這也從側面反映出目前國內高端銅板帶材存在較大進口替代空間。
進口替代不易，卻是行業發展唯一出路。目前國內銅板帶企業進口替代進展緩慢因素有三：質量不過關、技術封鎖以及客戶因素，阻礙了我國銅材企業進口替代的步伐。因而唯有將產品向高端方向發展，提升產銷規模凸顯規模效應，企業盈利情況才能得到根本改善。
擁有技術優勢的龍頭企業將率先破局。銅加工行業經過多年低迷，一些成本控制能力不強、技術弱的中小型企業已逐漸退出，整個行業集中度提高將明顯改善龍頭企業的盈利能力。在盈利改善的情況下，龍頭企業有希望通過加大研發投入、打出品牌的方式，率先進入產業鏈中附加值 更高的環節，完成破局。而我們認為公司作為國內銅板帶龍頭，憑藉規 模及技術優勢將有望率先成為破局者。
2.3公司主業未來看點為規模優勢凸顯及高端產品放量
公司銅板帶規模優勢將逐步凸顯：公司目前為國內銅板帶龍頭企業，產銷規模位居全國第一，我們預計未來3-5年隨著募投項目實施及技術改造進行，公司銅板帶產能將從目前的約15萬噸/年大幅增長至20-30萬噸/年，屆時產銷全國佔比將從2014年的3.7%大幅攀升至2019年的約8.3%，規模優勢將進一步凸顯。
原料、技術及成本優勢將助力銅板帶盈利增強。公司廢料利用技術先進，是全行業廢雜銅用量比例最高的企業（目前約為70%-80%），大幅降低了生產成本；產品導電性能、元素匹配、亮度等方面均處行業領先地位。而科研投入佔比方面，公司2017年科研投入佔總營收比重2.03%，在行業處於領先地位。
我們測算2017年銅板帶材加工費（售價-原材料費）為4369元/噸，較2016年同比上行14.2%，推測主要系高端產品佔比明顯上升所致，而加工成本與2016年持平，致使公司銅板帶業務毛利率達6.38%，為近三年來毛利高點。而未來隨著產銷規模進一步擴大有效攤銷成本及高端產品不斷放量，公司銅板帶業務毛利率有望進一步攀升。
我們測算公司2017年銅板帶產品平均加工費為4369元/噸，已遠高於其他產品加工費，假設未來高端銅板材（加工費高於10000元/噸）能夠放量，公司主業盈利能力有望迎來迅速提升。進一步彈性測算顯示高端銅板帶佔比每提升10%，銅板帶業務毛利將增厚約1.1億元，毛利率將提升約1.5個百分點。註：測算中假設銅板帶總產銷為18萬噸，銅現貨價為50000 元/噸（含稅），中低端銅板帶加工費4000元/噸，高端產品為10000元/噸。
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頂力科技:熱工設備是亮點，新材料更值期待
市場普遍認為頂立主營軍工熱工設備，行業特性使然決定了其發展及盈利天花板，而我們認為：1）隨著高端產品如碳纖維爐的放量，頂立盈利能力尚有較大提升空間；2）憑藉其技術儲備優勢頂立有望成為公司新材料產業孕育平台，其新材料業務未來將是楚江產業布局一大亮點。
3.1主營熱工設備，「十三五」龍頭地位將進一步夯實
頂立科技主營業務核心為智能熱工設備。15年公司通過收購頂立科技邁入軍工及新材料領域，頂立主要經營產品分為三大類：面向高端碳材料應用的碳纖維複合材料熱工裝備，面向新能源材料的粉末冶金熱工裝備，以及面向合金的真空熱處理裝備。
頂立科技智能熱工裝備技術優勢突出。頂立科技的管理團隊核心成員均擁有紮實的科研經歷，同時擁有一支具備創新研發能力的研發團隊，現有技術研發人員50餘人，專業涵蓋材料學、機械設計、電氣設計等多學科領域。公司產品技術能力遠優於國內其他企業，是國內30m3以上超大型尺寸碳纖維複合材料熱工裝備的唯一供應商。一體化服務形成特色競爭優勢。頂立設立了新材料與裝備研發中心和材料工藝與熱工裝備客戶體驗中心，不僅為自身技術創新提供平台，更為客戶提供實驗平台和操作性技能人才提供培訓平台，最終為客戶提供系統的解決方案。材料工藝與熱工裝備客戶體驗中心設備齊全，又有相應的工藝和設備操作指導，客戶設備選擇具有可比性，因此而形成獨特的競爭優勢。近年來，公司45%以上的銷售額直接或間接與材料工藝與熱工裝備客戶體驗中心有關，體驗中心的作用明顯。
而作為軍方大型熱工裝備重要供應商，頂立目前已取得軍工三證，第四證裝備承製資格已通過現場審核。目前公司的產品主要面對航天航空單位，中國運載火箭技術研究院是最大客戶，其他包括中國航天動力研究院、核9院等。如果集齊四證，公司「參軍」通道將進一步打通，軍工業務有望保持高速增長。
頂立有望成為「十三五」期間國內熱工裝備企業龍頭。根據熱處理行業「十三五」發展規劃，到「十三五」末期計劃創造條件培育2~3家具備國際競爭力的熱處理工藝裝備開發和關鍵產品製造工藝開發的研究機構或企業。我們認為屆時龍頭企業必將會受到行業資源的傾斜，如更多的國有單位訂單，或者其他方面優惠。而作為軍方大型熱工裝備的重要供應商，頂立科技有望受到行業內資源和國家政策明顯傾斜。熱處理行業「十三五」發展規劃將著重推進信息化與智能製造、節能與清潔、現代製造服務業、開拓國際市場等方向，而在這幾大方向上頂立科技都已經處於行業領先地位，十三五期間其龍頭地位將進一步夯實。
3.2近年業績兌現順利，後續碳纖維等設備放量或超預期
超額完成業績承諾，熱工裝備盈利能力極強。2016年頂立科技實現凈利潤5234.02萬元，完成業績承諾，其裝備製造收入/毛利/凈利1.50/0.9/0.5億元，分別佔比公司2%/57%/28%；顯示出極強盈利能力。
我們認為未來頂立科技盈利驅動因素主要在高端產品放量。2015年12月份公司完成了對頂立科技的收購，當年銷售裝備110台。16 年頂立科技產品銷量達到了133台，我們測算均價約在113萬元/台左右（15年均價130萬元/台，但僅統計12月銷量）。在經過兩年磨合後，我們認為未來受益於行業向上趨勢，高端產品放量將成為公司盈利的主要驅動力。
頂立科技部分高端智能熱工裝備用於碳纖維的製備。碳纖維製備過程紛繁複雜，主要包括紡絲原液聚合、原絲製備、原絲預氧化處理、碳化以及石墨化、表面處理、上漿，其中預氧化、碳化、石墨化等工序都需要使用熱工設備進行。
我們認為公司作為市場不多的碳纖維裝備製造標的，將率先受益。由於熱工裝備交付安裝調試周期長，裝備製造企業將是整個產業鏈中業績最先被帶動的；同時碳纖維生產設備需要根據產能和品種規格進行定製，需要經過科研、中試、規模製造等階段，紛繁複雜的產品線對個性化、 特殊定製的製造裝備有著極大的需求。
我們認為公司設備業務業績增速有望保持 30%。2016年頂立科技貢獻凈利潤5234萬元，同比增長 29.6%。隨著我國軍工、航空航天市場的發展，碳纖維複合材料及相應熱工裝備的國產化，高端化是必然的趨勢。 我們認為現在軍工、航天航空領域碳纖維市場由三個因素推動:
1）航天器單位用量增加。目前國內飛行器碳纖維用量普遍不高，C919大飛機複合材用量為12%，而國外的部分大型客機復材用量甚至已經高達50%，國內相較國外仍有上探空間。
2）我國碳纖維設備技術遭國外封鎖，進口替代空間大。由於碳纖維是重要軍工新材料，其製造裝備亦遭到國外封鎖。一般引進設備都是標準品，廠家對於具體參數和技術的掌握並不明確，導致了我國很多碳纖維廠商空有設備卻無法製造出合格的碳纖維，而能夠提供裝備和技術一體化服務的國內設備製造商將會是國內廠商的最佳選擇。
3）國產大飛機訂單的研發、製造需求。大飛機是碳纖維用量的主要驅動力，隨著將來我國自主大飛機C929（預測碳纖維用量在30%-50%）的開發完成及放量，我們認為該領域碳纖維需求量將保持年均10%左右的增速，而中國國內的增速將明顯高於國外。
結合碳纖維領域三大推動力的判斷，我們認為未來幾年頂立高端熱工設備特別是碳纖維熱工設備將面臨良好發展契機，公司業績有望持續快速增長。註：碳纖維市場空間測算詳見附錄。
3.3 新材料：業務蓄勢，長遠可期
根據新材料在線數據，自2010年以來中國新材料產業規模一直保持穩步增長，由2010年的6500億元增長至2015年的20000億元，年複合增速達到25%。目前特種金屬功能材料、高端金屬結構材料在新材料產業中規模居前，共佔51%。
十三五將是新材料行業騰飛期，頂立面臨良好發展契機。據規劃十三五期間在前沿新材料領域，我國將重點發展石墨烯、3D 列印、超導、智能 仿生等4大類14個分類材料。而頂立科技目前儲備了多項新材料製備技術，雖更多的是配套熱工設備進行試生產，但我們認為隨著募投項目資金到位，頂立及楚江新材料發展速度將明顯加快、並逐漸對公司業績產生積極影響。
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盈利預測及估值
4.1盈利預測
核心假設：1）頂立科技裝備業務放量，高附加值裝備佔比提升；2）高 端銅板帶逐步完成升級置換，產品將逐步放量。
4.2綜合PE及PB估值法給予目標價9.1元
4.2.1. PE 估值法對應每股合理價格 9.1 元
我們預測公司18/19/20三年凈利潤4.4/5.3/6.5億元，對應 EPS0.41/0.49/0.60元/股。將楚江新材銅加工主業與頂立科技分別選取可比企業進行分部估值如下：
銅加工主業部分參考可比銅加工公司2018年PE均值17.27倍，預計該部分2018年實現每股收益為0.28元，則對應每股合理價格4.8元。
頂立科技部分參考可比公司2018年PE均值37倍，預計該部分2018年實現每股收益為0.12元，則對應每股合理價格4.3元，綜合銅加工及頂立估值給予目標價9.1元。
4.2.2. PB估值法對應每股合理價格9.0元
參考可比公司平均2.13倍PB，預測公司2018年每股凈資產為4.25元， 對應合理估值為9.0元。首次覆蓋增持評級。綜合PE及PB估值方法給予公司目標價9.1元。對應2018-2020年PE22/19/15倍，當前空間33%。我們認為公司銅主業受益於成本下降以及產品升級，內生盈利能力增強；頂立科技是軍方大型熱工裝備重要供應商，將受益於高端碳纖維行業高速發展，高附加值產品將明顯放量；雙輪驅動下公司業績將有明顯提升，首次覆蓋給予增持評級。
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風險提示
高端銅板帶競爭及銷售環境惡化：由於公司高端銅板帶產能釋放需要時間，不排除期間其他銅加工企業加大資本投入進入該市場，從而使得競爭環境惡化；同時，銅板帶的下遊客戶對原有廠商依賴性較大，公司在訂單的獲取上可能存在一定瓶頸。
熱工裝備銷量不及預期：熱工裝備方面的業務增長確定性較高，但不排除行業發生大的技術路線轉變，從而使得公司產品的銷售情況惡化以及毛利率降低。
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附：碳纖維簡介及市場空間測算
碳纖維的生產和應用將對整個國家的國防事業有舉足輕重的影響。碳纖維（Carbon Fibre）是一種含碳量在 90%以上的新型纖維狀材料。碳纖維具有高比強度、高比模量、耐高溫、耐腐蝕、耐疲勞、抗蠕變、導電好、傳熱和熱膨脹係數小等一系列優異性能，被廣泛應用於航天航空和軍事工業領域。
我國碳纖維行業需求側存在重大機遇。目前，我國碳纖維材料的應用領域以體育領域為主，佔比高達 56%，用來製作羽毛球拍、高爾夫球杆等各類體育器械，航空航天、汽車、風力發電三大高端領域需求量僅佔10%。而在全球範圍內，高端領域佔比高達67%。相比而言，我國在碳纖維材料的應用仍然處於較為初級的階段。
航空航天領域需求代表了最高的產品附加值。航空航天領域消費量僅佔全球不到25%，其產值卻超過了50%，在碳纖維產品中附加值最高。由於其成本占整機比重不大，卻能夠提高飛行器的燃油經濟性及飛行性能，故而被視為下一代航空航天領域的主流材料。
到 2020 年，全球航空領域將進一步發展。根據中商飛預測未來二十年，基於全球經濟保持約3%的增長速度，全球旅客周轉量（RPK）將以平均每年4.45%的速度遞增，各座級噴氣客機的交付量將達到39948架。而中國相對較高的經濟增速將帶來航空運輸業的快速發展。根據GDP年均增長速度預測，機隊年均增長率為5.5%，旅客周轉量年均增長率為6.1%， 預計中國將交付6865 架客機。
我國軍工、民航領域碳纖維用量上探空間巨大。據相關資料統計，在國外軍機上的碳纖維複合材料使用量已經達到 25%~30%，相比之下，國內軍機碳纖維復材用量不到10%。民用機方面，國外的大型客機上碳纖維複合材料的使用量已經達到甚至超越 50%，而國內的自產大飛機才剛剛起步，用量也少於10%，隨著國產大飛機的逐漸放量以及軍用機的更新換代，未來我國航空領域碳纖維複合材料市場空間巨大。
預計2020年全球航天航空領域碳纖維用量將達到2.6萬噸。目前，大飛機是碳纖維用量的主要驅動力，隨著將來我國自主大飛機C929（預測碳纖維用量在30%-50%）的開發完成及放量，我們認為該領域碳纖維需求量將保持年均10%左右的增速，而中國國內的增速將明顯高於國外。
然而目前我國碳纖維的供給難以匹配需求。根據《2015全球碳纖維複合材料市場報告》，2015年中國碳纖維的產能共有2.38萬噸，然而同年國內碳纖維的需求結構中，僅有2500噸來自國內生產，產能利用率僅在10%左右，行業虧損嚴重。通過將需求金額除以需求量，分析各來源地區碳纖維單價不難發現，國內碳纖維的平均價格僅在1800美元/噸，而美國及日本分別高達5100美元/噸及3400美元/噸，產品結構明顯優於國內。低端產能過剩，高端產能依賴進口的現狀急需改變。
產業鏈未來的發展必然是向高附加值突破。由於高端碳纖維材料事關軍工國防，也是民航飛機的必用材料，將其國產化必然是國家層面的戰略部署。基於這個邏輯，我們認為未來碳纖維市場有兩層空間，一是替代目前的進口材料，二是軍工、航空發展帶來的新市場。
國君有色與新材料劉華峰團隊
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