黃金終將「發光」
黃金終將「發光」
自2008年金融危機之後，在史無前例的寬鬆政策刺激下，全球經濟逐步從低谷中走出，穩步復甦，已經較長時間沒再經歷大的風浪波折，期間，以美股為代表的風險資產也走出了一波巨大的牛市行情，不過2018年初的大幅波動讓投資者開始再次審視周期的鐘擺是否將再次帶動經濟步入低迷，原油上漲、通脹上行、貨幣政策的正常化是否將帶來一輪全球資產的再平衡，在此過程中，以黃金和白銀為代表的貴金屬何去何從值得關注。
1.黃金的供應和需求
黃金不同於一般商品，從被人類發現開始就具備了貨幣、金融和商品屬性，並始終貫穿人類社會發展的整個歷史，只是其金融與商品屬性在不同的歷史階段表現出不同的作用和影響力。
當前，黃金的主要用途包括外匯儲備、黃金飾品、工業與高新技術產業（如電子、通訊、宇航、化工、醫療等領域）等方面。
據統計，目前世界查明的黃金資源量為10萬噸，儲量為5.4萬噸，黃金儲量的靜態保證年限為19年。世界上有80多個國家生產黃金，南非的黃金資源量和儲量基礎分別佔全球總量的50%和38%，其他主要的黃金資源國是俄羅斯、中國、美國、烏茲別克、澳大利亞、加拿大、巴西等。根據《中國黃金年鑒2016》顯示，截至2015年底，我國探明的黃金資源儲量為11,563.50噸，實現連續十二年的增長，資源儲量位居世界第二。
世界黃金市場的供給主要有以下幾個方面：世界各產金國的礦產金；再生金；官方售金，如央行或國際貨幣基金組織售金。
中國是世界上最重要的黃金生產國之一，黃金產地遍布全國各地，幾乎每一個省都有黃金儲藏。中國的黃金生產主要集中在山東、河南、江西、福建、雲南等地。2017年國內生產黃金 426.14 噸，同比減少 27.34 噸，降幅 6.03%，其中礦產金生產 369.17噸，同比降幅 18.59%，雖國內礦產金同比有所下降，但繼續領跑全球。
地球上的人類在幾千年文明史中不斷開採黃金，到2015年累計形成了18.62萬噸的黃金存量，這些黃金中有47%是作為珠寶首飾存在的，還有3.81萬噸和3.09萬噸分別形成了私人儲備資產和各國官方儲備，其他部分存在於製造業和其他領域。全球每年新開採出來的礦產金，會持續轉化為新的珠寶、私人投資等形式。
從目前黃金需求結構看，首飾需求佔總市場需求的40%以上。亞洲，特別是中國和印度，具有黃金消費的傳統和習慣，並且這兩個大國的經濟正在快速發展，居民經濟收入正在快速提高。
黃金的儲備需求主要是指官方儲備。官方儲備是央行用於防範金融風險的重要手段之一。從目前世界各國中央銀行的情況來看，俄羅斯、中國、日本作為政治經濟大國，黃金儲備量偏小。2015年7月17日，我國央行時隔6年，對外公布了最新黃金儲備數據，增加了604噸，達到了1658.1噸，截至2017年底，我國黃金儲備達到1679.43噸，但是中國黃金儲備與外匯儲備總額的佔比遠遠低於歐美髮達國家的水平。
由於具有儲值與保值的特性，對黃金還存在投資需求。對於普通投資者，投資黃金主要是在通貨膨脹情況下，達到保值的目的。此外，投資者也可以利用金價波動，獲取價差收益。
2.黃金價格的影響因素
由於黃金兼具商品屬性和金融屬性，又是資產的象徵，所以影響黃金價格的因素有很多，如供求關係、國際地緣政治、歐美主要國家的利率和貨幣政策、通貨膨脹和美國實際利率、各國央行對黃金儲備的增減、黃金開採成本的升降、國際基金的持倉、投資者的心理預期等因素。這些因素相互作用或連鎖反應對黃金價格產生重要影響。
2.1黃金供需關係
黃金作為一種商品，具有商品屬性。任何商品的價格都會受到供需關係的影響，所以黃金的供需關係是影響黃金價格最基本的因素。當黃金市場供大於求時，黃金的價格就會有所下降；當黃金市場供小於求時，黃金的價格就會上升。此外，黃金新礦的發現、新型採金技術的應用同樣可以影響黃金的供需情況，從而影響黃金的價格。特別是近年來受全球金融危機等因素影響，黃金投資需求的快速增長對金價影響較大。黃金複雜的屬性和市場特點，決定了供求分析要與其他因素分析有機結合起來，才能更有效地判斷金價趨勢。
2.2美元匯率
國際市場上黃金價格是以美元標價的，金價分析往往也是以美元金價為基礎的，因此美元升值會促使黃金價格下跌，而美元貶值又會推動黃金價格上漲，美元的走勢強弱會對黃金價格產生直接和迅速的影響。但在某些特殊時段，尤其是黃金走勢非常強或非常弱的時期，黃金價格也會擺脫美元影響，走出獨自的趨勢。美元堅挺一般代表美國國內經濟形勢良好，美國國內股票和債券將得到投資者競相追捧，黃金作為價值貯藏手段的功能受到削弱；而美元匯率下降則往往與通貨膨脹、股市低迷等有關，黃金的保值功能又再次體現，在美元貶值和通貨膨脹加劇時往往會刺激對黃金保值和投機性需求的上升。
在布雷頓森林體系時代下，美元和黃金以35 美金/盎司為官價。各國政府或中央銀行可按官價用美元向美國兌換黃金。其他國家貨幣與美元掛鉤。各國貨幣只能在法定匯率上下 1%的幅度內波動。這段時間內黃金價格波動微乎其微。後布雷頓森林體系時代里，儘管黃金的硬通貨屬性一定程度上被信用貨幣所代替，但是仍作為「最終的支付手段」表現在各國央行儲備里。布雷頓體系解體後的美元和黃金整體呈現出負相關關係，統計數據顯示，月度價格相關係數達-0.49， 美元趨勢性的變化對應著黃金價格的趨勢性變化。
回顧過去二十年歷史，當美元對其他西方貨幣堅挺，國際黃金價格就會下跌；當美元貶值，國際黃金價格就會上漲。過去十年，大多數情況下金價與美元走勢負相關。但不可否認的是，二者之間的負相關性也不是「亘古不變」，在特殊的市場情況中，二者也可能發生同向波動。
2.3美國實際利率和黃金出借利率
美國利率水平也是市場判斷黃金價格走勢的重要指引之一，全球主要投研機構在預測金價走勢時都對該指標非常重視。實際利率往往與金價走勢負相關。實際利率是指剔除通貨膨脹率後儲戶或投資者得到利息回報的真實利率。通常來講，一個國家的實際利率越高，熱錢向那裡流入的機會就越高。如果美元的實際利率走高，美聯儲的加息預期增強，那麼國際熱錢向美國投資流向就比較明顯，美元指數就會走強，而金價下行的概率就會增大。因此，扣除通貨膨脹後的實際利率實質上是持有黃金的機會成本（因為黃金不能生息，實際利率是人們持有黃金必須放棄的收益），實際利率為負的時期，人們更願意持有黃金；實際利率長期為正的時期，人們更傾向於拋售黃金而持有其他高息資產。
GLR（Gold Lease Rate），即黃金的出借利率，從某種程度上來說與金價有著一定的關聯。我們知道，黃金具有一定的貨幣屬性，因此在中央銀行與商業銀行的體系當中（甚至是銀行與企業之間），黃金可以以貨幣的形式出借，出借方收取一定的利息，這個利息便稱為GLR（黃金出借利率）。市場上並沒有機構公布每天黃金出借利率的水平，但是LBMA（倫敦金銀市場貿易協會）會在每天公布不同期限的GOFO（黃金遠期升水），意味著大型銀行可以以GOFO借入黃金，然後市價賣出，按照LIBOR（倫敦美元同業拆借利率）來進行投資，最後換回黃金還給央行，假設黃金價格不變的情況下，其利潤就是GLR。因此黃金出借利率的數值是按照每天不同期限的LIBOR減去GOFO所得到的。一般來說，在其他因素保持不變的情況下，黃金出借利率相當於借入黃金的成本，當利率走高時，大型銀行傾向於借出黃金，黃金供應量增加，對應著市場可能下跌；相反，當該利率走低時，大型銀行傾向於借入黃金，實物黃金的需求增加，對應著金價則可能上漲。
2.4就業數據和通脹水平
就業數據是各國經濟形勢的晴雨表，對於黃金市場來說，美國的就業形勢對黃金價格走勢有著強烈的影響。美國新增非農就業數據，是美國失業率數據中的一項，反映出農業就業人口以外的新增就業人數，和失業率同時發布。目前為止，該數據是美國經濟指標中最重要的一項，是影響匯市波動最大的經濟數據之一。就業報告通常被譽為外匯市場能夠做出反應的所有經濟指標中的「皇冠上的寶石」。同時會影響黃金格走勢的就業數據還包括美國的失業率、首次申請失業金人數等指標，均是重要的預示經濟狀況的數據。由於失業率和非農就業人數直接與當前美聯儲實施的貨幣政策相掛鉤，因此數據的好壞通過直接影響市場對於貨幣政策變化的預期，從而影響到外匯及黃金市場。美國是一個以消費為主導的巨型經濟體，該國當前70%的GDP由國內消費拉動，這也是為什麼勞工部的就業報告如此重要的原因。
通貨膨脹，意指一般物價水平在某一時期內，連續性地以相當的幅度上漲的狀態，又稱為物價上升。現代經濟學一般用CPI（消費者物價指數）和PPI（生產者物價指數）兩個指標來衡量某個經濟體通貨膨脹指數的高低。一個國家貨幣的購買能力，是基於物價指數而決定的。當一國的物價穩定時，其貨幣的購買能力就越穩定。相反，通脹率越高，貨幣的購買力就越弱，這種貨幣就愈缺乏吸引力。如果美國和世界主要地區的物價指數保持平穩，持有現金也不會貶值，又有利息收入，必然成為投資者的首選。相反，如果通脹劇烈，持有現金根本沒有保障，收取利息也趕不上物價的暴升。人們就會購買並持有黃金，因為此時黃金會受到替代紙幣作用的推動而需求上升，黃金的理論價格會隨通脹而上漲。西方主要國家的通脹越高，以黃金作保值的要求也就越大，國際金價亦會越高。其中，美國的通脹率最容易左右黃金的變動，而一些較小國家的通貨膨脹即便很高對國際金價影響也非常有限。相反，當一國的物價穩定時，其貨幣的購買能力就越穩定。如果美國和世界主要地區的物價指數保持平穩，持有現金也不會貶值，又有利息收入，必然成為投資者的首選，那麼金價就會走勢疲弱。
2.5金融經濟危機和國際地緣政治推動的避險情緒
黃金作為一種避險資產，對金融經濟危機和地緣政治的發展情況較為敏感，在國際政治和經濟形勢發生變動時，黃金價格也會產生巨大波動，尤其是涉及到大型經濟體和重要地區時表現更為明顯。特別是發生在中東或美國直接參与的地緣政治危機，對金價走勢影響巨大。因為中東發生的地緣危機往往提升石油價格和全球通脹預期，而美國參與的戰爭則意味著美元中長期貶值概率增大，這將會極大提升黃金的保值和避險需求。如1965年越南戰爭、1973年第四次中東戰爭、1979年底「伊朗扣押美國人質」事件、2001年美國「9.11」事件、2003年伊拉克戰爭等，都使金價出現不同程度的大幅攀升。2001年美國發生「9.11」恐怖襲擊後，先後發動了阿富汗和伊拉克兩場戰爭，軍費開支的激增使得美國財政收支迅速惡化，美元指數在此期間從122大幅走低至2004年底的81附近，NYMEX原油價格從每桶19美元大漲至54美元，而倫敦金價則從每盎司280美元大漲至438美元。但戰爭對金價的影響需綜合考慮，歷史上也有戰爭時期金價下跌的例子。比如在1989至1992年間，世界上出現了許多的政治動蕩和零星戰亂，但金價卻沒有因此而上升，原因就是當時人人持有美元，捨棄黃金。故投資者不可機械的套用戰亂因素來預測金價，還要考慮美元等其它因素。總體來看，對於貨幣信用體系穩定性影響越大的地緣政治格局，或對資源供給和資源價格影響越大的地緣政治事件，其對於金價的影響越大；反之，則對金價不構成明顯的影響。
圖表7列舉了20世紀70年代以來全球主要的風險事件，並計算了同時期金價和全球股指的表現，可以得到如下結果：一是金價在大多數風險事件下確實錄得較好的表現。其平均的收益率達到了19.3%，而同時期MSCI全球指數的平均跌幅達到了24.8%。並且在全球股市跌幅較大的時期，金價的漲幅也相對較多。二是有三個風險事件下金價的收益為負，而這三個事件全都發生在20世紀90年代。如果以10年為一個周期，計算黃金在該時期內所爆發的風險事件下平均的實際年化收益，則1970年以來僅有上世紀90年代該收益率為負。
2.6石油價格
石油是全球性的資源，與各國的戰略、經濟息息相關，在國際大宗商品市場上，原油是最為重要的大宗商品之一。而黃金則是通脹之下的保值品，與美國的通貨膨脹形影不離，觀察黃金價格和國際原油價格走勢，發現原油價格一直和黃金價格緊密關聯。黃金具有抵禦通貨膨脹的功能，而國際原油價格又與通脹水平密切相關，因此，黃金價格與國際原油價格往往呈現正向運行的互動關係。由於黃金價格和石油價格受共同因素的影響，當這些因素髮生變化時，黃金價格和原油價格就會有一定的同漲同跌性，可以說兩者相關度較明顯。當然在個別的時候，也會出現負相關的情況。從歷史數據上看，近30年，油價與金價呈80%左右的正相關關係。原油價格上漲，金價強勢，原油價格回落，金價弱勢。在石油是全球最重要的經濟資源情況下，石油價格仍將是全球物價水平和經濟穩定性的重要影響因素，金價與油價正相關的關係將長期存在。
2.7國際基金持倉水平
隨著美國的次貸危機引發的金融危機，全球性貨幣信用危機促使機構投資者尋找更合適的投資品種來對沖匯率不穩定的風險。所以，以原油、黃金為代表的商品市場吸引了眾多機構者的視線，國際對沖基金紛紛進入黃金市場和其他商品市場。國際對沖基金具有信息以及技術上的優勢，因此他們在一定程度上具有先知先覺性與前瞻性。可以說，近年來黃金價格的大幅上漲既是投資背景發生深刻變化的必然產物，也是國際對沖基金大肆炒作的結果，所以在關注黃金價格走勢時，也應該密切關注國際基金持倉水平的動向。此外，與對沖基金有所不同的黃金ETF基金（Exchange Traded Fund）持有的黃金規模較大，其持倉量變動也成為影響黃金價格波動因素之一。黃金ETF基金持倉變化代表著市場上專業的投資機構對於金價長期的看法，養老金、共同基金等大型公布投資基金由於不能直接持有黃金實物，因此ETF即成為其間接投資於黃金市場的不二選擇。與對沖基金不同，這類投資機構持有的倉位不會頻繁的發生變化，因此從歷史數據得出的經驗來看，黃金ETF持倉變化往往存在一定的趨勢性。持倉數量增加代表專業機構的黃金投資需求增加，而反之則意味著市場黃金投資需求的減少。自2013年初以來，全球最大黃金ETF基金SPDR的累計黃金持有量下跌了500噸，對應著金價從1700美元上方大幅回調。
2.8央行黃金儲備情況
在全球黃金市場中，除了個人投資者和機構投資者之外，其實大部分的實物黃金都儲存於各大央行（包括IMF）手中。由於黃金具有特殊的貨幣屬性，因此其一般作為外匯儲備的補充存在於央行的資產負債表中。一般來說，央行售金一直是市場上實物黃金供給的主要來源之一，從2004年到2008年的五年時間裡，全球各大央行的累計售金重量超過2000噸。但自2008年全球金融危機爆發以來，各國央行為了對沖持有大量美元資產的風險，開始逐步縮減售金的規模，甚至開始在市場上買入黃金。央行在實物黃金市場中頭寸的變化無疑會引起供需基本面的變化，從而影響價格。歐洲各央行於2014年5月19日更新了一項5年期協議，承諾不會出售「可觀」數量的黃金，根據將於9月到期的現有《央行黃金協議》（Central Bank Gold Agreement），歐元區國家外加瑞典和瑞士承諾，每年總共出售的黃金將不超過400噸。協議再次確認了黃金作為儲備貨幣的地位，且不再提及出售限額——這相當於承認歐洲各國無意出售黃金，因此總體來說對未來黃金市場是一個不小的利好。
2.9資者的心理預期等其他因素
投資者的心理預期是影響黃金價格劇烈波動的重要因素。但是，投資者的心理預期往往是配合其他方面因素的共同作用，起到放大價格的波動幅度的作用，從而給黃金期貨和現貨投資創造了大量的價差交易機會。
3.黃金歷史價格走勢復盤
圖表14展示了1970年代以來黃金價格的走勢，期間經歷了五輪牛市（當前黃金的見底回升沒包括在內）和五輪熊市。
我們可以發現，金價在這五輪牛市和五輪熊市的表現呈現出如下特點：第一，平均而言，金價在牛市的漲幅要大大超出在熊市的跌幅，這也是金價在當前仍遠高於其歷史均值的直接原因。第二，從持續期和累計收益來看，金價在牛市的表現可謂是大相徑庭，尤其是最近的一輪的牛市長達12年；相比之下，金價在熊市則是大同小異；而最近的一輪熊市（2011年9月以來）的持續時間恰好剛到歷史平均，但跌幅卻是歷史上最小的。
通過觀察歷史上黃金價格的漲跌起落，我們可以發現，不同階段主導黃金價格走勢的因素並不相同，大多時候其受到多個因素的共同推動，美元匯率、通貨膨脹水平、長期實際利率、避險情緒等黃金價格的影響因素可能邏輯解釋上會佔據更為重要的地位，但也不是永遠有效的單一決定因子，實際上，企圖尋找持續有效的解釋因子並不現實，這決定了我們在分析黃金價格走勢時，必須根據不同階段的背景和特徵進行具體分析，才有可能更好地把握黃金價格波動的規律。
4.黃金價格展望
從我們上文的分析可以發現，1970年代以來的兩次大級別的黃金大牛市，均是在美元貶值趨勢和國際政治經濟環境面臨重大不確定性的背景下產生的，展望未來，我們認為，上述這兩個因素對金價均存在著正面的支撐作用。
首先，從美元走勢來看，美元在經歷了持續6年的相對強勢後或將步入下行周期。美歐日發達經濟體復甦的時間差和未來擴招幅度的相對強弱程度、新興經濟體的復甦進程以及全球風險偏好的傳遞鏈條都施壓美元。再加上特朗普上台後不得人心的貿易保護主義行徑，中國經濟穩步增長和人民幣國際化進程對美國在全球政治和經濟金融格局上不可避免的衝擊，美元全球霸主的地位將面臨嚴峻挑戰。周期性因素和結構性因素的疊加，美元未來難以持續走強或將是大概率事件。
其次， 2008年金融危機以後，除了金融危機的餘震歐債危機外，全球享受「平靜而美好」的經濟穩定已有較長時日，尤其是近幾年全球經濟同步復甦擴張，形勢一片大好，但隨著復甦持續時間越來越長，全球經濟出現階段性衰退的預期和可能性也在逐步上升，尤其是美國股市在經歷了近10年的持續上漲之後動蕩加劇的風險也越來越大，經濟走勢和金融市場所面臨的不確定性將顯著增加避險需求，推升黃金價格。
再次，中國經濟已經脫離高增長的軌道，在中國政府追求高質量發展的背景下，歐美日經濟的低中樞增長也呈現常態化，全球經濟的增長中樞已經不可避免地出現了系統性的下滑，在這樣的背景下，長期實際利率難以顯著上升，這在降低黃金持有機會成本的情況下為金價提供支撐。
最後，基於黃金和原油價格走勢之間的相關關係，原油價格未來繼續上漲可以預期，若其在未來某個時間突破100美元/桶，那麼，屆時黃金價格也值得看高一線。
綜上所述，我們認為，美元貶值趨勢、全球經濟和金融市場所面臨的不確定性、難以顯著上升的實際利率、原油價格處上行周期等多重因素支撐，黃金終將發光，未來兩年黃金價格具有較大的想像空間，樂觀預計，每盎司2000美元並不是遙不可及的夢幻目標。
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