華爾街日報今天援引消息人士的話稱，小米已將IPO的目標估值降為700-800億美元，低於此前討論的1000億美元。

小米集團5月3日向港交所遞交了初步上市材料，預計將在6月上市。小米計劃募資超過100億美元，這將是香港八年來最大IPO，也是今年全球最大科技企業上市。

此前市場預估小米估值在700-1000億美元之間。但最新的情況看來，經過這幾天的討論，機構給小米的定價可能越來越理性。

市場此前討論的1000億美元估值之所以顯得狂熱，很大程度上在於小米過去的財務資料並不透明。因此，小米財務信息公開後，市場對其估值迅速產生分歧。

以經營利潤計算，假設小米達到1000億美元市值，市盈率高達117.54倍。小米在資本市場最明顯的參照系是蘋果，蘋果市盈率僅為18倍。

當然，蘋果是一家成熟公司更適合按P/E估值，成長期的新經濟公司本身並不適合以純P/E估值。於是，有人按照分類加總估值，將小米的手機硬體、生態鏈產品、互聯網服務分開估值後加總，得出450億左右的估值，僅相當於小米2014年融資估值。

小米顯然不可能接受這樣的估值。雷軍在小米發布招股書的同時公開喊話市場，稱小米不是一家純粹的硬體公司，而是一家互聯網公司。小米70%收入來自於手機硬體，以傳統行業的流水，給予互聯網行業的估值，很容易抬高估值。

上一個這麼做的是2016年底香港上市的美圖。美圖的主要收入同樣來自手機，但將自己包裝為互聯網公司。美圖上市之後股價坐上過山車，一度暴漲後又迅速暴跌，低迷一年後目前已經跌破發行價。

獨角獸魔咒

香港股市是機構投資者佔優的傳統市場，金融地產股為主，很長一段時間裡科技股基本只有騰訊。近兩年，香港市場發生很大變化，內地資金開始活躍，也開始歡迎新經濟股登陸，然而，最近一年在香港上市的新經濟股連續大跌也給後來者蒙上了陰影。

比如去年下半年掛牌的「新經濟三寶」：眾安在線、閱文集團、易鑫集團。眾安在線背後是「三馬」站台，騰訊是閱文集團的大股東，易鑫也有騰訊力撐，因此IPO時均受熱捧，連破超額認購紀錄。

然而，三隻新經濟股此後均走出暴漲暴跌曲線，除了閱文集團勉強守住發行價外，眾安在線、易鑫集團均已跌破發行價。三隻股票距最高點均已腰折，易鑫集團更是比最高點跌超60%。

港股老大騰訊撐不起「三寶」，超人李嘉誠也撐不起雷蛇。去年11月，電競遊戲設備商雷蛇在香港市場掛牌，李嘉誠私人投資基金維港投資是雷蛇股東之一。然而，周凱旋親自為雷蛇站台也沒擋住雷蛇上市後一路下跌，至今雷蛇已經距發行價下跌了超過1/3。

「獨角獸魔咒」如影隨形，最近港股上市的中國平安旗下平安好醫生也未能倖免。平安好醫生IPO上市同樣打破超額認購紀錄，但上周五掛牌後走勢堪憂，第一天險守發行價54.8港元，沒有上演當天破發的慘劇——但第二天平安好醫生即大跌破發，今天雖然微漲，收盤依然低於發行價。

為什麼會出現「獨角獸魔咒」呢？大摩財經分析，主要有幾個原因：一是一級市場泡沫太大，導致上市價格虛高，直接拿二級市場當「韭菜」割；二是新經濟股大多「速成」，僅成立幾年就上市，雖然增長快，但業績波動大、盈利模式不清晰，短期內交不出讓市場滿意的業績，甚至上市後就變臉，投資這類公司本身就有很大的風險；三是有些新經濟股其實是「偽新經濟」，比如易鑫雖然號稱互聯網公司，但其核心收入卻是融資租賃業務，融資租賃行業並不乏優秀公司，估值比易鑫還要低。

事實上，過去幾年中國互聯網一級市場狂飆猛進，資本捧出大量估值驚人的「獨角獸」企業，已經和二級市場形成倒懸。很多「獨角獸」以高估值上市，填實泡沫卻需要時間，其實並不適合中小投資者參與。

贏家輸家

更甚憂的狀況是，「獨角獸」上市前就已經開始讓散戶接盤。

以小米上市狂歡為例，此前小米的一些投資者通過二手股權市場大肆甩賣份額，在信息不對稱的情況下，輿論甚至配合炒作小米估值至2000億美元。據大摩財經了解，春節前後，二手股權市場轉讓的小米份額估值已達到800億美元，這些份額再通過各類資管計劃、理財產品賣給高凈值人群甚至普通投資者。

小米的各階段投資者是小米IPO的大贏家。很多普通投資者並未真正理解小米「可轉換可贖回優先股」的意義，這種財務上被計入金融負債的優先股實際上是「名股實債」：小米股價好可以轉換為普通股，股價不好可以要求企業贖回。只要查詢小米招股書即可發現，小米後面幾輪的融資（DST等外資機構是主力）基本都是這種每年按8%計息的優先股。

當小米估值升高，優先股產生「公允價值變動」並被計入負債，小米招股書共計入了1614億優先股公允價值變動，換個角度即這些優先股投資者獲得的潛在收益為1614億。投資出一家超級「獨角獸」的收益之大，超出我們的想像——粗略計算，小米成立8年共融資15.8億美元，約合人民幣100億。

2014年小米融資時估值450億美元，此後再未融資，但2015-2017年小米仍然在計提優先股公允價值變動，計提的餘額2014年末899億、2015年末1059億、2016年末1158億、2017年末1614.5億。這意味著小米名義上估值仍然在漲，最大的估值增長發生在2017年。

三年時間，小米投資者的收益翻了1.8倍（ 1614.5 億/899億 ）。以此推論，假設小米估值也增長1.8倍，正好是800億美元左右。

低於800億美元，小米可能真的就流血上市了。

網友熱議

@隨行153：合理估值150億美元～200億美元之間，太高的PE不合理

@佛山無影拳2018：很大概率跌破發行價。

@余皓雁 ：就一破賣手機的，而且是手機的組裝廠，你要多少估值，100億都給多了，這幾年的業績，明顯是包裝的，它為什麼不敢去美國上市，人家美國人要蘋果，也不要它，啥也不是的公司

@Mamba1 ：就按互聯網公司算，給出60倍PE也很高了，估值也就500億美元，考慮到對未來的預期估計也不會超過700億，如果上市後市值超過700億了，估計也會和平安好醫生一個下場，肯定會破發。

@Wisecapital：利潤是蘋果的百分之一，市盈率是蘋果的6倍多

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