資管新規對券商的影響分析
策略
資管新規對券商的影響偏正面
一般意義上而言，市場普遍把資管新規的實施視作是大利空，尤其是對於過分強調去槓桿、防風險及清理通道業務的負面影響而言。但資管新規出台，在「打破剛兌」、「產品凈值化管理」、「固定收益類產品門檻降低」及「銀行非標轉標」等方面卻是有利於券商及整個金融行業長遠發展的。
從大金融行業角度而言的，「打破剛兌」和「產品凈值化管理」首先利好主動管理能力較強的公募基金。當然，銀行系資管發力也是遲早的事。以目前銀行理財和信託產品的規模計算，如果有20%-30%的產品轉化為公募基金或凈值化資管產品，則意味著有11萬億至16萬億體量的資金流入公募行業，儘管大部分會配置固定收益類資產，但不超過30%的資金也會配置在權益類資產上。因此，我們預計至2020年前後，或超3萬億的資金會配置在權益類資產上。而A股核心公司作為主要的資產，自然會成為本次資管新規實施背景下的受益者。
當然，資管新規對大的券商，尤其是具備主動管理能力和研發能力的券商而言，也是重大機遇。資管新規不僅有利於提升券商資管的主動管理水平，也有利於券商整體業務的長期健康發展，避免盲目追求規模化，而忽略了券商買方業務的核心競爭力——資產配置能力和投研能力。
從券商賣方業務角度來看，研究分倉業務的發展也會成為未來行業關注的重點，除了公募基金的分倉收入會保持穩步增長，在強化主動管理能力之後，來自於銀行資管、信託和其他機構對投研支持的需求亦會較快增長。
2018年一季度：券商間業績分化顯現
從2018年一季度上市券商的季報數據來看，在去槓桿、防風險及嚴監管的背景下，投行業務收入及自營業務收入均出現增速放緩，上市券商業績處於歷史低點位置，年化ROE僅5.87%，與2012年的5.43%水平相近。
從行業競爭結構來看，龍頭券商的市場份額在不斷提升，前十大券商的投行業務收入市場份額和凈利潤市場份額均出現了明顯上升的態勢。加之大券商的融資成本更低，在提供資本中介業務方面，更加具備競爭力。
考慮到經紀業務對券商整體收入的貢獻度僅佔2成左右，未來市場成交額急速放大的概率不大，證券市場處於「存量市場」，因此，如何挖潛單個客戶的價值量變成了各大券商的核心主題。在這種「存量市場」的競爭環境下，「提質增效」變成了重要的發展戰略。
從經紀業務角度來看，關鍵抓住「部均價值量」、「戶均價值量」「人均價值量」來提升經紀業務的綜合收入和盈利能力，這將是存量市場博弈特徵下的重要課題。部均價值量是指單個營業部創收的能力，戶均價值量是指單個客戶的創收能力，人均價值量是指單位員工的創收能力。隨著券商牌照的放開，中小券商的牌照價值將會出現下滑，如何擴大市場份額且增強核心競爭力才是長久之計。
從投行業務發展角度來看，儘管一季度投行業務收入普遍下降，但隨著CDR及四新企業的回歸，投行收入將會更加集中體現在少數龍頭券商。加之，外資券商牌照的審批加快，投行業務的競爭也會加快。
從資本中介業務的發展來看，資金成本優勢和風險定價能力成為了該項業務發展的兩個關鍵點。一方面要比競爭對手更有資金成本優勢，大的上市券商，尤其是掌握資金端的券商優勢更加明顯，另一方面，對於高風險業務如何控制風險，尤其是對於多數機構不參與的股權質押項目更需要控制風險。
從資管新規的角度來看，隨著非標轉標帶來ABS業務的大規模發展，如何確定其中的資產風險，也將成為該項業務的關鍵點。否則，很難不保證新一輪次貸危機的發生。
把握券商新龍頭
去槓桿、防風險與嚴監管都將促使行業的長遠健康發展，但並不表示創新不重要。券商行業從來都是靠創新驅動的。隨著合資券商牌照放開、CDR、資管新規及資本市場扶持四新企業等政策的落實，券商間競爭日趨激烈的現實不會改變。
從2017年及2018年一季度券商收入結構和增速對比來看，少數龍頭券商依然能夠保持收入及利潤增速的正增長，在剔除自營收益和非經常性收益的影響之後，市場份額和業務收入依然保持正增長的企業無疑是值得重點研究的。
從競爭優勢的角度來看，多數券商傭金率在明顯下滑的情況下，仍有個別券商的傭金率仍能保持正增長，說明其競爭戰略具備領先優勢地位。但後來者如果繼續模仿也未必有效。
券商競爭更強調差異化的戰略和藍海戰略，一批龍頭券商的崛起就證明這一點。一批在單向業務優勢明顯或綜合實力較強的券商，也明顯受到了資金的關注。比如某券商依靠賣方研究異軍突起，市場份額和營收日益提升；某個知名互聯網平台券商，其收入和市場份額也明顯提升；某券商在機構和財富管理的優勢明顯，部均價值量排名前列，股價一直處於穩中有升的趨勢中。
配置
從行業配置和主題投資機會來看，2018年階段性看好國企混改（受益於混改的持續發酵）、品牌服飾（股息率高、業績穩定）、軍工（估值處於歷史低位，資產注入機會）、稀土（受益於新能源汽車及高新產業崛起）的投資機會。
考慮國企改革、A股納入MSCI指數及養老金入市事件的影響已經出現邊際效應遞減，進一步追高買入上述龍頭股並不是最優策略。存量博弈的市場環境和貨幣政策適度緊縮使得避險情緒進一步上升。建議調低前期漲幅過大的家電及白酒行業的配置比例。
大類資產配置之比較——房價與藍籌泡沫化，關注避險資產
隨著加息環境的來臨，全球經濟可能出現微弱的通縮。在中國市場，受房地產政策調控及貨幣政策回歸穩健導致債市調整的影響，從樓市、債市和銀行理財產品的巨量資金超配藍籌股，從而快速抬高部分藍籌股的估值水平，導致其泡沫化。
1.資產配置的正確與否決定90%的投資收益
按照大類資產配置理論，即投資收益的90%來自於資產配置。將大部分資產配置在房產的投資者絕對跑贏了股票投資者。如果過去10年沒有將北上廣深等一線房產作為資產配置的主流的話，恐怕不僅無法跑贏通脹，甚至很難獲得名義的正收益率。很多研究表明，一線房地產的上漲只是過去10年貨幣現象，其複合收益率並沒有跑贏實際M2貨幣增速。未來10年投資一線房產的收益率是否還能大幅跑贏其他資產，換句話說，歷史經驗是否能夠有效指導未來，即繼續持有一線房產的收益是否能夠繼續大於股票指數基金呢？房地產的風險和股市的風險，誰的風險更大?
① 經過2015年以來房價的大漲，一線城市住宅及寫字樓租金回報率均出現明顯下降，加之房地產政策在限購限貸方面重新實施調控，目前多個城市房地產市場均出現價跌量縮，經過過去8年房地產調控政策的分析可知，房價調整往往處於政策收緊期，房價上漲往往是政策寬鬆導致。所以，中國房地產市場是典型的政策市。政策限購和限貸的目的就是為了驅使房產從投機品向正常商品回歸。
② 短期來看，一二線房價普遍偏高，房價收入比、租金收益率、按揭收入比均出現了風險，受政策影響，從房地產及債市撤出的資金推動了股票市場的藍籌股泡沫。
③ 整體來看，我們認為，中國已經進入城鎮化中後期，房地產市場庫存已經出現結構性過剩；相比目前人均收入而言，房價進一步大幅上升的空間有限。但期望房價大幅下跌，目前來看，可能性亦不大，除非出現房貸利率的大幅上漲，比如回到6%以上。
2.債券市場和大宗商品：防禦為主，拋棄槓桿
債市和大宗商品蹺蹺板很明顯，能源及原材料等大宗商品作為晚周期行業，可能在經濟復甦周期的後半段出現反彈，因此，建議階段性提升利率債的配置比例，維持大宗商品配置比例。
聲明：以上論述僅供參考，不代表華林證券觀點，不構成投資建議。股市有風險，投資需謹慎。
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