全軍覆沒的香港新經濟股：滑鐵盧，還是蘇德戰場？

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作者：格隆匯 · 沉默的大山

▌一、新經濟股的滑鐵盧？

上周五，中國平安旗下四隻獨角獸之一、中國互聯網醫療上市第一股稱號的平安好醫生正式掛牌。首日以57.30 港元的股價開盤，較發行價上漲 4.6%，隨後在大勢下跌拖累下險守發行價。

本周，平安好醫生迎來破發，周一（5月7日）一度破發10%，隨後被拉起，目前在發行價附近震蕩。

平安好醫生作為中國平安旗下公司，有著中國互聯網醫療上市第一股稱號，上市之前的估值便高達741億港元。其上市也是2018年年初至今港股最大規模IPO，其公開發售期間，其超額認購達654倍，凍結資金超過3768億港元。

但作為備受關注的醫療科技領域獨角獸，第二日便遭遇了破發的尷尬，股價的低迷與其上市前備受追捧形成了鮮明反差，著實讓投資者大跌眼鏡。

同樣被港股投資者並稱為「新經濟四劍客」的眾安、閱文、易鑫與雷蛇同樣面臨股價大幅下跌甚至深度破發的窘境。

目前除了閱文險守發行價外，其他全部破發，易鑫集團更是破發近50%。四大獨角獸短短几個月市值下跌了1800億港幣，市值只剩下了1768億港幣，整體比上市初期最高點下跌了50%以上。因此市場上有人喊出「新經濟的滑鐵盧」。

▌二、是獨角獸還是毒角獸？

對於這些上市就破發或股價持續刷出下限的獨角獸，有投資者不禁感嘆，這哪裡是什麼獨角獸，明顯是專吃韭菜的毒角獸啊！

對此，我們應該怎麼看？

縱觀以上這些在港股上市之後走勢難看的新經濟獨角獸，毫無疑問，業績不夠好，估值過高是它們最大的共性。

以平安好醫生為例，數據顯示，平安好醫生在2015年、2016年及2017年分別實現收入2.79億元、6.02億元和18.68億元，營收保持快速增長勢頭。但好醫生自成立以來卻持續虧損，從2015年-2017年凈利潤分別虧損了3.24億元、7.58億元、10.02億元。

再看跌幅較大的雷蛇，從2015~2017年，該公司就一直虧損，且虧損金額逐年上升，分別為620萬美元、2026.3萬美元和3182.5萬美元。另外，眾安在線僅在2017年便虧損9.96億元人民幣。

相比於上述幾家新經濟公司，閱文集團則實現了盈利。該公司在2014年、2015年虧損之後，2016~2017年均實現盈利，凈利潤分別為8526萬元人民幣、7.22億元人民幣。不過相對於目前589億港元的市值，其市盈率也不低，甚至超過了騰訊控股。

可以看到，上面提到的內地知名新經濟公司，雖然其業務模式和前景不用質疑，但仍然改變不了業績持續虧損或市盈率炒高事實。

同時，一般老股民都知道，尤其是A股，上市公司為了IPO成功以及盡量取得更高的估值，往往在上市前3年都會業績很好看以充分體現業務增長的爆炸性。然而一旦成功上市，業績多數都會出現180度的變化，具體原因大家都懂的。所以，在投資者相對成熟的港股市場，過高估值上市的公司就難受待見了，一方面認為估值確實有水分需要釋放，另一方面往後的業績增長情況還需要留待觀察。

實際上，在香港上市的這些獨角獸之所以上市後股價表現不佳，可以說也是有一定歷史淵源的。

從某種情形上，當前港股市場蜂擁而至並且估值過高的獨角獸上市潮與當年的科網股泡沫確實很相像。港股市場的投資者們已經算是受到過慘痛的教訓了。

在2000年，以美國證券市場為首，掀起了一波互聯網科技股炒作的熱潮，2000年3月10日，美國納斯達克指數達到了當時的歷史新高5,048點。整個世界為互聯網帶來的科技革命感到瘋狂。

以1999年年底的數據為例。當時美國市值規模最大的10家公司中，有6家屬於科技類公司。成立於1975年的微軟（MSFT），在1999年的市值超過了6,000億美元。但是好景不長，納斯達克指數在5,000點之上只是稍微停留了一小段時間，科技泡沫就發生破裂。

在接下來的一年中，納斯達克指數狂瀉66%，下跌到2,000點以下。有不少名頭很大的科技企業，其公司股票幾乎在一夜之間變成廢紙。比如美國最大的網上書店亞馬遜，其股價從100多美元下跌到個位數，在短短一年內其股價下跌超過了九成。全球最大的網路設備公司之一思科，其股價從80美元下跌到13美元左右，下跌幅度達到84%。

當時的香港市場同樣瘋狂炒作科網股，其中電訊盈科2003年的股價比2000年高峰下跌了96%。到了2006年，電訊盈科已成為市值最低的藍籌股，後來還被剔出恒生指數成份股（藍籌股）。

此外，2007年11月，阿里巴巴網路有限公司（阿里巴巴集團旗下B2B業務）以13.5港元發行價登陸聯交所，開盤漲幅122%，全日漲幅193%，市值約260億美元，相當於當時百度和騰訊市值之和。阿里巴巴當時的融資額度接近此前谷歌創下的紀錄，阿里股價隨後抵達最高價超過41港元。

隨後不久，金融危機爆發，阿里巴巴股價表現低迷，最後啟動私有化。回購價格為每股13.5港元，該價格與2007年底上市發行價持平。阿里巴巴私有化事件，至今仍是不少香港老股民心中的坎，所以後來港股同股不同權諮詢時，輿論不時反彈。

一朝被蛇咬十年怕井繩，所以，對於經歷曾經科網股泡沫的破滅的投資者來說，這次新經濟概念股很有可能又是一次當年的瘋狂過後一地雞毛的炒作而已。

在香港市場，由於過往並沒有太多新經濟類型公司上市，市場對於此類公司的認識不夠，並且以往的估值分析理論不再適用，在此期間，懷疑甚至質疑新經濟公司的情況也不能完全避免。所以這些新經濟股自在港上市之後出現接連下行，亦是有一定原因，比較市場需要一個接納的過程。相信等以後隨著新經濟股的陸續上市，這種情況可能會得到改觀。

比如美圖公司（01357.HK）,2016年12月上市之後，雖然在17年股價一度爆漲3倍，但後來還是繼續回落，4月23日起更是跌破發行價。其中有一個重要原因便是市場對其的盈利模式一直存疑。但實際上，誰也不能就此論定這個公司不行，因為憑藉其海量的用戶基礎，發掘盈利點以及其他的盈利模式會是一件相對容易事情。

在美國，市場對新經濟公司的接納雖然同樣也有一個接納過程，但卻是相對容易得多。以亞馬遜來說，目前公司的動態市盈率超過200倍，在過去很長一段時間，公司的掌舵者貝佐斯都不以追求公司盈利為目標，而是以追求公司收入為目標的。因此，在科網股泡沫破裂的時候，亞馬遜的股價跌幅曾一度超過90%。但最後，經過十多年的成長，亞馬遜的股價相比當年漲幅已經不下千倍，市值已經超過7700億美元。

2012年5月21日，備受矚目的臉書（FACEBOOK）在納斯達克上市，然而首日即遭破發，且連續兩日下跌。投資者甚至向曼哈頓地區法院起訴，指控扎克伯格及摩根士丹利為首的幾家投行在其價值160億美元的IPO前的路演中隱瞞營收增長乏力的信息違反了美國證券法。當時，很多分析師也都看空臉書。上市四個月時，股價腰斬。

然而，隨後臉書的股價從低谷一路高歌，成為了納指的翹楚和風向標。短短3年時間，市值從1042億美元，衝破2500億美元，並取代沃爾瑪躋身標準普爾十大市值最高公司，與蘋果、谷歌和微軟一起擠壓傳統企業的位置。

誰能料到，上市之初便被懷疑估值過高還被投資者投訴的臉書，劇情能發生驚天逆轉呢。

▌三、滑鐵盧，還是蘇德戰場？

1945年5月，蘇聯紅軍攻克柏林，取得了衛國戰爭和反法西斯戰爭的偉大勝利。但是，當四年前德軍突襲蘇聯之時，蘇軍曾喪師失地，一潰千里，讓敵軍直逼莫斯科城下。

戰爭僅一周，蘇聯就丟掉了白俄羅斯大部分領土，西方面軍主力30多萬人被包圍殲滅。戰爭頭半年，蘇軍被成建制消滅了19個集團軍20個師，加上其他損失共達800萬人，其中被俘300多萬，損失的部隊達到開戰時蘇軍總數的一倍半。從開戰到1941年9月底，蘇聯損失8166架飛機，占戰爭爆發時蘇聯軍機總數的96.4%。許多重要的戰爭地區淪陷敵手，喪失了接近國家一半的人口資源。

今天回頭看這段歷史，總讓人感到有些不可思議，一是蘇聯損失之大不可思議，二是在遭受如此慘重損失的情況下，蘇聯竟然能夠翻盤，反敗為勝，讓人不可思議。

分析蘇聯翻盤的原因：

戰略縱深廣：2000多萬平方公里的廣袤國土，遍布森林、河流和破爛的公路，帶給蘇聯足夠的戰備縱深，足以消化德軍前進勢頭和能量。閃電戰威力再大，抵不上蘇聯國土面積大，越過上千公里的破爛公路、河流，裝甲摩托化部隊的自然損耗就十分驚人，還要打一場場會戰，衝過層層阻擊，最終只好止步於莫斯科城下。

人多力量大：我們可以將此話理解為一個國家雄厚的人口資源可以增強這個國家的實力。蘇聯衛國戰爭初期，蘇軍損失之巨大，世界戰爭史上恐空前絕後。但是，對蘇聯而言，一次次戰役的失利沒有轉變為全局的失利，整師、整軍、集團軍甚至方面軍的覆滅都沒有演變為不可挽回的災難。一線部隊損失了，後續部隊仍源源而來，德軍愈深入，面前的部隊越多，面臨的抵抗越激烈。正如當時德軍總參謀長哈爾德所說：我們打掉他多少個師，他們就補充上多少個師。德軍將領發出哀嘆：這是為什麼？！

二十世紀的常規戰爭，人口規模對決定戰爭的勝負有著重要作用，蘇聯這個世界大國龐大的人口，為軍提供了巨大的似乎是取之不盡的兵源，戰爭爆發時，蘇聯擁有軍隊500萬，戰爭打響後，全國轉入戰時體制，兩周左右便擴大到1000萬，並且隨著戰爭進程，一批批新組建的戰略預備隊陸續投入戰場彌補了所蒙受的嚴重損失。

此外，人民意志、軍隊戰略、武器裝備、領導人及軍事將領的才能等也影響到了戰局的演變。

而目前對於新經濟股的處境，正如當年的蘇德戰場：空軍大幅肆虐，股價頻頻破發，殊不知新經濟股也有足夠的縱深和實力扭轉戰局。

每一枚硬幣都有兩個面，雖然這些新經濟公司的估值有過高之疑，但正是其強大的業務模式和前景，才會享受到如此高估值的待遇。同時，從新經濟的戰略意義而言，放在更長遠的時間跨度看，這些獨角獸可能並非都是被高估，因為他們的內核足夠強大。

從宏觀背景看，如今，多數發達國家以傳統製造業與房地產基建投資為主導的舊經濟已日漸勢微，取而代之的是以科技創新、信息技術、服務業為主導的新經濟不斷突破，日益壯大。世界正在進入以信息技術革命驅動、以高新科技產業為主導的新經濟發展時期。

為應對全球化新經濟發展浪潮的推進，作為世界強國，中國把由傳統經濟轉型向新經濟轉型升級的模式提升到了國家戰略的高度，大力發展高新經濟產業、推動產業結構升級已成為近年國家重點政策。

因此，作為引領中國新經濟潮流的獨角獸公司們，天生具備優越的生存環境。2017年中國全體獨角獸企業上榜共120家，總體估值已超3萬億元人民幣。

從自身條件看，在目前中國所有的獨角獸公司中，前三大行業（互聯網服務、電子商務、互聯網金融）的獨角獸佔到上榜獨角獸企業總數的50%。高端製造、雲計算、人工智慧、生物科技四大行業的獨角獸企業數量為29家，佔比達到25%。此外，文化娛樂、汽車交通、醫療健康領域也聚集了較多的獨角獸企業。

所有這些行業，都有圍繞著信息科技為主導，產業鏈縱深及服務目標群體範圍均遠遠超出傳統經濟產業模式的特點，其成長速度和空間遠非傳統行業可比。

在個體上，每一隻獨角獸門們都有其獨特而強大的業務模式，並且大多數的成長前景甚至是星辰大海。

對於投資來說，股價如同個股的縱深，如果公司基本面沒有惡化的情況下，股價的下跌，其實是風險的持續釋放，跌幅越大，其實空頭的動能消耗越多。

我們不否認上市之初新經濟個股的估值都存在一定高估的情況和水分，但是，隨著股價回落，這部分水分也擠得越來越干，這對於投資者來說反而是好機會，如果本身看好新經濟的前景，如果在股價高位的時候下不了手，那隨著股價的下跌，反而給了更好、更舒服的介入時機，沒有理由繼續唱空新經濟個股。

此外，對於一個新經濟公司來說，資金實力是推進公司發展壯大的重要力量，從IPO募集的資金到位，募投項目相繼上馬，這需要一點時間，但是，沿著既定的賽道繼續加速前行是大概率事件，面對市場的不確定性，抗風險的能力也更高了。

以平安好醫生為例，平安好醫生卡位的是中國的互聯網醫療領域，是業內最大的領軍者，網羅了海量用戶。其在2016年與2017年的收入分別錄得6.02億元和18.68億元，增速分別高達115.8%和210.6%，成長速度驚人。雖然仍然處於虧損時期，但瑕不掩瑜，隨著其商業模式的成熟，更多的合作夥伴和盈利點倍發掘，盈利是遲早的事。

▌尾聲

北京大學國家發展研究院教授周其仁曾這樣總結過去的十年：水大魚大。

在這十年里，中國的經濟總量增長了2.5倍，一躍超過日本，居於世界第二，人民幣的規模總量增長了3.26倍，外匯儲備增加了1.5倍，汽車銷量增長了3倍，電子商務在社會零售總額中的佔比增長了13倍，網民數量增長了2.5倍，高鐵里程數增長了183倍，城市化率提高了12個百分點，中國的摩天大樓數量佔到了全球總數的七成，中產階層人口數量達到2.25億，每年出境旅遊人口數量增加了2.7倍，急速擴容的經濟規模和不斷升級的消費能力，也催生出了一個又一個獨角獸，中國是目前獨角獸數量僅次於美國的國家。

如何讓這批獨角獸繼續壯大，港交所這個時候放水養魚，無論是對於新經濟公司還是對於投資者來說，都是機遇。

雖然，最後可能有的魚還是會被市場淘汰而死掉，但是更多的魚會成長起來。

正如當初在上一輪股災中跌出翔的A股創業板，誰能料到當重新漲起來後，竟是很快就跑贏了以估值吸引為優勢的上證50指數呢？

所以，不要等水大魚大之時再來後悔曾經錯過的機會，趁如今還有機會，靜心等待，好好把握。對於過去一直被誤解的美圖，現在破發的「新經濟四劍客」，保不準哪天就成了大魚呢？

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