上市公司扎堆「爆雷」，信用債首當其衝，民企為何成為今年信用事件重災區

信用風險頻發，信用債行情走弱。

近期頻發的信用事件使得投資者對信用風險的擔憂日益加劇。年初以來曝出的信用事件中不乏中城建、丹東港、川煤等老面孔，也有富貴鳥、神霧環保等首次違約的「市場新人」。進入5月份，違約風險開始密集蔓延至上市公司，中安消、凱迪生態、盾安集團也開始陸續爆出債務危機。

一般來說，信用債行情的走勢與流動性情況更為相關，違約風險相對可控時信用風險對信用債市場整體走勢影響並不大，但18年以來信用事件發生的頻率越來越快，從某種程度上已經開始對信用債市場的行情形成制約。

據我們觀察，主要體現在以下兩點：

（1）無視整體收益率下行，交易所高收益債規模逆勢增長。相比較於17年12月份，當前信用債收益率已經出現了明顯下行，對於不願參與長端利率債的投資者來說，高等級信用債更是一度成為眾人哄搶的品種。

但是從交易所高收益債的角度來看，卻是另外一番風景。17年12月份交易所債券中收益率高於8%的信用債餘額總計約1677億元，而近期這一數據攀升至2129億元。高等級信用債市場的火熱與高收益市場的冷清形成鮮明對比。

（2）信用債低評級表現不及高評級。一般來說，在牛市或者熊市反彈中，評級利差往往會趨於壓縮，低評級債券會體現出更大的彈性。去年5-7月份的熊市反彈就是如此，期間3年期高等級收益率下行50-60bp，而低評級收益率大幅下行70-90bp。

過去幾個月的上漲行情中，3年期高等級信用債下行90bp左右，而對應期限低評級下行幅度僅為40-80bp。低評級的表現明顯受到了信用風險的壓制，收益率下行空間受到較大阻力。

年初以來的信用債市場，民企依然是信用事件重災區，為何民企信用事件會此起彼伏？

這得從決定企業流動性以及違約風險的四點因素說起，分別是企業內部盈利現金流、外部融資現金流、資產負債表靜態流動性和外部支持，發行人最終走向違約一定是這四道屏障均被打破。從這四點來看，18年民企內部現金流小幅好轉，但外部現金流繼續收縮，資產厚度及外部支持偏弱導致其信用風險依然居高不下。

（1）盈利小幅好轉，但積重難返。上市公司整體一季度凈利潤增速從17年的33.2%下滑至28.9%，但是民營上市公司凈利潤增速卻從去年的13.9%上升至27.8%。18年在PPI回落CPI回升的大背景下產業鏈利潤開始向民營企業較為集中的中下游轉移，民企也因此而受益。

盈利的好轉帶動經營性凈現金流好轉，同時企業的投資性凈現金流同比下滑的程度也開始收窄，綜合來說，上市公司中民營企業的內部現金流缺口已經下降至-284億元，相比較與17年一季度-1285億元的缺口同比回升約1000億左右。從這點來看，18年以來民營企業的內部現金流是在邊際好轉的。

但內部現金流短期好轉並不代表信用資質的改善。一方面是從絕對增速水平來看，一季度民企盈利增速依然處於16年以來的低位；另一方面，盈利好轉傳導至現金流乃至整個資產負債表的好轉並非一朝一夕之功，一個季度盈利的好轉也不會立馬體現到企業償債能力的好轉上去。因此，民企的內部現金流能否繼續好轉乃至傳導到信用資質的改善仍然需要觀察。

（2）外部現金流的大幅惡化成為主導信用風險的主要因素。雖然民營企業的內部現金流邊際好轉，但內部現金流缺口仍然存在，尚未對整體現金流形成正面貢獻，而此時民企外部現金流的加速惡化成為壓死駱駝的最後一根稻草。

數據顯示，18Q1上市民企籌資性凈現金流為2394億元，同比大幅下滑1269億元，而上市公司整體同比下滑僅1500億左右，民企貢獻了其中的大部分。由此來看，在監管落地、融資收縮的大環境下，外部融資本就脆弱的民企受到的負面影響更大，即使內部現金流一季度小幅回暖，但依然無法有效對沖外部現金流的惡化趨勢，最終民企的現金流狀況依然是趨於惡化的。

（3）從資產負債表靜態流動性和外部支持的角度來看，民企同樣佔據下風。民企多處於產業鏈的中下游，多數行業為輕資產行業，並無太多可以質押融資或者快速變現的資產（地產行業等存貨變現能力比較好的行業除外），同時受制於企業性質，除去對當地貢獻較大的龍頭民企之外，政府對於民企的救助意願明顯弱於國企。

因此，當民企的內部盈利現金流和外部融資現金流均走向枯竭的時候，發行人往往已經處於違約的邊緣，資產變現和外部救援對於企業的支持程度往往很弱，很難使企業起死回生，尤其是在「打破剛兌」氛圍越來越濃的當下，外部救援對於民企來說已經成為一種奢望。

相比較於15年產能過剩國企信用風險顯著增大的年份，當前的民企違約潮與之有著明顯的區別，如何防範民企的違約風險，需要從違約的源頭入手。從導致違約的原因上來看，我們認為民企違約與國企違約主要有以下四點區別值得注意：

（1）無論是國企民企，絕大多數違約均是來自於經營惡化，但對於民企來說，經營惡化之後外部現金流往往也會迅速收縮，風險更快暴露。

對於周期性行業民企而言，往往是行業景氣度不佳導致企業難以獨善其身，此類民營發行人多數處於產能過剩行業中，如造船、化工、電器設備等，這些行業隨著宏觀經濟下行景氣度出現整體下滑，行業內企業也難以倖免。

而對於非周期性民營企業來說，行業自身不會有太大的周期性，但會由於突發事件導致經營狀況突然惡化，事前往往難以預料。比如湘鄂情由於「三公消費」限制導致高端餐飲景氣度顯著下降，珠海中富產品需求集中度太高，主要客戶的需求突然回落最終導致企業盈利持續惡化，公司原實際控制人又是財務投資者，對公司支持力度有限，最後導致公司債出現違約。

但無論是身處何種行業，民企出現信用事件之後的共同點在於外部融資比國企脆弱的多，自身經營惡化往往會導致銀行快速抽壓貸引發流動性危機，最終導致違約風險快速暴露。而國企往往在內部經營惡化之後，外部融資仍然能夠支撐一段時間，例如煤炭行業11年之後景氣度就出現了明顯的回落，但信用風險集中爆發實際上是在15年。

（2）投資過於激進導致現金流入不敷出，這點在民企上往往體現的更為明顯，典型案例包括聖達、蒙奈倫、雨潤。

民企相比較於國企，往往更加追求利潤的最大化，把企業做大做強是公司領導的終極目標，因此在投資規模和擴張戰略上也顯得更為激進，而往往也正是由於激進的擴張而導致公司陷入萬劫不復之地。

聖達集團的案例中，公司原主業水電業務經營相對穩定，但從09年開始聖達集團開始收購制動鼓業務並持續擴張，本想以此消化公司的焦炭和生鐵產量，但制動鼓業務開展之後盈利狀況遠不及預期，原業務中生鐵和焦炭行業景氣度也開始出現下滑，最後導致內部現金流出現枯竭。

蒙奈倫的案例中，公司原主營業務集中於農牧產品加工板塊，雖然規模小但經營狀況尚算穩定，08年之後，公司開始激進投資化肥以及房地產板塊，導致投資性凈現金流大幅轉負，自身現金流狀況急轉直下，14年公司經營性凈現金流轉負，主營業務基本均處於停滯狀態，最後導致企業發生違約。

（3）實際控制人風險，典型案例如亞邦投資、華通路橋、雨潤、山水等等。

實際控制人的風險難以預測。民企的建立與發展往往與公司的實際控制人以及高管息息相關，企業成長的過程中也會深深的刻上實際控制人的鮮明特色，民企的實際控制人的變動往往會對企業產生翻天覆地的影響。

對於國企來說，高管往往只是國資委的代理人，高管的變更是換湯不換藥，對實際的經營或者外部融資影響有限。對於實際控制人風險來說，事前往往難以預測，事發之後企業外部融資將迅速惡化，導致企業違約瞬間發生。

亞邦投資發布公告稱公司董事長許小初因個人原因應相關部分要求協助調查導致部分銀行抽壓貸，雨潤董事長祝義才被執行指定居所監視居住，華通路橋懂事長王國瑞被帶走協助有關部門調查也均導致企業外部融資出現收縮，這些案例中，實際控制人風險均是企業最後違約的直接導火索。

（4）擔保互保——風險連帶，觸一發而動全身。

民企擔保互保現象盛行，風險連帶加大。民企融資渠道整體弱於國有企業，而且民企多處於競爭較為激勵的下游企業，輕資產非周期性行業居多，利用抵押融資的難度也相對較大，這一特點促使了很多民企採取互保的方式進行融資，從而使得民營企業的信用風險出現連帶效應。

典型案例穀神生物。穀神生物主營業務是以大豆精加工為主，屬於非周期性行業，經營狀況整體相對穩定。但公司的對外擔保企業中澳控股出現銀行貸款逾期使得穀神生物的代償風險有所加大，從而引發銀行對公司抽壓貸致使資金面突然收緊，從而最終陷入償債困境。西王食品對齊星集團的擔保也一度使得自身受到較大的牽連。

信用風險展望及其對債市影響？

後續信用風險仍高，警惕融資依賴性行業的風險繼續發酵。18年民企信用風險相比較於17年居高不下，但18年可能多出的一塊信用風險在於融資依賴性行業，諸如建築、地產。這些行業本身對外部融資極度依賴，同時自身內部現金流狀況依然還在惡化。

從一季報情況來看，18Q1建築和地產企業經營性現金流分別同比下滑673億元和499億元，合計下滑幅度超過整體同比下滑幅度，剔除這兩個行業之後，非金融上市公司經營性凈現金流為同比正增長。

目前建築和地產的信用事件尚不算多，但進入下半年低評級償債高峰之後，風險可能會逐步暴露，當前信用風險的暴露可能只是剛剛開始，對信用債市場的衝擊也沒未到最大的時候。

信用風險頻發的格局下，債市很難出現像樣的上漲。一方面是進一步降低債券投資者的風險偏好，低等級收益率面臨大幅調整的壓力，當前評級利差依然處於歷史低位水平，評級利差的調整一觸即發。

另一方面，違約債券數量大增，投資者踩雷的概率也越來越高，從基金一季度的業績表現來看，雖然整體業績由於市場的上漲較17年明顯改善，但依然有不幸中招的基金因為違約導致凈值大幅下跌，加劇贖回壓力。

在防範評級利差走擴的同時還需要提防流動性壓力加大對利率債和高等級信用債造成的短期衝擊，因此未來一段時間，債券市場投資者情緒可能會持續處於偏謹慎的氛圍之中。根據歷史經驗，在這種氛圍下，債市很難出現像樣的上漲。

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