宏觀：銀行金融市場部大變局/公司：視覺中國

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?【聯訊傳媒公司深度】視覺中國（000681.SZ，增持）商業模式壁壘穩固，業績穩健增長

?銀行金融市場部大變局

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?國防科工局批複首家軍工科研院所改製為企業

?德國大眾汽車480億美元提前大幅採購鋰電池，促進電動汽車加速普及

首推報告

?【聯訊傳媒公司深度】視覺中國（000681.SZ，增持）商業模式壁壘穩固，業績穩健增長

我們測算視覺素材付費市場規模為138億元，滲透率僅10.6%

根據2%的廣告市場佔有率來計算，中國圖片行業市場規模約為138億元。而根據我們測算的2017年中國圖片行業市場規模約為14.6億元，佔比整體廣告市場規模僅0.2%，市場滲透率僅10.6%。近年來，針對版權的立法和司法保護全面趨嚴，為視覺素材付費業務的發展提供了保障。目前，視覺中國已佔據該行業綜合市場份額的40%以上。

視覺中國定位為上游視覺內容版權所有者與下游視覺內容使用者的平台方，「確權+用權+維權」的平台型商業模式具有強變現能力。

視覺素材產業鏈上下游高度分散化，視覺中國按照為兩端提供高效率的解決方案的思路：對上幫助原創作者高效變現，使內容作者專心創作；對下幫助用戶快速獲得需要的素材，提高了使用效率。公司同時參股控股了旅遊、廣告和教育等行業多家公司，目前已形成了協同效應，只有更高的變現效率才能顛覆視覺中國已有的商業模式，這在中短期內是小概率事件。

2014-2017年公司經營業績穩健增長，營收和凈利潤CAGR達27%以上，視覺素材業務佔比70%，營收平均增速超30%。

2017年，公司營業收入8.15億元，同比增長10.75%；其中公司核心主營業務－「視覺內容與服務」實現營業收入5.84億元，同比增長30.13%，佔比總收入70%以上，實現營業毛利4.02億元，同比增長31.06%，毛利率達65.86%，實現歸母凈利潤2.91億元，同比增長35.48%，營業成本首次出現下降，整體費用率不足30%。

盈利預測及投資建議

公司商業模式清晰，輕資產，且該等模式對應的現金流節奏優異（先向下游收錢，後向上游供應商付費，極為輕資產，擴張無需大規模佔用資本金）；先發優勢使得市場領導者地位極為鞏固，理應享有較高估值。

我們預測公司2018/19/20年歸母凈利潤分別為3.74/4.89/6.20億元，分別對應EPS為0.53/0.70/0.88元，分別對應2018/19/20年的PE為47.3/36.2/28.6倍，首次覆蓋給予「增持」之評級。

風險提示

中短期內中國圖片類版權保護升級無明確預期風險。

（分析師：陳諍嫻）

?銀行金融市場部大變局

一、潮起：2014—2016年

從2014年初到2016年第四季度，本輪貨幣寬鬆周期大致走過了三個年頭，同時催生了一波由寬鬆貨幣政策疊加債牛推動的銀行金融市場業務的快速擴張。在這波浪潮中，以城農商行為代表的中小銀行成為了行業中的「弄潮兒」。據不完全統計，中小銀行經過幾年的發展，在2017年初金融市場業務已經可以貢獻高至70%到80%的營業利潤，低的一般也有50%。

那麼中小銀行為什麼這麼熱衷於金融市場業務呢？有三個原因：

1、利率市場化擠壓傳統存貸業務的利潤空間。

2、金融脫媒瓜分銀行存貸業務。

3、債牛成為催化劑。

銀行這樣做自有其邏輯在，這裡主要關注中小銀行。首先，中小銀行患上了「同業負債依賴症」。

二、潮落：2016年末——？

事物的運行都有一定的周期性，就像一條拋物線，當到達高點時就意味著下坡路的開始。金融市場業務也概莫如是，2016年末對於很多銀行來說是一個特殊的時點，寬鬆貨幣政策行至尾部，債市開始進入調整期，原來刺激金融市場業務迅猛發展的催化劑都已不再，銀行難以繼續原來以較低成本的同業資金配置較高收益率債券的盈利模式；同時金融最嚴監管年到來，出於對銀行通過同業和理財瘋狂擴張規模的模式的擔憂，監管層出台多項文件進行強監管，理財也剎住了擴張的腳步，似乎輝煌不再。

三、敢問路在何方？

潮漲時賺錢，潮退時練功，當順風變為逆風，中小銀行未來的發展方向在何處，蝶變才能迎來新的時代。

風險提示：監管超預期

（分析師：李奇霖）

行業和公司新聞

?國防科工局批複首家軍工科研院所改製為企業

5月7日，記者從國防科工局網站獲悉，國防科工局等八部門日前聯合印發《關於中國兵器裝備集團自動化研究所轉製為企業實施方案的批複》。這成為本次軍工科研院所分類改革獲得批複的第一家轉製為企業的單位。

點評：2017年7月，國防科工局召開軍工科研院所轉制工作推進會，宣布啟動首批41家軍工科研院所轉制工作，正式拉開了軍工科研院所這一核心資產資產證券化的序幕。

本次國防科工局聯合八部委印發批複中國兵器裝備自動化所轉為企業，這是軍工科研院所改制企業的第一例成功案例，可能會市場有較大的刺激。我們認為科研院所里主營單機級、系統級的涉密級別較低，轉企業制難度較小，優先選擇主要做系統級、單機級產品、同時已經明確為軍工上市平台的上市公司標的，例如中航機電、航天電子等。

（機械組）

?德國大眾汽車480億美元提前大幅採購鋰電池，促進電動汽車加速普及

根據大眾集團之前的計劃，要到2019年才會大規模面向市場推出電動汽車產品。但現在大眾已經開始為了確保電池組件的供應做好準備，以便能夠滿足明年的大規模產量需求。在之前宣布簽署250億美元電池採購合同之後，日前，這家德國汽車廠商又宣布將合同金額擴大一倍，達到了480億美元。

點評：德國大眾汽車提前，大幅度提高採購鋰電池金額的舉動給市場巨大信心，帶動電動汽車普及預期大大加快，對電動汽車產業鏈是巨大促進，受益電動汽車普及加速，鋰電池採購加大加快，鋰電設備繼續保持高景氣度，重點關注綁定CATL、銀隆的鋰電設備龍頭企業先導智能、關注贏合科技、科恆股份

（機械組）

風險提示

股市有風險，入市需謹慎

法律申明

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