美國信貸市場過度繁榮背後的危機警示

美國公司債發債熱潮：BBB評級投資級債券發行量激增。

美國公司債市場正趨向於變成對投資者和分析師的羅夏測試（一種人格測試），一些人認為公司債正成為非常具有吸引力的資產類別，而另一些人卻認為信貸繁榮已經為市場敲響警鐘。本文羅列了一些圖表，透過這些圖表我們可以大致了解信貸市場狀況。

正如下面的圖表顯示，從2009年開始，美國公司債發行量已經達到每年上萬億美元，已經超過了2007年金融危機前公司債發行量最高峰9690億美元。美國企業正在經歷一輪發債熱潮，究其原因，一方面是得益於低廉的發債成本，另一方面則是受制於趨於緊縮的傳統商業貸款機構。去年，全美公司債和金融公司債（在美國債券市場體系里金融機構發行的債券包括在公司債里，稱為金融公司債）發行量達到了破紀錄的1.7萬億美元，而今年目前為止發行量也已經達到了5630億美元。

美國公司債發行量創下新紀錄

圖片來源：FT、Dealogic

另一方面，沒有達到投資級別的債券——也被稱為垃圾債，但也以其高收益率而聞名——在2012-14年三年出現了爆髮式增長，年發行量都在3000億美元以上，但近幾年垃圾債的發行熱情已經有所冷卻。

美國垃圾債發行量自2014年頂點後下降

圖片來源：FT、Dealogic

雖然垃圾債的發行量呈現冷卻態勢，但這並不意味著高風險債務擴張的結束，事實上，一部分的高風險債務擴張已經從債券市場轉移到了銀團貸款市場。一般來說債券發行時要確定一個我們稱為票面利息率的固定利率，而貸款卻不同，貸款可以確定為浮動利率，我們看到的實際利率實際上是隨著某種基準——比如倫敦銀行同業拆借利率（Libor）——進行上下浮動。

美聯儲對於其基準利率——聯邦基金隔夜拆借利率的一次加息決定會引發其他市場基準利率如倫敦銀行同業拆借利率（Libor）的聯動，這也就解釋了為什麼部分投資者已經將視線從債券市場轉移到銀團貸款市場了。銀團貸款市場上的低評級標的稱為槓桿貸款。銀團貸款發行量正呈現激增態勢，近期已達到1萬億美元，這個市場已經能夠在體量上與垃圾債市場競爭。

美國近20年銀團貸款市場發行情況：規模接近垃圾債市場

圖片來源：FT、美銀美林、LCD

另一方面，美國企業的融資腳步已經擴張到海外。美國非金融公司的海外債務佔GDP比例已經創下新紀錄，根據國際清算銀行的統計，截止2017年底，這些公司的存量海外債務在1萬億美元以上。

美國企業存量海外債務佔GDP比：突破危機前的紀錄

圖片來源：FT、國際清算銀行、美國經濟分析局

然而，透過德意志銀行給出的數據，我們可以看到這次的債務擴張與危機前的債務擴張存在一點細微卻重要的差別。

美國公司的凈負債/盈利比已經從危機後的最低點迅速回升，但仍遠低於上世紀80年代和90年代達到的峰值，並且由於企業盈利增長速度大於債務擴張速度，凈負債/盈利比的最新數據已經再次呈現下降的態勢。

同時，利息保障倍數——公司的息稅前利潤與利息費用的比率——仍保持在歷史高位。經歷了前期的能源企業利潤驟降導致整體市場利息保障倍數明顯下降後，現在該比率已經開始回升。

美國近20年企業凈負債/盈利比、利息保障倍數情況：債務擴張但償債能力依然穩健

圖片來源：FT、德銀

總債務違約率保持穩健，因為在能源企業盈利好轉，抵消了零售商的違約率增加的影響，進而總債務違約率呈現再次下降態勢。

美國企業2000年以來總債務違約率情況：緊隨油企利潤好轉而再次下降

圖片來源：FT、標普

雖然上述數據還算樂觀，但也確實揭示了一些令人擔憂的趨勢。比如，由於近年來像蘋果、亞馬遜這樣的巨頭公司貢獻了絕大部分的利潤增長，實際上除巨頭外的大部分公司凈負債/盈利比數據可能沒有那麼樂觀。法國興業銀行指出，美國大盤股的凈負債/息稅，折舊和攤銷前利潤（EBITDA）比在低於1.6的水平，而對於中小型美國公司，該比率在3.2以上。

美國不同體量公司凈債務/息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA)比：體量越小越危險

圖片來源：FT、法國興業銀行

投資級債券市場的平均評級近幾年也在急劇下降，根據摩根斯坦利給出的數據，去年發行的所有投資級債券中，BBB評級的債券——最低評級的投資級債券——已經佔到了42%，創下了歷史最高紀錄。

BBB級債券發行情況：只比垃圾債高一個評級等級的BBB級債券規模已經達到垃圾債的2倍

圖片來源：FT、ICE BofAML指數

實際上，目前最大的投資級債券指數已經包含了2.5萬億美元的BBB級債券，已經比全美垃圾債市場體量更大，而十年前該指數中還只有7000億的BBB級債券。摩根斯坦利認為，如果單純以債務質量本身作為標準進行評級，該指數中將有28%的成分債被評為垃圾債。

債務槓桿率：信貸擴張帶來債務槓桿的攀升

圖片來源：FT、太平洋投資管理公司、摩根斯坦利

同樣值得擔憂的是低評級債券的合法質量水平近年來的明顯惡化，發行人在利用市場對高收益率的定息債的渴求不斷挑戰對高風險債的限制，試圖擴寬限制的邊際。

評級機構穆迪表示，作為債務關係中的合法權益保護手段，合同質量水平已經創下了最差記錄。

債務合同質量水平：根據穆迪測算，已達到歷史最低（分數越高質量越低）

圖片來源：FT、穆迪

另一方面，越來越多的公司開始採用「返回」（如使用息稅前利潤而非凈利潤，即息稅返回）的方法使自己的盈利數據更好看，改善自己的債務結構。TCW，一家美國資產管理公司指出，近年來在發債時採用息稅返回處理的公司債務融資佔比激增。

利潤加回處理在債務融資中佔比：達到數十年來最高值

圖片來源：FT、TCW、標普

TCW首席投資官Tad Rivelle在給客戶的一份報告中說：「市場對財務手段的廣泛接受是對信貸周期進入尾聲的進一步確認，優秀的投資者不該相信這種鍊金術，當做市商採取「褪色」策略來度量他們的交易時，恰恰證明了根據調整過的財務數據進行測算的傳統度量手段已不適合當前的主流交易」

（本文由富途資訊編譯團隊出品，編譯/陳冠宇，校對/羅振）

風險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內容之準確和可靠，亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害。

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