山東如意溢價60％收購利邦，到底誰需要誰？

2017年10月9日，利邦公告第三方可能認購公司新股份，如果完成，公司控制權可能出現變動。第三方已經支付訂金7200萬港元，可見誠意是滿滿的。利邦大漲17%，之後一路上揚。

2017年11月9日，利邦公告，第三方為山東如意集團，並且認購價為1.2港元，相較前一個交易日的收盤價溢價60%。認購股份總代價22.152億港元，完成後山東如意集團將佔公司總股本51.38%，成為公司控股股東。

這個認購價可以說是大大超出市場預期的，利邦一度大漲32%。

2018年4月18日，利邦公告交易完成，山東如意集團及其一致行動人股權比例達到51.7%。原利邦的董事會成員全部退出，如意系的人入駐。

目前利邦的股價0.8港元，較控股股東山東如意的認購價1.2港元，仍然有相當大的折價。

那麼問題來了，利邦是什麼來頭？山東如意又是什麼來頭？為什麼山東如意要收購利邦？這麼大的折價擺在那裡，利邦有沒有投資機會？

▌利邦：成也中國，敗也中國

在上述交易完成之前，利邦是馮氏集團旗下的公司。馮氏集團是香港的百年企業，核心業務包括貿易、物流、分銷及零售，在香港市場上擁有四家上市公司，分別是利豐（494.HK）、利標品牌（797.HK）、利亞零售（831.HK），以及利邦（891.HK）。

利邦在大中華地區（中國大陸、港澳台）經營高級至奢華男士服裝，目前旗下主要有三大品牌：Kent&Curwen、Cerruti1881、Gieves&Hawkes。利邦先後將其收購，由特許權品牌轉為了自主品牌，另外，公司還擁有Durban在大中華地區的特許經營權。

利邦2009年11月在香港上市，過去一年裡全球經歷了一場可以媲美上世紀30年代的大蕭條。奢侈品的消費與經濟周期的相關性比較大，金融危機對奢侈品的消費影響非常大，08年、09年下降非常明顯（下面是歐元計，不考慮匯率影響）。

之後全球奢侈品的消費隨著經濟的復甦重新上揚，背後的主推動力量仍然是中國市場的強勁增長。根據麥肯錫的數據，2008年的時候，中國消費者已經買走了全球12%的奢侈品，2012年時，這一數值上升到21%，2016年上升到了驚人的32%。

早些年中國消費者購買奢侈品的主要渠道一是中國內地市場，二是香港市場。而這正是利邦的核心市場，利邦旗下品牌在中國的店鋪數量擴張非常迅速。

在中國消費者的強勁消費推動下，利邦享受了一段非常美妙的業績增長期。

利邦的投資者也享受了一段美妙的投資期，股價翻了差不多5倍，不到兩年時間裡。

然後就是悲劇發生了，發生的導火索是中國的反腐，端倪見於2012年下半年，2013年就來得非常猛烈了。看利邦怎麼說的：

中國奢侈品的需求很大的一個來源是送禮，在反腐的大殺器下，這塊的需求被打得戰戰兢兢。2013年、2014年看營收沒下滑很多，那是因為公司的促銷打折政策，毛利率一路往下走，利潤就扛不住了，13年利潤下滑43%，14年又下滑48%。15年進入虧損，一直虧損至17年，並且虧損擴大至17年的6億港幣。

反腐是一個重要原因，另一原因也要提下，即消費場景的轉換，這是由兩個變化帶來的。一是電商的興起，包括海淘，消費者線上購買奢侈品的意願增強。二是國外旅遊漸成潮流，關稅上的優惠也要吸走部分流量。

這就令嚴重依賴中國和香港市場的利邦雪上加霜，不斷關閉店鋪，2012年中國大陸店鋪386間，2017年只有206間。利邦的投資者也是凄凄慘慘戚戚，股價高位跌去90%以上。

▌山東如意：中國版LVMH

講完利邦，現在來看攜22億港元前來求娶的山東如意。

山東如意創立於1972年，前身是山東濟寧毛紡織廠，最初的主業就是毛紡、棉紡。改革開放後，全球服裝產業鏈向中國轉移，山東如意擁有大規模的生產製造能力，逐漸接一些外貿訂單，並且客戶越來越高級，比如Burberry、Armarni等。

有一個事實是，儘管中國是全球最大的服裝生產市場，但中國的服裝公司卻長期以來處在價值鏈底端。經過幾十年的發展，已經積累了大量財富的中國服裝公司，無論是面對越南等東南地區更低成本的競爭，還是其他抱負，都有動機去改變這一狀態。

升級中國的服裝產業，需要非常優秀的營銷人才和設計人才，短時間內並不容易。收購國外時尚品牌是一條比較快的路。山東如意也有自建品牌，但並不如意。

2010年起，山東如意開啟了併購之旅。

2010年山東如意收購了日本知名的服裝公司Renown41.53%的股權，成為後者第一大股東，獲利23個知名服裝品牌，其中包括利邦擁有大中華地區經營權的Durban。

2014年1月，山東如意買下了德國男士西裝生產企業PeineGruppe的多數股權，成為主要股東。該公司旗下擁有Barutti、Materhand等品牌。

2016年耗資13億歐元收購法國時尚集團SMCP，獲得旗下的Sandro、Maje、ClaudiePerlot三大服飾品牌。根據2017年財報數據顯示，山東如意佔股權57.3%。這次交易是中國時尚領域金額最大的併購案，山東如意也由此成為中國第一奢侈品集團。

2017年3月，山東如意以1.17億美元的價格，從香港上市公司YGM（375.HK）手裡收購了英國老牌Aquascutum。該事件宣佈於2016年10月，有印象的可以記得宣布後YGM大漲62%。

2018年2月，山東如意在與同樣布局奢侈品版圖的復星國際等的競爭中勝出，以約7億美元的價格收購瑞士奢侈品牌Bally的實際控制權。

然後就是利邦了，今年4月以22億港元完成收購，獲得利邦旗下的三大品牌。

當然，山東如意的視線並不是只放在了高端國際品牌的收購上，它也從生產環節著眼，在上游進行了收購布局。比如2017年10月，山東如意宣布收購美國英威達旗下服飾和高級面料業務，英威達為面料品牌萊卡母公司。2011年至2014年，先後收購了澳大利亞的羅倫杜牧場和棉業巨頭庫比棉場等。

可以看到，山東如意布局非常廣，打通了服裝紡織全產業鏈。目前公司是全球最大的毛紡產業集團，是全球收入排名前20的時尚奢侈品集團。

然而，我們來看公司的營收，2016年290.87億人民幣，利潤總額28.57億，經營性凈現金流40.63億。顯然，儘管業務還不錯，但這些數字與公司動則大手筆的收購相比是非常懸殊的。

那麼創下中國奢侈品併購紀錄的山東如意是如何運作的呢？答案是負債。來看有息負債的規模，2014年有息負債規模為132.4億，2017年3月末達到288.81億，2017年9月末上升到314億人民幣。公司2017年9月底的資產負債率為64%，從下面知道負債基本上為有息債務。

▌山東如意收購利邦猜想

2017年9月底，山東如意的有息負債規模達到了314億人民幣。在負債率如此高企的背景下，為什麼山東如意還要在2017年11月宣布溢價60%收購一個連續虧損的利邦呢？

其實山東如意已經完成的幾個大手筆收購，只有SCMP是一頭現金流，過去幾年增長都不錯，2017年又展現了強勁的增長。

Bally可能是第二頭現金流，但Renown和利邦都不是，利邦連續虧損三年，經營現金流也是負的，Renown2017年歸屬普通股東利潤虧了2.5億日元，業績也一樣低迷不振。

這種情況持續下去，公司的負債端壓力會非常大。因此，可以猜測，公司有非常強的動機將旗下的資產證券化。

山東如意集團下面有四家上市公司，A股的如意集團（002193.SZ）、港股的利邦（891.HK）、17年法國上市的SMCP、日本的Renown（3606.T）。

如果公司有動機將旗下資產證券化，A股是最誘人的選擇，估值高，但BUG是審批時間長，不知道猴年馬月，而且等待時間還會面臨很多的不確定性。日本的Renown和法國的SMCP也可以排除，它的殼裡已經裝了當地市場熟悉的資產，再運作其他，不說當地的法律政策是如何的，投資者買不買賬也是問題。

很顯然，香港的利邦（891.HK）是最好的選擇。香港的法律環境給了大股東運作足夠大的自由權。另外，香港本身就是個離岸市場，很容易接受其他地區的資產來這裡買賣。

再試想一下，山東如意旗下已經擁有許多個奢侈品牌了，在負債這麼高的情況下，溢價60%認購利邦的新股，如果就是為了獲得利邦的三個品牌，顯然是說不過去的。

因此猜測香港市場上落一子，一定是有資本運作上的後圖的。負債率比較高的山東如意，有對現金的強烈需求。

這也就意味著利邦的新大股東，溢價60%，以1.2港元每股認購利邦（注意，不是收購老股，是認購新股），對利邦的股價會有強烈的訴求。

▌結語

相比香港顯赫的四大家族，馮氏家族並不廣為人知，但是我們進去的許多百貨商店，相當一部分的產品來源與它旗下的利豐有著千絲萬縷的關係。百年走過來，如今馮氏的第四代已經上台，但他們要面對的是一堆停滯甚至虧損的業務。馮氏集團的沒落一定程度上折射的是香港地位的變遷。

利邦是馮氏集團賣掉的第一個上市公司，易主之後，原來利邦的董事會成員全部出局，不過其相關成員仍然持有近20%的股權。可想而知，它們對這批股權不會再有很大的興趣，套現走人是最有可能的，這也意味著利邦上面一段時間內會存在拋壓。當然，是現在拋，還是把股價做上去拋，這是個問題。

但新進的山東如意集團以溢價60%，每股1.2港元的價格認購新股，成為大股東，顯示了它的意圖不小，絕不僅僅是為了在它眾多的奢侈品牌中再加三個品牌而矣。

從山東如意的資產負債情況也可以知道，山東如意對資金會有強烈的需求，它需要一個方便運作的殼。顯然，它下面四個上市公司，利邦會是最好的選擇。

【作者簡介】

Hannah | 格隆匯·專欄作者

股市浮沉五年

變才是不變的真理

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