尋找資管二次跨越的突破口—大資管新時代新發展之券商資管篇

核心觀點

券商資管進入發展新周期，尋找業務新的突破口

2016年以來券商資管步入整頓規範期，資管新規的落地為行業拉開發展新篇章，本文旨在探索新的業務環境下券商資管業務發展的突破口。當前券商資管業務憑藉全業務鏈優勢，在資產端和資金端的優勢較為明顯，但業務模式趨同、集合產品收益率不高等問題也較為突出。對比美國投資銀行資管業務發展經驗，我們認為券商資管業務在戰略及模式上均有提升空間，突破口在於揚長避短，戰略上劃定合理業務半徑，業務上藉助券商全業務鏈優勢，探索資金端及資產端資源。我們認為行業經規範後將步入基本面穩步改善階段，建議布局優秀公司，推薦中信、廣發、東方、光大。

二次跨越，重塑業務模式

券商資管業務自2005年起步以來經歷了兩次跨越：第一次為2012年創新大會後監管層出台一系列鼓勵業務發展的政策，券商資管業務迎來飛速發展。第二次跨越為2016年以來監管層出台的一系列降槓桿、去通道等政策，引導業務主體提升主動投資能力，行業回歸本源。2018年4月資管新規落地，重塑資管行業業態。我們認為在當前政策的引導下券商資管將實現從「逐量」到「提質」的轉變，待業務整頓規範步入正軌後，券商資管仍大有可為，有望在新的起跑線上實現突破。

瑕瑜互見，前路有待探索

當前國內券商資管業務以資管子公司為主體，業務結構上定向資管佔比仍高達80%以上；客戶方面，定向產品以服務機構客戶為主，集合產品機構及個人客戶各佔半壁江山。配置方面，主動管理以標準化產品為主。通道類以非標為主。著眼於整個資產管理行業，較其他競爭對手而言，券商資管憑藉全業務鏈優勢，在資產端和資金端的優勢均較為明顯。但行業業務模式趨同、集合產品收益率不高、產品創新較弱等問題也較為突出。

他山之石，美國業務經驗

80年代初期，美國券商資管業務在「傭金自由化」和「業務交叉化」的背景下起步。組織架構上，美國投資銀行資管業務多由獨立下設資管子公司開展。資產配置上，受益於美國較快的金融創新進程，產品在不同地域及資產類別上的交叉配置覆蓋較全。客戶類型上，針對私人客戶、養老基金、慈善基金等各類客戶提供差異化服務。競爭格局上，分化較為明顯，且對比美國各投行資管發展的戰略及定位，可看出較為明顯的差異，例如以主動管理及多元化產品為主導的摩根大通資管，以及以低傭金及標準化服務為主的嘉信理財。

按圖索驥，探尋發展路徑

我國資產管理行業受益於居民財富的持續增長及其日益提升的資產增值保值需求，未來仍有較大的發展空間。隨著業務監管體系逐步完善，券商資管將逐步過渡到以市場競爭為主導的業務軌道。我們認為券商資管業務需揚長避短，方能取得業務競爭優勢。一方面結合自身的戰略定位及業務特色，為資管業務劃定合理的業務半徑。另一方面，結合自身全業務鏈優勢，強化資產端的投資能力、資金端的渠道資源、以及產品端的創新能力。推薦中信、國君、東方、光大。

風險提示：市場波動風險、政策風險、利率風險、技術風險。

報告正文

我們認為資管新規不但推動資管業務開啟新時代,還將重塑我國金融市場和金融文化,深刻改變金融業未來格局。隨著新規的全面落地,大部分通道業務將逐步萎縮,非標資產投資嚴格受限,資管產品形態和市場風險偏好將得以改變。不同機構之間未來發展將進一步分化,一些中小金融機構將面臨較大挑戰,而有著優秀投資和管理能力的金融機構將獲得更多競爭優勢。「吹盡狂沙始到金」,這一調整和變革的過程,正是我國金融市場、金融機構、金融消費者共同成長並走向成熟的過程。

本系列報告旨在探尋資管新規下各金融機構的業務發展現狀、未來方向及突破口，本篇將重點分析證券公司資管業務。全文框架如下：

二次跨越，重塑業務模式

券商資管業務自2005年起步以來經歷了兩次跨越：第一次跨越為2012年創新大會後監管層出台一系列鼓勵業務發展的政策，券商資管迎來飛速發展，AUM從2012年末的1.3萬億提升至2016年末的17.6萬億元。第二次跨越為2016年以來監管層出台的一系列降槓桿、去通道等政策，引導業務主體提升主動投資能力，行業回歸本源。2018年資管新規落地，打破剛性兌付，規範資金池業務，引導行業去嵌套、去槓桿，對資管行業業態起著重塑的效果。當前國內券商資管集合產品品類較少、業績表現平庸，定向資管大部分為無資管實質的通道業務。我們認為在當前政策的引導下券商資管將實現從「逐量」到「提質」的轉變，待業務整頓規範步入正軌後，券商資管仍大有可為，有望在新的起跑線上實現突破。

第一次跨越：規模迅速擴張

創新大會奠定券商資管業務地位，業務飛速發展。我國券商資產管理業務的創新曆程是伴隨著金融市場的發展、資管業務的發展以及監管政策的變遷而不斷推進的。2005年在股市進行大規模擴容的背景下，投資者群體的快速發展與市場的低迷形成了鮮明的反差。為吸引客戶以推動經紀業務的發展，券商推出了代客理財形式的資產管理業務。2012年創新大會後，出台了一系列鼓勵資管發展的政策。《關於推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》提出了支持券商創新發展的十一大方針政策，包括提高證券公司理財類產品創新能力，加快新產品新業務創新進程，放寬業務範圍和投資方式限制等內容。此次券商創新大會為證券行業創新發展奠定了基調，此後推出的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》和《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》標誌著資管行業飛速發展的開端。

創新大會後券商資管產品可投資範圍的顯著擴容，增加了非標產品的投資區間，為此後通道業務的大發展奠定基礎。券商資管實行以凈資本為核心的監管指標體系，而信託開展同樣業務對凈資本消耗數倍於券商資管，因此券商資管相較於傳統的信託通道成本更為低廉。對凈資本的寬鬆要求使得券商資管得以通過價格戰搶佔通道業務市場，迅速做大規模。2012—2017年券商資管AUM從1.3萬億元提升至16.9萬億元，複合增速18%。集合資產規模從2014年的0.66萬億元提升至2.1萬億元，定向資管規模從2014年的7.3萬億元提升至14.4萬億元。

第二次跨越：業務返璞歸真

2016年以來重磅監管政策頻出，旨在規範行業亂象。2016年8月資管業務「八條底線」修訂，2017年年初銀行監管組合拳明確金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。監管層一系列監管措施方向明確，即通過資管產品去通道、去嵌套引導資金服務實體經濟。資產管理業務有利於市場多樣化的資源配置模式，通過發行資管產品對接資金和資產，能更加靈活地滿足資金和資產雙方的收益和風險管理需求，整體上擴大資源配置渠道，提供市場資源配置的效率。我們認為2013年以來理財業務雖迅速擴張，但主要為同業鏈條嵌套導致資金在金融體系空轉，拉長了企業融資鏈條，使資金難以有效流入實體經濟。2018年4月27日，一行兩會一局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，百萬億元資管業務的監管靴子落地。資管新規延續了監管層此前消除多層嵌套、去通道、降槓桿的監管思路，並明確業務準備金計提要求。我們認為隨著券商資管「去通道」化趨勢的持續，將推動券商提升主動管理能力，回歸資管業務本源，提升產品競爭力。

風控新規下槓桿優勢消失，增大通道業務壓力。2016年6月證監會出台《關於修改的決定》。對風險覆蓋率、資本槓桿率、流動性覆蓋率及凈穩定資金率四個核心指標進行規定，明確4個核心指標是證券公司必須持續符合的風險監管標準(風險覆蓋率≥100%、資本槓桿率≥8%、流動性覆蓋率≥100%、凈穩定資金率≥100%)。資管業務按一定比例計入風險資本，比例變動或資管規模變動都會影響風險資本，從而改變對凈資本的消耗。同時資本槓桿率通過將表外資產納入監管，對資管業務的開展形成了限制。資本槓桿率的分母中，資產管理業務規模以 0.2%的比例計入（此前表外資產不計入），不區分資管產品類型，對凈資本提出要求。

2008年以來券商資管計入風險資本的比例要求經歷了三次變化，其中 2012 年券商創新大會後大幅調低了風險資本準備計算標準，為資管業務打開了市場空間，促進了券商資管的發展。2016 年出台的風控新規調整了計提風險資本的資管業務種類，非結構化的集合資管計劃不再佔用凈資本，但定向資管（投向非標業務）計提比例大幅提高。由於券商資管通道業務主要通過定向資管業務開展，風險資本計算方法的改變將增大了通道業務壓力。

銀監會加大對錶外資金監管，從源頭收縮券商通道資金來源。券商定向資管業務很大一部分來自銀行的「出表」需求，銀行通過委託定向投資把原買入返售項下的業務轉出表外。許多銀行資金「出表」都是通過資管計劃、信託計劃等通道開展的，2014年以來券商資管通道業務規模實現飛速增長，據基金業協會披露2016年規模約12萬億元。我們認為此次監管將對於銀行通道業務需求形成較強約束，相關非標通道業務規模將會有所回落。

資管新規明確消除多層嵌套，推動加速轉型主動管理。2018年4月27日，一行兩會一局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》。《意見》明確金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。此次監管將對於銀行通道業務需求形成較強約束，但由於2016年以來監管層針對券商資管通道業務已經出台多項整治規範措施，許多證券公司自2016年已經積極著手推動業務朝主動管理轉型，我們認為此次新規旨在進一步強化，帶來的邊際影響有限。

通道費率低，貢獻業績有限。2016年落地的券商資管業務八條底線和風控指標已經對券商資管的風險資本做了詳細說明，通道業務已經有一定的收縮。據基金業協會披露，截至2017年12月31日，券商資管定向業務規模為14.4萬億元。2016年定向資管業務中通道業務規模比重為82%，考慮到行業已經開始逐步清理通道業務，我們假設2017年14.4萬億定向業務中通道業務規模為11萬億元。通道費率平均為萬三至萬五，則通道業務貢獻收入33-55億元。2017年全年資管業務凈收入310億元，則通道業務收入佔比10%-18%；全年行業總營業收入3113億元，則通道業務收入佔比1%-1.8%。我們認為整體看來通道業務受限帶來的營收利潤衝擊有限。

業務回歸本源，主動管理實力強的券商將取得競爭優勢。我們認為在當前市場監管環境下，定位於銀行出表通道的資管計劃會被慢慢擠壓。新規實施後將進一步壓縮券商通道類業務，倒逼向主動管理轉型，有利於推動券商積極完善業務結構。短期內資管業務受監管環境影響業務承壓，隨著業務逐步整改與規範，預計資管業務分化將大幅提升。產品創設能力較強、風控實力佳，且在業務布局上戰略方向前瞻性強的券商有望獲得競爭優勢。

推動券商加強ABS等創新業務的開拓，優化業務結構。隨著券商資管「去通道」化趨勢的持續，除進一步加強主動管理能力外，我們認為資產證券化等新興業務將逐步成為券商資管逐鹿的新舞台。供給側改革驅動下，資產證券化業務憑藉其盤活信貸存量資產、提高資金使用效率等優勢，將迎來歷史機遇期。根據Wind數據顯示，截至2018年4月末證監會主管的ABS業務規模1.4萬億元，2017年業務規模同比增速為92%，2016年為157%，我們預計未來仍有較大提升空間，將成為券商資管業務重要發力點。券商作為資本市場的重要載體，能充分利用投行業務及資管業務帶來的強大的客戶資源優勢、專業優勢，形成業務協同，未來在ABS業務方面大有可為。

瑕瑜互見，前路有待探索

當前格局：業務結構失衡，模式較為同質

競爭格局：集中度有待提升，大券商競爭優勢明顯。根據證券業協會和基金業協會公布的數據，截至2017年末券商資管共有產品2.3萬隻，管理資產規模16.9萬億元。其中大型券商競爭優勢較為明顯，中信、華泰、國泰君安、申萬宏源、中信建投資管業務月均資產管理規模居前，分別達16182億元、7886億元、7827億元、7057億元和6157億元。業務規模排名前十的券商合計AUM佔比為41.4%，稍低於行業總資產、凈資產及凈利潤CR 10集中度（2016年分別為48%、45%和46%），有待進一步提升。中信、廣發、國泰君安、華泰、華融主動管理規模居前，分別達6231億元、3627億元、3071億元、2402億元和2005億元。

業務開展以資管子公司為主體，13家券商獲得公募牌照。當前券商資管業務一般由資管子公司開展，以確保業務的獨立性。2013年6月1日起券商集合資管「大集合」將不再發行，為適應該變化，證監會 2013 年 6 月正式發布修訂後的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》以及配套的《證券公司集合資產管理業務實施細則》及《證券公司定向資產管理業務實施細則》，明確符合條件的證券公司可以依法申請公募基金管理業務牌照，在取得公募牌照後，可以按照相關規定將續存的集合資管計劃轉為公募基金。截止2018年2月末已有13家券商獲批公募牌照。

業務規模：2012年以來迅速發展，2017年首次出現下滑。

業務結構：當前仍以定向為主，集合專項迅速擴張。根據證券業協會和基金業協會公布的數據，截至2017年末券商資管共有產品2.3萬隻，管理資產規模16.9萬億元，同比-3%，為2012年來首次出現下滑。2017年末集合、定向、專項、直投業務規模分別為2.11、14.4、0.09和0.4萬億元，佔比分別為11%、77%、0.05%和2%。從業務規模上看定向資管仍佔據主導地位，但其規模自2017年1季度以來逐季下滑，預計在監管層去通道、去槓桿的政策大方向引導下，通道定向業務將持續萎縮，主動管理業務為未來發展方向。

資金端：集合產品機構及零售客戶各分半壁江山，定向產品機構客戶占絕對優勢。截至2016年底，持有證券公司集合計劃份額的個人投資者共計441萬戶、機構投資者2.65萬戶。其中個人投資者委託資產規模為9126億元，占集合計劃資產規模的43%；機構投資者委託資產規模為12134億元，占集合計劃資產規模的57.1%。2016年，機構投資者委託規模佔比進一步上升5.3個百分點。持有定向資管計劃的投資者總量1.60萬戶。其中個人投資者 1237戶，委託規模416億元，占定向資管計劃資產規模0.3%;機構投資者1.46萬戶，委託規模14.63萬億元，占定向資管計劃資產規模99.7%。定向資管計劃投資者中，銀行和信託公司合計10635戶，委託規模12.68 萬億元，占定向資管計劃資產規模 86.4%，較 2015年底下降3.5個百分點。

資產端：主動管理以標準化產品為主，通道類以非標為主。集合產品大多為主動管理類，且其投資以標準化產品為主，其中又以債券佔比最高。具體而言，集合資管中投向債券的比例達到 63%，權益類投資（股票+基金）佔比 13%；主動管理的定向資管中，投向債券的佔比 56%，權益類投資（股票）佔比 6%。通道類多為定向資管產品，投資以非標為主，其中銀行委託貸款、票據、資產收益權、信託貸款基本平分秋色，分別佔比 14%、 13%、 14%、 12%；證券投資佔比僅 16%。

產品端：新成立產品以債券型、貨幣型等高流動性產品為主。據Wind統計，2017年新成立券商資管產品8535隻，其中股票型、混合型、債券型、貨幣市場型、另類投資型、QDII產品數量分別為37、642、4533、2524、782和17隻，佔比分別為0.4%、8%、53%、30%、9%和0.2%。其中債券型、貨幣型兩類高流動性產品佔比高達83%，我們認為主要由於券商資管客戶多為經紀業務客戶，認購券商資管產品主要目的為盤活股票賬戶閑置資金，不追求超額收益，但對風險及流動性有較高要求，導致券商資管產品結構失衡。

眼觀大局：業務優勢明顯，實力有待提升

當前券商資管業務規模體量佔比不高，有提升空間。截至2016年底，各渠道管理的資產規模分別為銀行理財29.05萬億、信託資管20.2萬億、公募基金9.3萬億、基金公司及其子公司專戶業務16.5萬億、券商資管17.58萬億、期貨公司1725.2億、私募基金10.2萬億和保險資管11.1萬億元，其中券商資管佔有13%的市場份額。

業務優勢：結合券商全業務鏈，資產端、資金端優勢明顯

資產端優勢：可投資產類型較廣，能協同投行等業務獲取項目資源。國內券商資管產品包括集合、定向及專項三類，其中集合產品與公募基金類似，投資門檻較低，投資標的雖以標準化資產為主，但所受限制較少，可以進行跨資本市場和貨幣市場的資產配置。定向資管以一對一的形式開展，可投資產範圍較廣，我們認為業務形式上有較大的自主權和靈活性。同時藉助券商的全業務鏈條，除了傳統的資產管理，我們認為券商還能發揮投行產業鏈優勢、直投產業鏈優勢，在定增、直投、新三板、資產證券化、結構化創新等領域開展資管合作，資產管優勢明顯。

資金端優勢：藉助經紀業務增強客戶粘性，產品門檻不高，能夠覆蓋的潛在客戶較多。在多年全業務鏈條的培育下，券商積累了大量優質的機構客戶和高凈值客戶，客戶資源稟賦僅次於銀行。同時券商集合資管產品類似於公募基金，投資門檻較低，管能夠覆蓋的潛在客戶較多，具有一定競爭優勢。

業務劣勢：主動管理產品吸引力較弱，缺乏客戶粘性

券商資管業務模式趨同，內部競爭較為激烈。當前券商資管主要開展集合理財、定向計劃、專項計劃三類業務，各券商業務模式較為一致，僅在業務範圍上受制於資本規模、業務資源等約束有所差異。業務模式過於趨同易導致行業內部競爭，引發如「價格戰」之類的弊病。近年來隨著越來越多的中小券商加強資管業務發展，券商資管業務集中度小幅下降，據基金業協會披露，2017年券商資管業務規模CR10為41.4%，較2016年下降6個百分點。

集合理財產品收益率不高，主動投資能力有待提升。在當前政策導向下，主動管理業務為未來券商資管發展方向。當前以主動管理為主的券商集合理財產品品種有限，產品設計與公募基金趨同化，與中高端客戶的需求不相匹配，且收益率較低，產品不具備吸引力。根據基金業協會披露數據，2016年券商資管集合產品收益率表現平庸，權益類、混合類、基金寶、固定收益類、QDII、其他類產品凈值收益率情況分別為-1.7%、-1.7%、-5.5%、4.2%、-1.1%、5.7%。產品收益情況較基金專戶同類產品均有較大差距，產品吸引力較差，券商資管主動投資能力有待提升。

主動定向業務投資以債券、股票等標準化產品為主，缺乏創新。券商資管定向業務以服務機構客戶為主，其中以銀行和信託為主，2016年規模佔比86%。我們估算當前券商定向資管業務中超過80%均為無「代客理財」本質的通道類業務，在資管新規引導下我們預計通道業務未來將逐步收縮，主動定向管理為未來發展方向。從當前主動定向產品投資情況來看，其投資標的仍以債券、信託產品、股票等標準化產品為主，券商全業務鏈帶來的資產端優勢並未得到較好的發揮，缺乏業務創新。

他山之石，美國業務經驗

80年代初期，美國券商資管業務在「傭金自由化」和「業務交叉化」的背景下起步。1975年證券和交易委員會（SEC）放開對股票交易手續費的限制，實行手續費的完全自由化。同時折扣經紀商和網上經紀商的興起，使投資銀行的傭金價格大幅度下降。而1987年美聯儲對《格拉斯-斯蒂格爾法》第20條作出了更為寬鬆的解釋，使商業銀行可以進入金融證券市場，以此為發端出現金融自由化的浪潮。傭金收入承壓及市場化競爭倒逼投行戰略模式調整，拓寬業務邊界。1998年,美國頂級的15家投資銀行全部介入了資產管理業務。2016年末，美國投資銀行下屬資產管理機構數量佔全部資管機構比重為2%。

21世紀初，美國投行資管業務在「輕資產模式轉型」的推動下快速發展。2008年後各大美國券商開啟向「輕資產」模式的轉型，加快去槓桿進程。根據2010年美國投資銀行業收入結構數據，資本依賴度低、抗周期能力強的資產管理業務已成為除經紀傭金收入外貢獻最大的業務。2010年美國投資銀行業共實現資產管理業務收入326億美元，佔總收入比重為13%。

業務模式：資產端多元配置，資金端差異服務

組織架構上，美國投資銀行資管業務多由獨立下設資管子公司開展。大多數投資銀行都在內部設有資產管理部，但僅負責協調管理，具體業務由下設的獨立資產管理公司和基金公司來運作，保證了資產管理業務與公司其他業務的獨立性。在具體運作上，證券公司的資產管理業務與專業資產管理公司開展的資產管理業務並無本質上的區別。資產管理公司內部又設客戶部、研究部、投資部、稽核部、行政部等職能部門。

資產配置上，受益於美國較快的金融創新進程，資產覆蓋面較廣。當前美國券商資管資產配置品種多樣（股權、債券、量化、不動產、實業投資），地域範圍廣（本土、國別、新興市場、全球配置）、類型多（從各種標準產品到客戶定製產品）。目前以美林、高盛、摩根斯丹利等為代表的美國投資銀行均建立了可以投資於幾乎所有資產的產品線，客戶可以根據自己的需要自主選擇產品和服務。同時由於國外的資產管理機構一方面可以投資於證券市場中已有的投資品種，另一方面還根據委託方的要求來涉及特定的投資工具，如一些特定基金。在美國衍生金融工具層出不窮的金融背景下，資產管理業務的投資組合和服務方式十分靈活且不斷創新。大多數資產管理公司都根據客戶的資金情況同時提供多種基金集成產品。

客戶類型上，涵蓋三類客戶，差異化服務。美國投行資管業務客戶群體包括私人客戶、規模較大的養老基金、教育基金、慈善機構和其他機構客戶，以及其他規模資產的擁有者。美國投資銀行為更好地向客戶提供針對性的服務，針對目標客戶的不同特徵和偏好進行細分，在多種資產類別中選擇預期收益跟蹤誤差最小的組合以滿足客戶的長期投資需求，實現個性化、差別化、專業化的服務。同時採用單獨賬戶管理，利用全產品優勢，只需要確定客戶的風險偏好和流動性需求，就可以為客戶構建出符合其需求的投資賬戶，使得客戶擁有較大的資產選擇空間，隨時可以獲利了結或止損，並進行個性化的調倉換倉。

產品種類上，根據風險及流動性分類，為客戶提供多樣化選擇。由於不同客戶群具備不同的風險偏好，因此美國券商資管產品種類較為豐富，為客戶提供多樣化選擇。投資銀行業資管業務提供的產品主要為面向公眾銷售的理財產品，與共同基金類似。按照不同的風險和收益取向劃分為成長型、均衡型和平穩型幾種，此外還有專門投資於貨幣市場的貨幣市場基金。這四類金融產品基本實現風險及流動性由高到低全面覆蓋。依賴於嚴謹的投資決策程序、精細的投資組合以及量化的風險管理技術進行管理，為不同的客戶提供了更加廣闊的選擇範圍。

競爭格局：業務龍頭已現，戰略差異明顯

據ICI協會披露，截止2016年美國共同基金投資機構中，81%為獨立成立的投資機構，其管理資產佔市場總體規模的69%。投資銀行旗下的投資機構家數佔總體家數比重為2%，UBS、摩根大通、摩根史丹利、高盛資管業務規模排名靠前。對比美國各投行資管發展的戰略及定位，可看出較為明顯的差異，我們選取摩根大通資管及嘉信理財作為案例進行分析。

摩根大通資管：大而全，品牌效應佳

摩根大通資管業務自2004年以來規模迅速提升，其後的發展大致分為三個階段：1、快速增長階段（2004-2007年）。2004-2007年公司AUM年化增速達15%。2、平穩增長（2008-2014年）。受金融危機影響，2008年摩根大通銀行存款、同業存款、貸款業務規模均有所下降，總資產規模在2008年下滑5%，資管業務規模自2004年來首次出現下滑。2008-2014年資產規模年均增長5%，發展較為平穩；3、主動調整資產規模階段（2015-至今）。2015年摩根大通資產規模較2014年下降0.22萬億美元，但此次下降為應對監管對全球系統性重要銀行附加資本帶來的資本壓力，公司主動調整資產規模的結果。

主動管理能力出眾，品牌優勢較強，規模在券商資管中居前列。截至2017年9月30日，摩根大通資管業務規模1.9萬億美元，在投資銀行資管公司中排名第二（僅次於UBS），在全球所有投資機構中排名第七。公司主動管理管理能力較強，其產品以投資美國權益資產及新興市場權益資產居多。截至2018年一季度末，公司投資美國權益資產的五隻產品近一年超額收益均超過S&P 500指數。投資新興市場權益資產合計56隻產品，其中26隻產品近一年超額收益超過MSCI新興市場指數，存續期超過5年的產品合計31隻，其中74%的產品近五年收益率超過MSCI新興市場指數。

團隊較為穩定，長期性和一致性是其成功重要因素。其資產管理領域的從業人員和高級投資組合管理人才配備完善，且人員相對比較穩定。據公司披露，2015年摩根資管員工20975，其中客戶顧問有2778人（消費者和商業銀行板塊共有客戶顧問2931人），組合管理經理600多人，研究分析師250人，市場策略師30人。截止2015年，資管部門有3300多名員工工作年限超過15年，近1000名工作年限超過25年。摩根大通認為，人才和技術是其資產管理業務成功的核心要素，為了做好資產管理業務，他們注重這方面的投入。

產品策略：主動管理為主，指數類產品較少，多幣種計價。截止2018年一季度末，摩根大通共提供資管產品166隻，分為亞洲權益配置、全球資產配置、全球權益配置、債券及對沖投資、貨幣五大類。憑藉公司全球化的網路布局，產品覆蓋區域較廣，不同產品採用不同貨幣計價，累計包含10種貨幣。摩根大通資管產品以主動管理為主，指數類產品較少，追求長期穩定的超額收益。

價格策略：貨幣型產品費率較低，其餘產品費率差異不明顯。摩根大通資管旗下的五類產品基本按三類標準收取費用。其中貨幣基金費率最低，僅收取0.25%的管理費用。債券類按3%的認購費及1%-1.15%的管理費用收取。其餘幾類均按5%的認購費率和1.25%-1.5%的管理費率收取。除貨幣基金外，其餘幾類產品之間費率差異不大。

資產端策略：資產配置種類豐富，配置比例為均衡。2017年摩根大通資金投向中，另類資產、固定收益類資產、現金及流動性資產、股權類資產佔比分別為33%、23%、23%和21%。資產配置種類較為豐富，配置比例均衡。

資金端策略：客戶結構日趨均衡，零售和私人銀行客戶比重增加。摩根資管服務三類客戶，一是私人銀行客戶，包括高凈值和超高凈值個人客戶、家庭、貨幣經理（money managers）、企業主和小公司。二是機構客戶，包括公司、公共機構、捐贈基金、基金會、非盈利性機構和政府，服務內容為向客戶提供綜合的全球投資服務，包括資產管理、養老金分析、資產負債管理以及風險預算策略等。三是零售客戶，包括金融中介和個人投資者，服務內容為向客戶提供投資管理、退休計劃管理等全面投資服務，並通過中介和直接渠道提供多種投資產品。2008年以來零售和私人銀行客戶比重逐步提升，2016年公司機構、零售及私人銀行客戶佔比分別為49%、26%和25%。

嘉信理財：精而美，差異化致勝

嘉信理財是美國最著名的投資服務公司之一，截至2018年5月7日的市值約為768億美元。其總部位於美國三藩市，目前在美國的46個州擁有345個國內分支機構，在波多黎各亦設有一個分支機構，同時通過各類子公司為英國、香港、新加坡和澳大利亞的客戶提供服務。目前主要從事證券經紀業務、財富管理業務、財務諮詢業務和零售銀行業務等。

嘉信理財的前身是成立於1971年的「第一指令公司」，1983年經美國銀行收購後，1987年由創始人收回並在紐交所上市。1971至1981年間，嘉信理財推行折扣經紀業務，爭取到相當數量的中小投資散戶；1986年，嘉信理財取消對個人退休賬戶收取年費，拓展退休群體業務；1996-2002年，電商平台推出，經紀業務市場份額攀升到第一；2002年之後，機構業務成為公司業務拓展方向。

以資管、利息和經紀三大業務為主，資管業務是最大收入來源。嘉信理財收入來源主要有資產管理業務、利息收入和經紀業務，三者佔總營業收入的95%左右，其中資管業務是嘉信理財的最大收入來源。2017年嘉信理財的資管收入為33.92億美元，較2016年增長了11%，佔總收入的39%。嘉信理財的資產管理業務主要包括共同基金和諮詢服務（advicesolutions），公司下設投資服務和諮詢服務兩大部門，為客戶提供經紀、共同基金、ETF、諮詢建議、銀行、信託服務。

資金端策略：專註於開發中低收入客戶，以折扣經紀商起家，適時轉型拓展機構業務。2002年之前，嘉信理財客戶以中產及以下收入群體為主，通過提供折扣和互聯網成為經紀業務市場的龍頭：1975年利用美國傭金率市場化契機，採用低傭金策略鎖定中小投資散戶；1986年取消對個人退休賬戶收取年費而收穫大批退休客戶；1996年推出「經紀操作和交易分析」系統、「均衡器」、「街上聰明人」等工具，實現交易自動化，通過線上線下兩個渠道拓展客戶。2002年後，電商平台增多，針對中小投資者的線上線下業務均競爭激烈、利潤微薄，因此嘉信理財適時開展機構業務，重視機構投資者，向綜合型賣方業務提供商轉型。2004 年至今的十多年內，嘉信理財凈收入結構中機構投資者服務收入佔比逐年加大， 2017 年機構投資者服務收入佔比已達總收入的 24%。目前嘉信理財向大學基金、養老金機構等提供資產管理服務，並且積極提升槓桿，涉足波動率較低的「類貸款」業務，全能投行的雛形初步形成。

產品策略：資產管理業務旗下以被動指數類產品為主。嘉信理財優勢在於對客戶進行精細化管理，其資產管理業務提供三類產品：共同基金、指數類產品及固定收益類產品。其中共同基金多為掛鉤指數的被動管理產品，所掛鉤指數包括S&P 500、Russell 1000、Russell Midcap等，產品無最低投資門檻。ETF包括美國權益類產品、全球權益類、固定收益類三種。同時公司憑藉其經紀業務平台代銷各類型理財產品，客戶可根據自己的風險偏好及投資需求選擇心儀的資產管理投資組合。

價格策略：費率低廉，價格優勢明顯。公司把股票交易和投資諮詢及其他服務獨立，對股票交易收取極低的費用，在從中分配一部分費用給提供標準化服務的經紀人。針對資管平台旗下的產品，公司收取共同基金費率0.03%-0.06%不等；收取ETF費率0.03%-0.13%，其中海外權益類ETF費用稍高。1995 年公司推出獨立的「登記顧問資源」的（RIA， registered investment advisor）項目平台，該平台的投資顧問獨立於公司，不收取公司固定報酬。公司按服務範圍及標準提供三類財務顧問服務，分別收取0.9%、0.28%和0%的諮詢費用。

按圖索驥，發展的路徑

業務空間解析：資金端仍有較大需求

我國居民財富持續增長，激發資產保值增值需求。根據招商銀行《2017中國私人財富報告》，2016年，中國個人持有的可投資資產總體規模達到165萬億元，2014-2016年的年均複合增長率為21%，蘊含較大投資需求。中國大眾富裕階層規模持續擴大，高凈值人群共持有49萬億人民幣的可投資資產，2014-2016年增速達24%。2003-2015年，我國經濟增速基本保持在7%以上，居民收入持續增長，我國城鎮居民人均可支配收入累計同比增速平均超過GDP累計同比增速約1.5%。居民財富的增長提升了消費水平，同時也激發了對資產保值增值的需求。

人口老齡化加速，社保體系難以滿足日益增長的養老需求，進一步促進理財需求。根據BCG人口庫的測算，50歲以上的人口占人口比例在2010年為24%，2020年將上升至33%，十年間退休人口預計增加1.5億。此外據聯合國測算，中國社會撫養比（100個適齡勞動力需要撫養的0-19歲和65歲以上人口的數量）預計從2016年開始將持續攀升，2050年超過80。參考日本的經驗，1994-2014年其居民每年金融資產的投入規模與人口老齡化成正比。我國老齡化在短時間內不可逆轉，而現有的社會保障體制仍較難滿足日益增長的養老需求，因此在政府社保體系之外，具備保值增值能力和跨期配置屬性的金融產品，如商業養老計劃、理財規劃、理財產品等成為了重要的替代型養老手段，擁有較大的增值空間。

財富重新配置，未來居民財富積累將從房地產時代逐步轉為金融時代。目前我國家庭資產配置仍主要集中在房地產，一方面由於過去十年我國房地產行業經歷了較快的增長，一方面由於資管行業發展時間較短，如針對普通居民的銀行理財產品於2005年才正式問世。過去幾年汽車和房地產的快速增長，及其帶動下形成的一批高增長產業群，也都充分地證實了消費結構升級對中國經濟增長和結構升級的推動作用。不過近年來隨著三四線城市房地產市場的調整和資產管理行業的成熟，房產占我國居民資產配置比重已有所下降，2004年中國家庭資產配置中房地產佔比為62%，2014年這一比重下降到40%以下，而金融資產首次成為居民財富增量的主要來源，根據招商銀行《2017中國私人財富報告》，2016年個人財富其他境內投資（包括個人持有的信託、基金專戶、券商資管、黃金、私募股權投資基金、互聯網金融產品等）增速達35%，領先所有資產類別，私募證券基金、券商資管產品和互聯網金融等新興投資產品貢獻較大。

金融資產高收益及資本市場拉動，金融資產配置比例存在著較大的提升空間。從資產收益率的比較來看，目前北京、上海等城市的租金回報率只有約2%。而目前代表性的5年期AA級企業債收益率約5%以上，金融資產的收益率水平超房產租售比，具有較好的吸引力。另外人口紅利的結束意味著勞動力驅動的增長模式已經結束，工業化步入尾聲。資本過剩而資本回報率趨降，直接融資將取代間接融資成為主要融資工具，而資本市場也將成為創新和改革驅動的新增長動力，幫助居民更好地配置財富。

突破口探尋：模式因地制宜，業務當風借力

模式上因地制宜，業務上當風借力。我們認為隨著業務監管體系逐步完善，券商資管將由過去依靠牌照紅利的成長模式，逐步過渡到以市場競爭為主導的業務軌道，有望實現業務從量變到質變的跨越。在居民財富持續積累及理財觀念轉變的催化下，國內資產管理市場仍有較大的成長空間，券商資管需揚長避短，方能取得業務競爭優勢。一方面，證券公司需結合自身的戰略定位及業務特色，為資管業務劃定合理的業務半徑，因地制宜確定資管業務長期發展戰略。另一方面，券商資管需結合自身全業務鏈優勢，強化資產端的投資能力、資金端的渠道資源、以及產品端的創新能力。

模式上因地制宜，藉助自身資源優勢打造自身特色

產品定位需明確，不同券商劃定自身合理業務半徑。對於大型券商而言，堅實的資本實力、豐富的營銷趨渠道、強大的投研實力使得其資管業務具備做大做強的基礎，進一步的豐富其資產端資產類別、提升資金端差異化服務能力、並強化產品創新，將推動業務逐步建立起自身競爭壁壘。

對於中小型券商而言，打造合理的業務半徑、差異化發展模式將有助於實現彎道超車並獲取競爭優勢。中小型券商需結合自身內部及外部資源，從資金端、資產端各方面出發，尋找自身的獨特優勢及競爭壁壘，集中公司力量深耕部分業務領域，將有望取得競爭優勢。

案例：德邦證券深耕ABS，AUM躋身行業前列。

德邦證券堅持小而美的發展理念，力求在個別業務細分領域突破和深耕，打出差異化發展的道路。截至2017年12月31日德邦證券總資產152億元，凈資產76億元，屬中小型券商。然而在資本實力較大型券商尚有距離的情況下，近年來公司資產管理業務發展迅猛，2017年資產管理規模達2848億元，排名行業第14；其中主動管理規模898億元，排名第13。

ABS業務領域深耕細作，先發奪人。2014年開始德邦證券著力推動資產管理業務從「以通道為主」向「主動管理」轉型。資產證券化這一盤活存量資產的有效手段，成為德邦證券的戰略布局重點。2014年11月，證監會和銀監會分別頒布相關規定宣布資產證券化項目施行備案制，德邦證券抓住風口快速反應，2015年2月成立了首隻ABS「國正小貸ABS」。2015年以來公司ABS業務迅速發展，2017年公司主承銷企業ABS業務規模2628億元，市佔率35%，排名第一且遙遙領先。2017年德邦資管ABS團隊獲評2017中國資管金鼎獎「最佳ABS團隊」，德邦花唄ABS也同時獲評「最佳券商資管ABS產品（小貸類）」。

打造「資管投行化」技術優勢。資產證券化業務作為德邦證券資產管理的戰略核心板塊，目前已經建立起研究體系，包含ABS領域動態跟蹤，大消費、大健康、泛娛樂等行業研究等。同時該業務形成標準化運作模式，並實現全流程系統支持，依託項目專人負責制，整合研發、市場、承做、合規、風控、銷售、貸後團隊，保證資產管理業務的合規、高效、專業化運行。渠道方面，德邦證券資產管理業務積極搭建銀行、信託、基金、保險等同業機構渠道；此外與德邦證券其他產品銷售方面形成良好的協同效應。

業務上當風借力，依託券商全業務鏈資源建立競爭壁壘

集合基金/公募產品藉助研究所投研資源，提升主動投資能力。當前券商去通道力度不斷加強，我們認為業務回歸主動管理是大勢所趨。證券公司是資本市場重要的中介，在證券投資方面較銀行、信託等機構更有優勢。且證券研究研究所在團隊搭建、投研實力方面都具備較強的的競爭優勢，應該充分發揮到資管業務上。

案例：東方資管深耕主動管理，品牌效應較強

東方紅系列產品踐行價值投資，重視主動管理能力培養。據東方證券年報披露，截至2016年底公司受託資產管理規模1541億元，其中主動管理資產規模為1428億元，在受託資產管理規模中的佔比高達93%。東證資管旗下產品長期業績突出，2005-2016年，公司主動管理權益類產品的平均年化收益率為 22.77%，大幅跑贏同期滬深 300指數平均年化回報率（12%）。東方紅集合資產管理業務涵蓋了權益、固定收益、量化、現金管理等投資領域。其中東方紅4號在「2017 國際先鋒理財機構評選」中榮獲「2017最佳穩健收益產品」稱號。

積極探索FOF、MOM等業務模式，豐富產品線，彌補投資能力。券商通過研究所、PB等業務積累了一大批公募基金、私募基金等機構客戶，在推出FOF、MOM等產品上具備天然的優勢。通過FOF及MOM等產品，券商資管在極大程度地豐富自身產品線，彌補自身投資能力，有望打造產品壁壘。

案例：中信證券資管推出FOF產品，廣受市場歡迎

2018年3月中信資管推出「中信證券信享盛世X號資產管理計劃」，六大知名私募基金經理擔任投顧（包括千合資本管理有限公司董事長王亞偉、淡水泉投資管理有限公司董事長趙軍、上海景林資產管理有限公司合伙人及總經理高雲程、海寧拾貝投資管理合夥企業投資總監胡建平、上海盤京投資管理中心基金經理庄濤、和上海煜德投資管理中心基金經理靳天珍）。產品最低認購金額不低於100萬元，首發兩天半的銷售額超過40億元。

主動定向產品充分利用資產端優勢，挖掘ABS、PPP等特色化資產。投行資管是一項券商資管具備優勢的發展模式，以資產證券化為主。券商資管有獲取資產的優勢和能力，並且將ABS大類資產投資引入到前期，以及後期的二級市場定價，以及ABS投資基金等方面。當前券商資管ABS業務主要通過專項資管產品開展，指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。專項產品不僅為投資人提供了理財產品，同時也在盤活存量資產、拓展企業融資渠道方面做出了積極嘗試，滿足了投融資雙方的需求。

案例：光大資管把握PPP發展良機，華泰資管發力ABS

光大證券依託光大集團政府項目資源、自身全業務鏈優勢、以及優秀的風險管理和創新的金融工程技術，較早把握了PPP業務發展的良好機遇，設計出不同的基金模式，目前已經形成包括以購代建供給側改革基金模式、棚改基金模式以及與中鐵合作的城市建設基金模式在內的三種具有代表性的PPP業務合作模式。

華泰資管當前在互聯網金融與票據ABS領域形成了競爭力，打造自身特色資產。據WIND數據披露，截至2017年末，華泰證券資管發行的ABS項目存量68個，規模812.6億元，佔總存量規模比重11%。2018年1月30日，國內首單美元ABS——華泰資管-中飛租一期資產支持專項計劃在上交所正式掛牌，為境內投資者增加重要的投資和避險工具。

優選個股，關注投資機會

資管行業全新起航，機遇與挑戰並存。經過2016-2017年兩年的業務整頓及規範，資管業務格局得以重塑，未來業務發展大方向逐步明朗。我們認為券商資管業務經整頓規範將逐步回歸正軌，步入穩步向上的發展階段。當前環境下，在資金端及資產端具備優勢，且積極提升業務能力打造競爭壁壘的公司將贏取先機，部分業務能力薄弱，過度依賴通道業務的券商將進入陣痛期。

證券行業政策環境邊際改善，未來有望持續引導創新發展。行業經過綜合治理將重回規範發展的跑道，券商的資本實力、市場聲譽、風控能力、公司治理都得到了大幅提升。2017下半年以來支持行業創新發展的相關政策逐步推出，中國證券業協會第六次會員大會重提「創新發展」。2018年以來創新業務發展加速，蘋果期貨、原油期貨相繼推出，4月CDR業務試點落地，我們預計未來監管政策將逐步向引導創新發展方向傾斜。

金融業開放趨勢明確，力度不斷擴大，促進證券行業進一步市場化。2018年4月28日中國證監會正式發布《外商投資證券公司管理辦法》，明確允許外資控股合資證券公司，逐步放開合資證券公司業務範圍。5月3日瑞士銀行已申請提升其對瑞銀證券的持股比例至51%，目前證監會已受理該申請。2018年博鰲論壇上央行行長宣布擴大金融業對外開放的具體措施和時間表，擴大滬港通和深港通每日額度四倍和籌備滬倫通。此次政策有助於資本市場的進一步壯大，有望推動證券公司業務向國際化投行靠攏，例如推動券商發展包括做市商等資產負債表業務，拉動內地券商業績的持續增長。同時，我們認為隨著境內外資本市場互聯互通加速，交易需求將更複雜及多樣化，並有望促使部分一線券商拓展海外業務。

行業經規範後步入基本面穩步改善階段，建議布局優秀公司。預計2018年大券商PB1.2-1.4倍，PE13-18倍（華泰預測）。維持行業增持評級，推薦全業務鏈發展+資金端及資本段優勢顯著+產品創設能力較強的中信證券、國泰君安，主動管理能力較強+品牌優勢明顯的東方證券，以及資管業務快速發展+特色化布局的光大證券。

研究員：

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