2017年年報和2018年一季報總結：醫藥生物行業盈利能力穩步提升，重點推薦創新葯、高端醫療器械、大健康消費和疫苗

鄭薇/楊燁輝團隊(廖慶陽/潘海洋/王金成/李揚/李沙)

聯繫人：鄭薇 /王金成

投資摘要

醫藥工業盈利能力穩步提升，原料葯對增速的貢獻較小

EDB數據顯示，2018 年 3 月醫藥製造業規模以上企業累計收入同比增長 15.80%（2017 年 3 月 11.00%），利潤總額累計同比增長 22.50%（2017 年 3 月 13.40%）。醫藥工業盈利能力提升，主要受益於醫藥工業的內生增長和行業集中度的提升。我們認為不考慮化學原料葯板塊的影響，非原料葯的醫藥生物企業利潤總額增速為15-20%，雖然原料葯板塊受益於環保盈利能力大幅提升，但我們判斷原料葯板塊對醫藥工業利潤總額增速貢獻不大。

醫藥生物行業業績趨勢向好，板塊增速有所分化

2017年醫藥生物行業扣非凈利潤增速為14.85%，其中化學原料葯、生物製品、醫藥商業、醫療服務等子板塊跑贏行業平均增速，分別為20.87%、20.29%、21.76%和25.97%；2018年一季度醫藥生物行業扣非凈利潤增速為33.37%，化學原料葯、醫療服務跑贏行業平均增速，分別為162.71%、52.32%，化學製劑、中藥、生物製品、醫療器械平均增速均超過20%，分別為27.33%、21.32%、24.23%和26.29%。

分板塊看，化學原料葯增速較快主因環保趨嚴導致產品價格提升，盈利能力同比大幅增長。中藥板塊增速穩健，其中OTC板塊表現亮眼，我們認為OTC板塊景氣度逐步提升，具備中長期配置價值。生物製品板塊中，疫苗板塊同比增速明顯，生長激素、胰島素類企業實現較快增長。受益「兩票制」的執行，醫藥商業的行業集中度進一步提升。醫療器械板塊分化明顯，高端醫療器械迎來發展良機。醫療服務板塊盈利能力逐步增強，龍頭效應明顯。化學製劑板塊，短期受到招標降價等因素影響，未來一致性評價將帶動行業集中度提升，創新葯仍是醫藥企業長期發展的方向。

重點推薦創新葯、高端醫療器械、消費升級領域、高景氣度的疫苗等板塊

1.創新葯-用藥結構存量調整帶來創新葯紅利。2017年10月，國務院發布《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，要求加快藥品審批，創新藥品和醫療器械將優先獲准上市，國家從頂層設計的角度鼓勵創新。創新葯領域重點關注3類企業：I、由「仿入創」類，重點關注恆瑞醫藥、復星醫藥、麗珠集團、科倫葯業等；II、立足創新類，重點關注貝達葯業、康弘葯業、億帆醫藥、天士力等；III、創新產業鏈領域，重點關注葯明康德、泰格醫藥、博濟醫藥等；

2. 高端醫療器械-大國製造和崛起，醫療器械依然是重點領域。高端醫療器械板塊具備以下三大邏輯支撐行業發展：1. 高端醫療器械，已經具備國產替代的資質；2. 內外環境共振，加速優質高端器械進口替代；3. 創新藥品的估值重構，將有望持續蔓延到創新器械。國產高端醫療器械迎發展良機，國內需求在過去兩年逐步旺盛，相應的器械龍頭增速驚人，因此創新疊加需求景氣度提升，我們看好醫療器械未來的發展。重點推薦：安圖生物、邁克生物、樂普醫療、開立醫療、萬東醫療；

3.消費升級-品牌企業享受溢價，重點推薦品牌OTC、家用醫療器械和醫療專科服務龍頭。消費升級趨勢下，消費者更關注藥品的安全性和有效性，價格相對不敏感，品牌企業享受溢價。品牌OTC領域，重點關注片仔癀、雲南白藥、廣譽遠、東阿阿膠、華潤三九等；家用醫療器械領域，重點關注奧佳華、魚躍醫療等；醫療服務領域，重點關注美年健康、愛爾眼科等；

4.疫苗-業績迎來向上拐點，行業景氣度持續提升。重點關註：智飛生物、沃森生物、康泰生物等。

風險提示：1.處方葯產品招標降價風險；2.新葯研發進度不及預期；3.公司業績不及預期

正文

1. 行業運行：醫藥工業收入與利潤總額增速提升

2018 年 3 月醫藥製造業累計收入同比增長 15.80%（2017 年 3 月 11.00%），利潤總額累計同比增長 22.50%（2017 年 3 月 13.40%），利潤總額提升速度快於營收的提升速度，行業盈利能力正在逐步提升。我們認為收入和利潤總額增速提升，主要原因在於醫藥工業內生增長和規模以上企業受益於行業集中度的提升。

根據Wind的行業運行數據顯示，2018年1-3月份，醫藥生物行業規模以上企業（年營收>2000萬元）利潤總額同比增長22.50%，我們認為不考慮化學原料葯板塊的影響，非原料葯的醫藥生物企業利潤總額增速為15-20%，雖然原料葯板塊受益於環保盈利能力大幅提升，但我們判斷原料葯板塊對醫藥工業收入增速貢獻不大。

從醫藥已上市企業數據分析：Wind數據顯示，2017年一季度醫藥行業上市公司利潤總額為281億元，其中化學原料葯板塊利潤總額25億元，2018年一季度醫藥行業上市公司利潤總額為378億元，同比增長34%，其中化學原料葯板塊利潤總額為55億元，非原料葯的醫藥企業利潤總額由256億元上升至323億元，增速為26%。按照已上市企業與規模企業的同比例測算，預計規模以上非原料葯的醫藥企業利潤總額增速為15-20%。

2. 醫藥行業上市公司業績總結：業績趨勢向好，板塊分化明顯

2017年醫藥生物行業扣非凈利潤增速為14.85%，其中化學原料葯、生物製品、醫藥商業、醫療服務等子板塊跑贏行業平均增速，分別為20.87%、20.29%、21.76%和25.97%；2018年一季度醫藥生物行業扣非凈利潤增速為33.37%，化學原料葯、醫療服務跑贏行業平均增速，分別為162.71%、52.32%，化學製劑、中藥、生物製品、醫療器械平均增速均超過20%，分別為27.33%、21.32%、24.23%和26.29%。

2.1. 化學原料葯受益於提價，2018年一季度增長明顯

2017年化學原料葯板塊營收、歸母凈利潤、扣非後歸母凈利潤分別同比增長27.33%、20.76%、20.87%；2018年Q1季度營收、歸母凈利潤、扣非後歸母凈利潤分別同比增長35.42%、147.15%、162.71%，增幅較快的主要原因是受益於環保政策趨嚴，短期供貨緊張引發價格上漲，同時由於新進入者的進入周期變長和政策壁壘變高，我們判斷次輪提價的周期相比以往持續性更強。個股方面維生素類生產企業表現搶眼，花園生物、新和成、金達威、浙江醫藥等維生素生產企業2018年Q1季度業績均實現了較快的增長。此外抗生素中間體、激素類原料葯、肝素特色原料葯均有不同幅度提價，整體上帶動了整體原料葯板塊盈利能力提升。2016年Q4化學原料葯板塊的增速開始下滑，到2017年下半年，受益原料葯產品提價，行業利潤增速開始反彈，2018年一季度實現階段性的高增長。我們認為2018年原料藥行業仍將處於高景氣周期，同比2017年有望延續業績快速增長。

2.2. 化學製劑增長平穩，個股分化明顯

2017年化學製劑板塊分別營收、歸母凈利潤、扣非後歸母凈利潤分別實現13.20%、15.52%、5.99%的增長，2018年一季度營收、歸母凈利潤、扣非後歸母凈利潤分別同比增長32.32%、29.33%、24.23%，整體來看業績表現平穩（歸母凈利潤不考慮2017年麗珠集團等變動較大的個股）。個股方面分化明顯，2017年恆瑞醫藥、麗珠集團、華潤雙鶴、濟川葯業等個股扣非凈利潤增速較快，均保持了20%以上的增長速度。展望2018年，我們認為創新研發能力強，擁有優質大品種以及渠道影響能力的化葯龍頭競爭力能更強，我們看好具有豐富的研發管線、產品儲備豐富以及國際化道路快速發展的化葯製藥企業，行業強者恆強的局面將繼續保持。

2.3. 中藥板塊持續增長，OTC品牌企業實現高增長

2017年中藥板塊營收、歸母凈利潤、扣非後歸母凈利潤分別同比增長14.47%、13.70%、14.80%；2018年一季度營收、歸母凈利潤、扣非後歸母凈利潤分別同比增長21.04%、23.27%、21.32%，中藥板塊扣非凈利潤實現穩健增長。從2016Q2開始，中藥板塊就一直保持穩健增長，其中擁有品牌的OTC類企業表現搶眼。隨著消費升級趨勢到來，消費者對品牌的忠誠度更高，價格相對不敏感。OTC企業通過品牌產品提價或加強營銷拓展實現產品的量或價的提升。

我們認為OTC板塊景氣度持續提升，具備中長期持續配置的價值。已公告數據OTC個股一季報整體表現良好，已公告數據顯示，濟川葯業、葵花藥業、亞寶葯業、康恩貝一季報歸屬上市公司股東凈利潤同比增速均超過40%，仁和葯業、以嶺葯業增速超過30%。

品牌OTC企業享受估值溢價。對OTC品種而言，提價往往能提振收入增厚利潤，但大多數品種由於競爭基本充分，格局相對穩定，定價權往往不高，從提價的企業品種角度來看，兩個因素至關重要：1.品種自身具備稀缺性（原料稀缺或處方稀缺）；2.自身品牌過硬。重點推薦：片仔癀（5月金股，具備持續提價潛力）、雲南白藥（品牌優勢明顯，具備提價能力）。

營銷改善，估值低的個股。主要表現為產品銷售由渠道拉動模式向終端驅動模式轉變，提振業績並減少業績波動性，主要表現為三類：1.拓展終端渠道；2.加大終端宣傳；3.提價並讓利渠道終端。重點推薦：亞寶葯業（營銷改善，低估值）、仁和葯業（業績改善，低估值）、康恩貝（業績穩步增長，低估值）。

其他高景氣細分領域：兒童用藥、感冒藥、品牌普葯等。重點關註：濟川葯業、葵花藥業、以嶺葯業、精華製藥、健民集團等。

2.4. 生物製品板塊實現較快增長，疫苗板塊表現突出

2017年生物製品板塊營收、歸母凈利潤、扣非後歸母凈利潤分別同比增長20.46%、15.62%、20.29%；2018年Q1營收、歸母凈利潤、扣非後歸母凈利潤分別同比增長37.59%、26.62%、29.43%。個股表現方面，智飛生物、長春高新、通化東寶、安科生物等個股2017年與2018年Q1季度扣非後凈利潤均實現了30%以上的較快增長。子板塊方面，疫苗板塊受益於行業景氣度提升，智飛生物、康泰生物、長生生物等業績維持向上趨勢。我們認為具有優秀品種儲備以及良好競爭格局的企業在未來有望持續受益行業景氣度的提升。

2.5. 受益兩票制的執行，醫藥商業行業集中度進一步提升

2017年醫藥商業板塊營收、歸母凈利潤以及扣非後歸母凈利潤分別增長19.68%、26.31%、21.76%；2018年Q1營收、歸母凈利潤、扣非後歸母凈利潤分別增長21.21%、16.99%以及17.28%。整體來看，醫藥商業板塊整體增長穩定，受兩票制影響，醫藥流通企業調撥業務增速放緩，純銷業務受益行業集中度的提升，實現了較快提升。具體從醫藥流通和醫藥零售子行業來看，醫藥零售企業比如益豐藥房、老百姓以及大參林等企業，在營改增、處方外流等背景下，行業跑馬圈地加速，各家企業紛紛布局處方外流以及創新模式的開創等；醫藥流通企業在兩票制影響下，小的經銷商逐漸被淘汰以及被併購，利好純銷業務佔比較高的企業。總的來看，醫藥商業板塊受政策的影響較大行業整體向更高集中度發展，未來全國性龍頭、區域性龍頭有望憑藉整合優勢，率先領跑行業發展。

2.6. 醫療器械板塊分化明顯，國產替代利好研發能力較強標的

醫療器械板塊2017年營收、歸母凈利潤以及扣非後歸母凈利潤分別實現23.50%、12.04%以及10.44%的增長；2018年Q1營收、歸母凈利潤以及扣非後歸母凈利潤分別實現18.79%、20.19%、26.29%的增長。2017年以及2018年Q1季度，醫療器械板塊個股呈現分化態勢。三諾生物、萬東醫療、萬孚生物、樂普醫療等個股2017年以及2018年Q1季度業績均表現靚麗，顯示了較好的成長性；隨著國產器械進口替代的進程進一步推進，國產醫療器械迎來行業發展的快速增長的機遇，國產高端醫療器械已經具備了和進口品牌同台競爭的優勢。

從大趨勢上來看，高端醫療器械板塊具備以下三大邏輯支撐行業發展：1. 高端醫療器械，已經具備國產替代的資質；2. 內外環境共振，加速優質高端器械進口替代；3. 創新藥品的估值重構，將有望持續蔓延到創新器械。國產高端醫療器械迎發展良機，國內需求在過去兩年逐步旺盛，相應的器械龍頭增速驚人，因此創新疊加需求景氣度提升，我們看好醫療器械未來的發展。重點推薦：安圖生物、邁克生物、樂普醫療、開立醫療、萬東醫療。

2.7. 醫療服務板塊盈利能力持續提升，龍頭效應明顯

醫療服務板塊2017年整體運行良好，營業收入、歸母凈利潤以及扣非後歸母凈利潤增速分別為49.50%、36.96%和25.97%。2018年Q1醫療服務板塊營業收入、歸母凈利潤以及扣非後歸母凈利潤增速分別為47.14%、64.46%和52.32%，行業景氣度持續提升。

個股方面，愛爾眼科、美年健康、迪安診斷、泰格醫藥、潤達醫療、通策醫療等細分領域龍頭企業表現較好，龍頭效應強者恆強。2017年與2018Q1季度CRO企業業績實現較高增長，主要是受益國家鼓勵創新葯和企業一致性評價工作的持續推進，CRO企業的營收和利潤增長迅速提升，預計2018年CRO行業企業仍將享受行業的景氣度提升；專科醫療服務領域，愛爾眼科、美年健康以及通策醫療等企業業績均保持了較高增長（美年健康一季度為傳統淡季，虧損幅度大幅降低），受益於消費升級以及居民健康意識的提升，專科服務領域的需求不斷增加，在公司層面，客流量與客單價均實現提升，量價提升齊帶動公司業績的提升。我們認為，未來3年專科服務領域的景氣度仍將持續提升，商業模式以及壁壘優勢將繼續鞏固龍頭強者恆強的趨勢。

3. 重點覆蓋公司跟蹤

3.1. 重點覆蓋公司業績統計

我們重點覆蓋的標的，2017年大部分業績表現良好。其中17家標的公司2017年扣非凈利潤增速超過30%，16家標的公司2018年一季度扣非凈利潤增速超過30%。2018年我們投資策略的主題為「產業與政策共振，創新與品牌升級」，主要的投資主線：

1、由「仿」入「創」，創新開啟新的時代紅利，重點關註：恆瑞醫藥、貝達葯業、泰格醫藥、麗珠集團、科倫葯業、康弘葯業、復星醫藥、天士力；

2、葯政落地，供給側改革和進口替代，重點關註：信立泰、華東醫藥、通化東寶、長春高新、邁克生物、安圖生物、開立醫療；

3、消費升級，品牌企業享受溢價，重點關註：片仔癀、江中藥業、康恩貝、雲南白藥、奧佳華、 東阿阿膠；

4、平台型企業，逐步築起獨特護城河，重點關註：美年健康、樂普醫療、萬東醫療、愛爾眼科、魚躍醫療；

5、業績拐點，景氣度上行的疫苗行業，重點關註：智飛生物、沃森生物和康泰生物。

3.2. 重點覆蓋公司年報&一季報點評

3.3. 重點覆蓋公司年報&一季報電話會議

4. 市場表現與估值

4.1. 市場表現維度

2018年以來大盤整體呈現下跌趨勢，全部A股下跌6.3%；計算機板塊與醫藥生物板塊表現較好，分別上漲9.5%、6.3%。醫藥生物在市場各板塊中漲幅排名第二。

在市場整體下跌的情形下，醫藥生物整體跑贏大盤12.6個百分點，表現出較好的防守屬於與配置價值。年初之今，我們一直強調醫藥生物從估值角度、業績成長性以及政策預期等多方面表現出了板塊的配置價值，從2018年年初至今板塊的漲幅情況來看，符合我們的判斷。

2017年具體來看，化學製劑、醫療服務、生物製品子板塊表現良好，分別實現12.7%、10.5%、9.8%，醫藥商業板塊2017年整體較為穩定，實現1.3%的小幅增長；化學原料葯、中藥以及醫療器械增表現較弱，分別下跌0.4%、5.4%、16.9%。

2018年以來，醫藥生物各自行業全線上漲，整體表現亮眼。其中醫療服務、生物製品、化學製劑漲幅靠前；醫療器械、中藥以及化學原料葯漲幅略靠後。

4.2. 估值維度

截至4月30日，全部A股估值為16.60倍，醫藥生物估值為36.19倍，相對A股溢價率為118%，2018年以來醫藥生物整體估值水平整體略有下降。

從2017年情況以及2018年以來醫藥生物估值來看，醫藥生物板塊2017年估值水平呈現下跌趨勢，相對A股溢價率略有下降，2018年以來開始呈現回升趨勢。目前醫藥生物各子板塊估值水平分別為：醫藥商業26.19倍，中藥29.16倍，化學原料葯34.62倍，化學製劑36.32倍，生物製品49.01倍，醫療器械估值為54.45倍，醫療服務最高為83.26倍。醫療服務與醫療器械估值水平仍舊處於行業上游水平。

5. 風險提示

1.處方藥品種招標降價風險；2.新葯研發進度不及預期；3.公司業績不及預期

團隊介紹

鄭 薇：中國科學技術大學&中科院廣州生物醫藥與健康研究院，生物化學與分子生物學碩士，畢業後在國內最大醫療器械公司—深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司工作5年（戰略規劃事業部任市場經理）。2015年10月加入華泰證券，現就職於天風證券，獨立負責醫療器械板塊，涉及體外診斷、血糖、影像、血透、體檢等行業。

楊燁輝：中山大學碩士，曾就職於江中藥業研發部，默沙東市場銷售部，招商證券、華泰證券研究所，2016年加盟天風證券。有超過8年的醫藥行業從業+投資研究工作經驗，作為團隊成員參評獲得2011年新財富第三名，2012年新財富第四名，2013年新財富入圍，2014年新財富第二名，2017年帶隊參評新財富入圍。

廖慶陽：復旦大學金融學碩士，藥學學士，曾就職于海通證券研究所，擅長創新葯、化學葯、CRO、CMO領域的研究。多次組織創新葯電話會議或沙龍，深入研究創新葯的行業趨勢和發展方向。

潘海洋：南開大學金融學碩士，天津大學生物工程學士。曾就職於華泰證券研究所，任醫藥生物行業研究員。覆蓋化葯，中藥，部分生物葯領域，深入研究招標趨勢，蛋白產業鏈。

王金成：復旦大學遺傳所碩士，生物技術學士，2016年5月加入天風證券。曾就職於久謙諮詢，主要從事醫藥生物行業商業盡職調查工作。對醫藥行業較為熟悉，目前主要研究中藥、原料藥行業。

李 揚：香港中文大學生物信息學碩士，華南理工大學生物工程本科，2017年11月加入天風證券，曾就職於華大基因，先後在研發部和產品部分別負責生物信息流程開發和遺傳諮詢工作，目前主要研究醫療器械板塊，在基因檢測、免疫細胞治療領域研究較為深入。

李 沙：東北師範大學碩士，哈爾濱工業大學生物工程學士，2018年1月加入天風證券，曾就職於彧輝基金，主要從事大健康、消費、環保等領域投研工作，目前主要負責醫藥商業板塊研究，對藥品流通與零售行業較為熟悉。

文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告 《天風醫藥-2017年年報和2018年一季報總結：醫藥生物行業盈利能力穩步提升，重點推薦創新葯、高端醫療器械、大健康消費和疫苗》

對外發布時間 2018年5月10日

報告發布機構 天風證券股份有限公司

研究報告法律聲明

證券研究報告（以下統稱「本報告」）署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯繫。

除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱「天風證券」）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者複製本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。

本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源於我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日後表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券並進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益衝突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。

評級說明

股票投資評級：自報告日後的6個月內，預期股價相對於同期基準指數收益20%以上為「買入」、10%～20%為「增持」、-10%～10%為「持有」、-10%以下為「賣出」。

行業投資評級：自報告日後的6個月內，預期行業指數相對於同期基準指數，漲幅5%以上為「強於大市」、-5%～5%為「中性」、-5%以下為「弱於大市」。

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