投資的基本方法：估值
估值可以說是最容易把握的。一個股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率，市凈率，市銷率，企業估值倍數等一系列的指標，這一部分是最接近科學的，而且是最容易學的。一個東西只要足夠便宜，賺錢的概率就會高得多。我一直喜歡引用沃爾瑪的山姆·沃爾頓說的一句話：「只有買的便宜才能賣的便宜」。他用這個理念來經營零售業，獲得了巨大的成功。我認為買的便宜在投資領域要比零售領域更重要。
現在很多人會說估值不重要，因為根據2013年的行情，5倍市盈率的漲不過50倍市盈率的，談估值就輸在起跑線上了。這種情況很正常，每幾年就會發生一次。但即使是最正確的投資方法，也不可能每年都有效。所謂正確的方法，是在10年中可以有6~7年幫助你跑贏市場；而錯誤的方法就是在10年中只能有3~4年能跑贏市場。如果你想每年都跑贏市場，就必須不停地在不同的方法之間切換，但是，要事前知道什麼時候適用哪一種方法其實是非常難的。還不如找到一種正確的方法，長期地堅持下來，這樣一來，即使短期會有業績落後的階段，但是長期成功的概率較大。世界上每個成功的投資家都是長期堅持一種方法的，那些不斷變換投資方法的人最終大多一事無成。
世界上不存在每年都有效的投資方法。一個投資方法能長期有效，正是因為它不是每一年都有效。如果一種投資方法每年都有效，這個投資方法早就被別人套利套光了。
正如喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）所說，第一，價值投資是有效的；第二，價值投資不是每年都有效；第二點是第一點的保證。正因為價值投資不是每年都有效，所以它是長期有效的。如果它每年都有效，未來就不可能繼續有效。聽起來像是個悖論，但事實就是這麼簡單。在資本市場，如果有一種穩賺的方法，就一定會被套利掉的。正因為有波動性，才保證不會被套利。
在建立研究方法之前，必須區分清楚「賭贏了」和「賭對了」是兩回事。很多人以短期結果來倒推過程的正確。在股市中，短期來說，正確的過程可能給你帶來糟糕的結果，錯誤的過程可能給你帶來不錯的結果。如果要讓過程正確和結果正確達成一致，就必須經歷一段很長的時間。一種正確的過程和方法，能夠以較大概率保證你在5~10年中取得一個不錯的結果，但在6個月甚至一兩年的時間範圍內，有時候你用一種正確的方法做，可能不一定有好的結果。
◎ 投資分析的基本工具
在投資分析中，簡單的往往是實用的。我的投資理念很簡單：在好行業中挑選好公司，然後等待好價格時買入。與之相對應的投資分析工具也同樣簡單。
1. 波特五力分析。不要孤立地看待一隻股票，而要把一個公司放到行業的上下游產業鏈和行業競爭格局的大背景中分析，重點搞清三個問題：公司對上下游的議價權、與競爭對手的比較優勢、行業對潛在進入者的門檻。
2. 杜邦分析。弄清公司過去5年究竟是靠什麼模式賺錢的（高利潤、高周轉還是高槓桿），然後看公司戰略規劃、團隊背景和管理執行力等是否與其商業模式一致。例如，高利潤模式的看其廣告投入、研發投入、產品定位、差異化營銷是否合理有效，高周轉模式的看其運營管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具備，高槓桿模式的看其風險控制能力、融資成本高低等。
3. 估值分析。通過同業橫比和歷史縱比，加上市值與未來成長空間比，在顯著低估時買入。
這「三板斧」分別解決的是好行業、好公司和好價格的問題，挑出來的「三好學生」就是值得長期持有的好股票了。
◎ 「下一個偉大公司」不是想找就能找到的
很多人會講，買便宜貨這種方法是撿煙屁股，是「煙蒂投資」。巴菲特也說過，寧可用合理的價格買一個偉大的公司，也不要以很低的價格買一個一般的公司。這句話我是完全認同的，但是在實踐中我做不來。為什麼呢？你認為中國有多少家公司可以被稱為「偉大的公司」？市場整天在炒的這些50倍市盈率的公司，都說會是「下一個偉大公司」，又有幾個真的能兌現的？我認為彼得·林奇說得對，他說當有人告訴你「A公司是下一個B公司」的時候，第一要把A賣掉，第二要把B也賣掉。因為第一，A永遠不會成為B；第二，B已經被當作成功的代名詞，說明它的優點可能已經體現在現在的股價中了。
如果你確實擁有巴菲特的眼光，在某家公司被人們廣泛認為偉大之前發現它的偉大，那麼你的超額收益肯定是很明顯的。但是偉大的公司不是這麼容易被發現的，很多大家曾經認為偉大的公司，後來發現並不偉大，或者已經「偉大」過了。
2000年納斯達克泡沫達到高峰之後，很多被認為是「劃時代的」、「顛覆性的」、「最偉大的」公司都破產或者衰敗了。那幾百個後來破產的互聯網企業就更不必提了，即使如微軟和英特爾那樣當時確實是偉大的公司，佔有70%~80%左右的市場份額，有十多年利潤穩定地增長，但是在2000年之後，這兩個公司的股價表現就長期不盡如人意了。2000年大家都知道微軟和英特爾是偉大的公司，但那之後它們已經沒有超額收益了。
近年來，我問過許多基金經理一個問題：你認為哪個公司是最偉大的公司？大家公認偉大的那個公司，其實很可能已經不那麼偉大了，你一定要在大家之前認識到這家公司的偉大，這其實是很難的。便宜不便宜我可以判斷得出來，但對於偉大不偉大，我覺得真正能夠判斷的人不多。因為中國大多數公司的商業模式都挺一般，我們在國際分工中分到了一個相對吃力不討好的環節，那些創新的、有定價權的、有品牌的公司，在A股中相對較少。
有的東西是需要時間積累的，不是你想轉型就能轉型的。像美國在100多年以前就已經是世界經濟第一大強國了，但在品牌，特別是奢侈品品牌上，美國也就只有蒂芙尼、凱迪拉克等有限幾個。超高端品牌有很多是歐洲人創建的，因為很多東西都是講傳承、講路徑依賴、不是你想做就能做得到的。
我認為中國2 500家上市公司中，偉大的公司肯定只佔了個位數。A股2 500家公司中有2 000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家可以算是優秀公司，而在這100家中大概有10家是偉大公司。在這種情況下，你覺得自己有能力把這10個左右的偉大公司找出來么？如果可以找出來，你就可以不重視估值。在絕大多數公司只是普通公司的前提下，你必須強調估值。
◎ 不要為普通公司付太貴的價錢
投資肯定是講性價比，但我認為A股很難找到高品質的偉大公司，所以一定不要為普通公司付太貴的價錢。隨著時間的推移，A股所謂的成長股10個有9個會被證明是偽成長。上市公司主動來和你溝通時，都是有目的的，有些甚至是沒安好心的，所以不要被上市公司講的「美好未來」忽悠了，一定要看現在看得見摸得著的利潤、現金流和資產。
在估值、品質、時機這三點中，其實我對時機把握得很差，我選時經常不對，但是我能夠堅持不付過高的估值，不買過貴的股票。哪怕是一個普通的公司，只要足夠便宜，長遠看問題都是不大的。
我的第一份工作就是給公司的創始人兼首席投資官做助手，他是一個很鐵杆的價值投資者，對投資分析得很細。現在很多人講中國的很多傳統行業不能買。但是只要你仔細分析，哪怕是垃圾也是有價值的，你只要以1/2的價格買，也可以翻一倍。
舉一個最典型的例子，美國鋼鐵（US Steel，股票代碼是X）是美國最老的鋼鐵公司，最夕陽的行業。美國的鋼鐵產量在1973年就見頂了，已經夕陽了幾十年。2002年它的2倍市盈率在許多人看來已是坐著等死的公司了。但是從2003年到2008年中期，這隻股票翻了20倍，而且上漲期間持續了6年之久。當然，2008年下半年它又被打回了原形。股票的回報並不取決於它未來增長是快還是慢，而是取決於未來增長比當前股價反映的增長預期更快還是更慢。這裡有股價是否已經反映了所有的好消息或者壞消息的問題。
條條大路通羅馬，不存在誰好誰壞，我只是更重視統計數據。你可以看看全世界的統計數據，10個國家中有9個國家是價值股跑贏成長股的，而且跑贏是在什麼時候呢？就是在季報公布後的那兩三天。比如價值股一年能夠跑贏成長股7個百分點，在美國這7個百分點基本就在8個交易日內實現70%——就在每次季報公布之後的兩天。這說明在季報公布出來的業績中，成長股很容易低於預期，而價值股很容易超出預期，因為未來不會有樂觀者想像的那麼好，也不會有悲觀者想像的那麼差。成長股的成長比價值股快，但沒有大家預期的那麼快。
但是，2013年的A股好像不存在股價是否反映了所有消息的問題。你會發現只要概念好，再貴也有人買，概念不好的時候，再便宜都沒有人買。銀行股6倍市盈率的時候大家覺得很便宜，但估值可以下降到4倍市盈率。當然這期間價格沒有跌這麼多，很多是利潤增長帶來的估值不斷下降。A股這一點反而給了價值投資人一個非常好的機會。
在美國做價值投資，有時不得不買一些品質一般的公司，因為價值投資總是要買低估值的東西，而美國是一個定價相對合理的國家，所以你買的那些低估值的東西，在某些人看來真的就是一堆垃圾，例如鋼鐵、製造業。美國的製造業是很夕陽的，因為它已經被整個掏空，搬到中國來了。但是事實證明，在美國，低估值的「垃圾」公司的長期回報率顯著地高於那些外表光鮮亮麗的高估值的「成長股」。這個現象在韓國也是一樣。
過去10年應該算是中國成長最快的10年，今後10年的成長肯定沒有過去10年快。但看看過去10年，有多少股票可以實現每年30%的複合利潤增長？你可以自己算一下，真的不多。根據美國的統計，真正可以算作成長股的，大概20隻中有1隻。很多人說美國小股票也跑贏大股票，但其實是低估值的小股票跑贏了大股票，高估值的小股票是最差的資產類別，因為它們的業績總是不斷地低於預期，10家小股票中可能只有1家能夠成功。在世界各國，小股票的估值一般低於或接近大股票的估值，只有在A股中，小股票的估值是大股票的好幾倍。2013年創業板的估值是主板的6倍，這不是一個正常現象，時間會證明這是不可持續的。
我很喜歡讀成功投資人的傳記，也很喜歡和中國傑出的投資者交流學習，思考這些人為什麼成功。巴菲特來中國做投資大獲成功：中石油賺了8倍，比亞迪現在的價格比當初的成本高出好幾倍。安東尼·波頓（Anthony Bolton）在歐洲做了30年，平均年度回報率是20.3%，這個長期業績和巴菲特差不多。
安東尼·波頓是我最尊敬的投資人之一，但為什麼他到中國來投資的業績不理想？關鍵在於安東尼·波頓喜歡做小股票，巴菲特喜歡做行業龍頭，而中國小股票騙子的比例遠高於歐洲，波頓最後才發現管理層和他的溝通不誠信。因為安東尼·波頓採用和彼得·林奇一樣的「翻石頭」的方法——不斷地調研。安東尼·波頓一年大約調研700家公司，寫下了幾十大本的調研筆記。在這種「翻石頭」的方法中，你翻100塊石頭，可能就會有1塊底下有寶貝。安東尼·波頓到了中國就拚命地翻石頭，但他翻的是小石頭，而中國的小石頭後面很多都是騙子，於是業績就不理想了。
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