我們放棄的併購目標，成了別人的「香餑餑」，後悔的究竟是誰？前前後後的故事

併購應基於價值評估與創造

我們如何通過價值評估為公司規避了2.7億元的虧損

【故事關鍵詞】上市公司投資併購內在價值價值創造評估邏輯併購評估重大資產重組跨境電商協同價值投後管控

筆者在經營自己的公司之前，曾在A股上市集團從業10多年，歷經營銷部、投資部、總裁秘書兼集團運營計劃部等多個部門，熟悉上市企業的經營、管理、投資等多方位工作，

在集團投資部任職期間，我為自己那些成功實現併購的項目感到驕傲，而對於那些否決掉的項目，同樣讓我感到驕傲

在投資併購的「選、投、管、退」過程中，能進入投資部「法眼」的，一般從商業模式、項目穩定性及成長性方面都具備一定的基礎，在被我們選中但最終被領導、董事會否決掉的項目中，有後來成功上市的，有實現多輪融資的，有通過被併購實現退出的,不管成功與否，我們都會定期進行項目復盤。

這裡給大家分享的併購案例，就是一個被我親自否決掉的NASDQ上市公司的併購項目，2015年1月份，這家企業的控股股東通過集團董事渠道找到公司，有意將公司的控股權整體出售給我司，基於對標的「內在價值的評估」以及「該併購對公司價值創造的影響」的評估邏輯，最終我們把該標的否決掉了，事後復盤發現，這次併購的評估與否決，幫我們成功規避了近3個億的投資損失，可以說，當時的評估邏輯，同樣適用於後續的項目決策。

市場背景：

筆者所在的上市公司於1993年在上交所上市，是中國最早一批上市的實體零售集團，公司旗下業務包括百貨、超市、購物中心、商業地產開發等業務，自2012年起，受電商的衝擊與影響，實體零售從銷售、凈利潤到企業市值，普遍受到影響，行業內以銀泰商業、百圓褲業、步步高等為代表的零售企業，紛紛通過投資或併購的形式參與電商業務。

以百圓褲業（002640，後更名為跨境通）為例，公司於2014年通過收購跨境電商平台「環球易購」，實現企業的轉型與「觸電」，2014年4月4日，公司以「正在籌措重大資產重組」為名進行了停牌，2014年7月17日復牌，復牌後，在公司發布完成對環球易購的併購公告後的一個月內，公司股價從15.37元/股直接飆升到最高50.10元/股，短短一個月時間，公司股價提高了300%多。

百圓褲業收購跨境電商企業「環球易購」後的市值表現

在實體零售轉型方向不明，電商、跨境電商塵囂甚上之際，實體零售上市企業只要「觸電」，資本市場均會給予熱烈的響應與追捧，除了百圓褲業外，新華都宣布與阿里巴巴合作開展B2B業務，步步高集團高調嘗試「雲猴網」全球購業務（二家企業的電商業務事後都表明成效不佳，概念大於實效），公司股價均迎來一波連續漲停的行情。

因此在其時的大背景下，全國的實體上市零售企業及公司尋求電商/跨境電商項目進行投資併購的需求十分強烈。

項目概況：

標的L公司為一家在NASDQ上市的中國跨境電商企業，創始人為GOOGLE核心搜索技術團隊成員，因此L公司在搜索與網路營銷方面較競爭對手有明顯優勢，其獲客成本平均比其它電商低30%左右。

公司擁有自有跨境電商銷售平台「L」，經營模式以自營B2C（國內商品線上跨境銷售）為主，正嘗試開放平台給第三方供應商進行B2B2C聯營。公司主要消費市場以美國為主，共包括歐洲、日本、韓國等10多個國家，企業年銷售總額達3億多美元，商品以中國製造的婚紗、服飾、五金等特色、高毛利商品為主，毛利率普遍在30%以上，由於企業還在成長培育期，因此截止上一自然年，公司凈利潤為負400多萬美元。

1年半前，為提高企業的全球化管理水平、順應社交電商的發展趨勢，企業在美國當地聘請了在社交電商領域擁有先進經驗的美國本土團隊分別擔任企業的總裁、營銷副總裁，公司大股東任董事長，原創始團隊成員高管（副總裁）主要分管國內的商品採購與組織工作。半年前，由於業績不佳等原因，新任的二位美國本土的總裁、副總裁均辭職，目前仍由創始人擔任公司總裁。

公司創始人擬將公司控股權整體轉讓出售，轉戰其他智能技術市場。

併購評估：

基於其時的市場背景及L公司的狀況，我們分別從跨境電商行業的格局、趨勢，L公司的經營歷史、現狀及趨勢、企業與L公司業務的協同度、投後（價值挖掘）管控等多個緯度對項目進行評估，評估結果大致如下：

1、產業格局與趨勢——前景可期，任重道遠

（1）「跨境電商」 （含進口型/出口型二種）市場擁有巨大發展空間，前景可期；

（2）現有行業競爭格局主要以B2B2C（亞馬遜、易趣、天貓全球購等）平台型模式為主，少量B2C垂直電商為輔，後者需清晰獨特定位方有機會；

（3）市場呈快速發展之勢，但交易環境仍存在諸多待解決問題，市場仍處於跑馬圈地階段，屬於「遞增迅速、培育周期長、持續回報」特徵的產業。

2、項目結論——定位搖擺，穩定不足

（1）以亞馬遜、天貓全球購為代表的主要競爭對手在綜合實力方面有較大優勢，目前L公司仍在垂直自營與開放平台聯營之間搖擺，不夠聚焦；

（2）3億多美元年銷售額，分布在全國10多個國家，市場集中度低，過於零散；

（3）平台定位不清晰，婚紗、服飾、五金等不同品類跨度巨大，缺乏清晰的品牌定位及認知；

（4）團隊穩定性不足，創始團隊擬轉型，職業經理人流動性大，存在巨大不確定性。

3、協同價值與投後管控——協同一般，難以管控

（1）標的項目當前規模有限，模式仍未定性，培育周期長，存在半途夭折及被絞殺的風險，短期內為投資方帶來現金流及收益可能性不大；

（2）結合我司現狀，企業對跨境電商了解不足，資源匹配度有限，對NASDQ市場不夠了解，如果僅作為財務投資，不參與項目相關戰略規劃及運營管理，該公司團隊穩定性、未來發展方向及戰略、需追加投資額及投資年限等均存在巨大不可確定性。

結論：行業前景可期，標的質量存在嚴重不確定性，存在巨大風險，與我公司戰略發展不匹配，建議放棄。

事後復盤：

雖然該項目被我們否決掉了，但按照公司的投資制度，我們仍需對接觸過的項目進行持續的總結以及跟蹤復盤。

在L公司被我們否決後的不久，國內另一家零售上市企業，以接近當初我們接到的報價投資控股了L公司，依我們的判斷，收購這個標的，可能會給該投資方挖個不小的坑。

果不其然，在該併購結束後不到一年時間，該L公司的業績、股價雙雙下跌， 而投資方也以浮虧2億多的方式，退出第一大股東的寶座。

在筆者看來，該筆收購對投資方企業價值的損害是明顯的，雖然2015年跨境電商行業仍處於成長趨勢，但從L公司的商業模式、發展路徑、團隊穩定性以及收購方投後管控角度來看，都存在巨大的挑戰，以近5億元的價格（雖然是資本市場的錢），收購控股一家未來存在巨大不確定性的公司，併購方的項目研評能力值得商榷。

經驗總結：

1、成功的併購始於投資方自身強大的綜合實力：

「打鐵還需自身硬」，成功的併購，需要投資方自身具備強大的綜合實力，包括資金實力、研判能力與整合能力等。

（1）資金是前提：如專業的投行、產業併購基金、上市企業或擁有其他高收益、高現金流業務支撐的企業等，充裕的資金是成功併購的前提。

（2）戰略賦能是催化劑：如LV集團投資卓雅服飾，除資金外，LV的品牌附加值、全球分銷渠道、設計師、運營團隊等均給後者帶來直接的價值提升；阿里巴巴投資銀泰商業、三江購物等，阿里巴巴的資本、信息技術、流量數據、供應鏈等也同樣具有直接的價值提升效能。

（3）團隊及人才：如投資方擁有被投資併購企業所不具備的資本運作、資產重組、產業戰略整合、管控等系統團隊及高端資源等。

2、對於被併購標的而言：

（1）盈利性、可持續性、成長性，自由現金流情況，所處的產業位勢等，均影響到企業的估值。

（2）內在價值與價格之間的差異。

（3）與收購方的協同性及對收購方的併購價值。

其中最關鍵的就是第三點，同一家標的，在擁有不同能力及資源的投資併購方眼裡，其價值完全不同，一家盈利性企業，對一個不合適的收購買家而言，可能不是蜜糖，而是毒藥；而另一家虧損型企業，對於高匹配企業而言，可能卻具備高併購價值（如擁有土地、品牌商號、供應鏈、專利技術、高級團隊、上市公司殼資源等）

3、結論：

但綜合上述買賣雙方來看，核心還是收購方自身的綜合勢能與實力，如果自身具備強勢能，高能量，則點石成金、變廢為寶都不在話下，至少能：

（1）在進行併購評估時，能慧眼識珠，把沒價值的魚眼擋在外面，而不是花錢給自己挖坑。

（2）看中合適標的，有合理估值能力，不會給出不合理的估值，給高價，損害企業整體價值。

（3）併購後，有較強購後整合、管控及價值挖掘能力。

所以，致所有想參與投資併購的企業——任何時候，提升企業自身的綜合實力才是最重要發展路徑！！

【作者小傳】

陳繼展

全球泛零售投資併購聯盟秘書長

泛零售（商業地產/零售/連鎖/電商）資深講師、諮詢師，投資併購顧問

聯商網、北京IBMG國際商業集團、北京大學零售研究中心、福州大學EDP中心特聘講師、諮詢師。

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