萬里長征戰，三軍盡衰老——美股的後加息時代

最新 05-11

文/趙韜輝

凡人把它歸咎於我們天神，說災禍由我們遣送，其實是他們自己喪失理智，超越命限遭不幸。

——奧德修斯

一、美聯儲的加息還有幾次

葉落而知秋，秋至而知葉落。很多人搞錯了美聯儲加息的邏輯，如搞錯了秋天和落葉的關係。

美聯儲的貨幣政策源於美國的經濟運行表現，而非相反。從美國的經濟運行表現來推定美聯儲的貨幣政策很容易，以貨幣政策推測未來經濟表現則很難。

回顧美聯儲過去的五次加息周期，無一不是發生於經濟復甦/過熱時期，貨幣政策更多是對經濟運行表現的事後管理。從加息幅度看，幅度最小為1999年6月開啟的加息周期，加息幅度為1.75%（4.75%-6.5%），幅度最大的為2004年6月開啟的加息周期，加息幅度為4.25%（1%-5.75%）。同時加息終點利率越來越低：11.5%——9.8125%——6%——6.5%——5.25%。終點利率逐步降低，更多的是符合社會融資槓桿需求，同時可以避免長期負債部門，主要是聯邦政府和非金融商業部門的利息負擔壓力。同時根據聯邦政府負債表增長曲線和美聯儲利率對比，二者呈現明顯的負相關性。目前美國聯邦政府的負債規模很難期待此次加息終點會高於5%。

除了聯邦政府負債，通脹的表現更需要關注。上文所述，美聯儲的利率調整更多是對經濟運行表現的事後管理，重要參考指標即CPI季調，耶倫任職期間曾受困於美國CPI不振，不得不放緩加息步伐，而進入2017年下半年後，美國CPI明顯提振。同時根據美國CPI和GDP調和後的對比，CPI的復甦往往滯後於經濟復甦，出現在經濟復甦的下半場。

隨著CPI的復甦，美國就業市場的強勢（失業率

二、不堪重負的融資成本

美聯儲的加息仍會繼續，企業的負債同樣會繼續上揚，海外資本的融資成本同樣在上揚。

企業負債方面，儘管美國非金融企業負債在2015年後增速有所下滑，但是整體負債規模及槓桿率卻在持續上揚。和聯邦政府的長期負債不同，企業的融資及負債更多是短期負債，3年期以內的融資及債券佔主流。美國私人企業的利息支出在2010年後穩步下行至2014年觸底，而歷史數據表明因債券周期影響，美國私人企業的利息支出曲線往往滯後於聯邦利率曲線。聯邦利率的調整對企業的負債成本造成明顯壓力，尤其是債券到期後的再次發債，將對美國企業的財務造成影響。

海外資本方面，聯邦利率的抬升對低利率地區的資本構成明顯的融資成本壓力。無論是日本資本還是歐洲資本，由於其中長期債券股票投資中長期以美元進行計價，當面臨本幣的保值需求時，這些資本更多時選擇臨時借入美元（並非買入）支撐龐大的資產。在低利率時代，因為美元供給充裕，市場上進行拆借美元並不需要付出高額的成本即可有大量的美元供你拆借。但是隨著美聯儲利率不斷增加，市場上可供拆借的美元以肉眼可見的速度減少，而需求並未降低，場外美元拆借利率不斷飆升，直接壓縮了長期債券投資基金的收益率。意味著和2015年相比，2017年在不考慮股市波動情況下，你已經付出了2%左右的拆借成本。

這樣的成本付出對這些海外資本而言是無法忍受的，於是我們看到2017年不斷發生海外資本拋售，美國社會公共保險資金接盤的現象。

三、企業釜底抽薪式燃燒

就業市場的強勁，CPI的滯後，GDP增速的下半場，加重的負債壓力，美國企業更多在對自己進行釜底抽薪的自我燃燒，即：不斷地從燃燒的火堆下方抽出還沒開始燃燒或者剛開始燃燒的木材，直接架在火堆上，燃燒的或許更旺，但是時間更短。

就業市場的強勁意味著接下來企業需要付出更多成本爭奪勞動力，自近期美國的薪資增速上揚可以看出明顯的徵兆。勞動力成本的增加會壓低企業的利潤，而從上圖的美國企業利潤曲線中我們無法看到可以有效支撐美國企業利潤大幅增加以稀釋勞動力成本的可能。

同時令人不安的是，2017年美國上市公司財務報表中，利潤組成部分里，短期證券投資收益佔據里明顯的比重，並且這個比重在持續抬升。從財報健康角度，一家企業的利潤靠短期證券投資支撐顯然是不健康的，因為我們無法有效推定這部分預期收益。牛市時，這部分收益將是股價上漲的助推器，熊市或是震蕩時，這部分收益將是股價的砸盤器。

四、美股的歷史性回歸

目前的美股分析中，有一種很流行的觀點，認為美股的歷史波動和固定投資波動高度同步。關於二者的相關性，經過對比，筆者認為毋庸置疑。但是以此來推定美股的未來走勢是否科學及有效有待探討。

美國的實際投資更多是由私人企業完成的，而上市公司是其中的大頭。當股價上漲時，企業往往傾向於增加投資，當股價下跌時，企業往往傾向於減少投資；以此相關性通過企業投資的變化來推定股市有本末倒置之嫌。

與固定投資波動相比，筆者更願意以美國實際經濟表現來推定未來美股走勢。

當我們將道瓊斯工業平均指數以一定比率計算後，進行數值貼合。可以發現美國股市儘管在短周期內波動和美國經濟波動相關性很差，但是在長周期中相關性卻極強。

通過計算經濟股指比（GDP/DJI），則表現的更加明顯，道瓊斯指數圍繞美國GDP進行區間波動。經過計算，經濟股指比在2017年為7.65，處於10以下，相當於峰值。歷史上共出現過5次峰值，分別是1928年、1968年、2000年，2008年和2017年。

因此我們可以推定未來數年美股將針對經濟表現進行歷史性的回歸。若美國經濟可以持續維持現行增長，那麼在回歸之後我們仍將看到美股的趨勢性向上，但是目前顯然不是買入美股的好時機。

對於美股而言，早已征戰數年，將軍暮年。與其南征北戰，不如解甲歸田，待從頭，收拾舊山河。

匯市方面：

英國央行維持利率不變，英鎊兌美元跌0.2%報1.3516美元，在英國央行公布政策聲明後，降至1月11日來最低1.3460美元。美元兌一籃子貨幣下跌，低於2018年峰值，因美國4月消費者物價漲幅不及預期，促使交易商降低對通脹加速，可能促使美聯儲加快升息步伐的押注。美元指數下跌0.4%，至92.680。歐元兌美元上漲0.6%，至1.1920美元。美元兌日圓下滑0.3%，報109.37日圓。