中芯國際Q1業績發布：公司未來大有可為

昨晚，國內晶圓代工龍頭中芯國際發布了今年第一季度的營收數據，公司公告顯示：

（1）公司18Q1營收8.31億美元，YOY 4.79%，環比增加5.59%；毛利潤2.2億美元，YOY 0%，環比增加54.93%；凈利潤0.29億美元，YOY -58%，環比 -38%，毛利率26.5%。

由於公司有一筆1.08億美元的授權收入在今年一季度確認，因此實際剔除後18Q1 7.23億美元，毛利率15.6%。去年四季度預測二者分別為6.92～7.08億，毛利率指引為10%～12%。經營性顯著高於指引！

（2）公司二季度指引向好：季度收入環比增加7%~9%，包含未確認的0.56億技術授權收入。毛利率指引23%~25%。

（3）28nm製程佔比下滑嚴重，18Q1 佔比3.2%，17Q4為11.3%。

我們的觀點：

（1）得益於關鍵平台放量，18Q1經營性超預期，18Q2指引繼續樂觀。

公司18Q1超預期的主要原因在於市場思路轉變、關鍵平台放量以及八寸產能緊張所致。從市場思路角度公司從過去保證大客戶產能供應走向同時關注中小客戶市場，管理更加精細化。這一點從中國收入佔比提升可以看出，18Q1為62.4%，環比提升11個百分點。預計未來陸續會有很多訂單迴流中芯國際。另外我們看到了55/65nm和0.15/0.18um兩大製程平台放量，預計對應著公司的NOR和PMIC兩大關鍵平台放量。以及八寸線持續緊張對公司進一步拉動，而公司擁有大陸最大的8寸產能。

中國收入佔比提升主要源於8寸線產能吃緊以及公司管理更加精細化

18Q2指引繼續樂觀，且我們的觀點是未來公司業績逐季走強，產能利用率將接近滿載。公司指引18Q2季度收入環比增加7%~9%，但這裡包含未確認的0.56億技術授權收入，扣除後18Q2收入8.33~8.50億美元，同比5%~7%，而環比15.24%~17.54%。同時公司給予了二季度毛利率23%~25%的指引，但我們要提醒投資者的是這裡面受到了授權收入的影響，我們自身估計剔除授權收入後的毛利率在接近20%水平（公司18Q1毛利率26.5%,剔除 1.08億授權收入後公司毛利率15.6%，中間差距11個百分點，但是18Q3授權收入僅為0.56億，基於此公司毛利率的恢復是非常樂觀，背後是產能利用率的迅速恢復）。尤其是隨著未來幾個季度通訊產品佔比提升以及28nm High-K比例提升公司毛利率在三四季度預計將進一步提振。

（2）不要低估雙CEO制下公司的質變，從傳統製程市場走向先進位程，從代工生產廠商走向代工方案解決廠商。

什麼是強人，什麼是狼性？僅憑一個人真的可以顯著提升一個大公司么？這是我近期常思考的問題，而我認為這是很多半導體公司最核心的問題。

就中芯國際本身，我認為雙CEO架構下對公司經營的提升是超預期的。趙海軍總裁畢業於清華大學，10年加入中芯國際，擁有25年集成電路技術研發和工業生產經驗。論晶圓廠運營、論對中芯國際熟悉程度趙總全國首屈一指。而梁總先後在TSMC和三星任職，幫助TSMC 在0.13um擊敗IBM，幫助三星在14nm反超台積電，具有非常豐富的先進位程研發經驗。同時強烈提醒投資者注意的是梁總不是一個簡單的技術研發人才，從企業文化，運營模式，產品布局，製程研發，三星與台積電的思路都是獨特的，梁總的到來對公司是有質的變化的。回到我們上一個問題，我認為基於當前的語境，一個人（或者一個小團隊）是可以顯著提升一個大公司的，畢竟梁總當年加入三星也只帶了5箇舊部，不是么？

落腳到公司運營本身，我們認為這種管理體制對公司最大的變革會在兩點，從傳統製程市場走向先進位程，從代工製造廠商走向代工方案解決廠商。這兩點大的變化在今年我們是很難從利潤端看到，但我們可以拭目以待，畢竟不會等的太久，畢竟其影響卻是深刻且長遠的。

（3）28nm 指標失真，建議投資者不要過分關注。

如何理解28nm長製程—「一場虛假的幻夢」，要麼走向利基，要麼搶奪台積市場。市場所說28nm長製程背後的邏輯在於該節點下摩爾定律有所失效，單個晶體管代工成本提升。這是真的當然沒錯，但是一個簡單的問題是先進位程的市場是萎縮的么，可能么？先進位程的市場一直都是增長的，而且是強勁增長。

我們認為28nm的影響不在於給代工廠提供了機會，而在於產生了代工業的分水嶺，定義了兩種商業模式。一種模式邁過這個門檻和台積電一搏，這非普通二線廠商所能承受，因為研發成本，折舊成本太大了，只有中芯國際可能做到；另一個模式是走傳統製程市場，甚至走利基型市場，打台積電吃不到或者不願意吃的子領域，但這背後的潛台詞是走第二種模式的廠商道路平坦一些，有穩定的利潤，現金流，以及增長，但是很難成為一個真正的龐然大物，因為28nm台積電已經折舊完了，14nm 研發費用巨大。

基於此，28nm指標失真，建議關注毛利率，產能利用率等指標。18Q1 28nm佔比下滑有很多因素的影響，有單一大客戶庫存影響，有季節性因素的影響，有傳統製程（含8寸）關鍵平台放量的影響，有28nm盈利水平的影響，但這都不重要。

首先我們認為28nm製程佔比是會回來的，可以看到單一大客戶在恢復，季節性逐級走強，甚至28nm台積電確實折舊完了沒錯，但是從技術角度上來講其實是有迴轉餘地的。不過在我看來28nm只是一個台積電2011年就已經開始逐步量產，現在已經折舊完畢的製程而已。既無法代表公司的研發實力（對應中長期利潤），也無法代表公司的運營水平（對應今年的利潤）。

因此建議投資者中長期利潤關注公司先進位程研發進度，短期利潤關注產能利用率和毛利率即可。

（4）我們預計未來幾個季度公司持續走強，強烈推薦。

一個問題是，水已經滿了么，已經溢出來了么？問問我自己，至少經營層面的情況好於我原先的預期。而公司研發實力，趙總和梁總對公司管理層面質的改善我從沒有懷疑過。

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