養成良好的思維習慣——談估值pro-forma

一開始，我很不喜歡自己的專業，感到它滿是銅臭、又沒有實際技術含量。然而隨著我知識的逐步積累，也了解了更多其他學科的狀況，我才漸漸意識到金融專業的培訓對我的思維架構和知識體系的搭建起到的重要作用。認真想來，本科讀個金融或者經濟專業還是很不錯的選擇，主要有以下幾方面的原因。

由於就業市場和金錢的激勵，大量優秀人才選擇了這個專業。且不論動機問題導致的不良後果，激烈競爭和層層選拔機制使得本專業人才濟濟，經常能遇到牛人。而這些牛人也確實為學科建設做出了巨大貢獻，使得一些領域的發展迅速，跨學科建設也日新月異。比如說計量經濟學，其實就是用於經濟學的統計學，其方法論的發展絲毫不亞於其他自然學科。

在跨學科方面，由於金融學和經濟學用著科學的方法論研究與人文有關的事情，算是有文有理的學科。近年來，更是融合了心理學和計算機科學的最新成果，可以開展的研究都走在各學科的前沿。本專業的思維培訓既有科學的嚴謹和邏輯性，又有人文學科的對人的關注和藝術性。這使得以後的選擇範圍很寬，但當然學習任務也很重，因為很多東西都要了解一點。

自然科學的方法論再怎麼完美，畢竟離實際太遠，不容易融會貫通。而金融學和經濟學都屬於應用學科，學到的理論可以很快用於生活實踐中，在培養整合思維方面是有很多優勢的。

金融學和經濟學已經有比較成熟的理論和實證基礎，方便思維體系的構築。但同時它們也還屬於年輕的學科，還有很多理論有待補充和完善，機遇和挑戰並存。另外，相關的實驗學科也在90年代開始興起並發展迅速。

工作薪水都不低，所以可以先養活自己，再慢慢考慮自己真正喜歡什麼。要追尋自己的夢想，經濟基礎還是很重要的。有了錢，才能任性地做自己喜歡的事情。

舉幾個金融學和經濟學底下集思廣益的優秀思維方法。

（1）比如借用數學中考慮極端情況的方法，從完全競爭市場和完全壟斷兩種市場模式開始研究，再慢慢拓展到一般情況。

（2）又比如借用物理學從理想狀態入手的方法，先討論市場完美無摩擦的情況，再逐個加入摩擦檢驗結論如何變化，從而越來越接近實際情況。

（3）再比如借用心理學的實驗方法，研究在嚴格控制環境的情況下人們的經濟金融決策是否與理論結論一致。

有了這些良好的思維基礎，才能攻克公司估值的核心問題pro-forma，從而找出價值被低估的股票。Pro-forma，簡單來說就是基於公司的歷史數據和現有經營狀況，對未來幾年的財務數據做出預估。這項工作在我看來是要由CFO監督完成的，它對公司的發展方向和戰略制定有著重要的輔助作用。而作為外部投資者，pro-forma做得好不好對估值的準確性將起到關鍵作用。

一個好的pro-forma要求預估者對公司的業務及其對財務報表的影響有著清晰的理解和把握。一整套pro-forma做下來，能幫助我們了解各種會計做假的可能性、公司戰略對財務的潛在影響，以及對未來市場的預測將如何影響公司預算，等等。學習pro-forma的過程會迫使我們系統地思考每個會計賬目會受到哪些因素的影響，避免遺漏。這是一門CFO必須掌握的技術。下面我介紹在完成pro-forma之前必須區分清楚的幾個概念。

1. 凈利潤 (Net Income) Vs. 自由現金流 (Free Cash Flows)

2. 經濟困境 (Economic Distress) Vs. 財務困境 (Financial Distress)

雖然中國的上市公司鮮有破產情況，但問題公司通常可以分為兩類。一類是商業模式出了問題，屬於經濟困境。比如中興通訊如果不能解決晶元問題，其盈利能力得不到保證，就會陷入經濟困境。還有一類公司，產品依然賣得很好，並能一直保持盈利，卻因為債權股權比例不合理而陷入財務困境。比如航空公司就容易出現資金周轉問題，美國幾乎每個航空公司都至少破產過一次，然而解決了財務危機（破產重組）之後又是一條好漢。做pro-forma可以幫助我們考慮潛在的經濟困境，卻容易忽略了財務困境，所以要記得單獨研究公司的融資狀況。

3. 短期融資 (Cash Management) Vs. 長期融資 (Long-term Financing)

公司融資其實有兩種，我們平常討論的債權和股權融資屬於長期融資，而另外一種短期融資則可以通過現金管理來實現。比如說，公司有時候資金缺口只有一個月時間，一個月後就會有其他大筆現金流入，為這個月的資金舉債或者發行股票是很沒有效率的。這時候，公司可以根據自身狀況選擇合適的短期融資方式：和銀行關係比較好的可以選擇短期借款、或者轉讓商業票據等，和供應商關係比較好的可以請求延長應付賬款期限，和客戶關係比較好的可以縮短應收賬款期限，半成品和材料也容易出售的還可以通過清倉存貨來實現。

這些經營細節都會影響到從凈利潤到自由現金流那部分的估算，對某些行業（尤其是供應鏈很重要的行業）來說可能影響重大，是做pro-forma的時候要做敏感性測試並認真討論的方面，可能會影響到最終的估值區間。

要做好pro-forma，即使給出了很多乾貨，這樣干講是不行的。一定要有個實際公司的例子，從頭到尾用Excel模型過一遍。希望我能儘快把這個模型整理好，附到我還在努力醞釀的教材中……

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