CDR發行與交易為滬倫通開通預留制度空間

繼中國存托憑證(CDR)試點獲國務院批准後，證監會近日就《存托憑證發行與交易管理辦法》公開徵求意見，對CDR基本制度作出規範。市場人士認為，管理辦法對存托憑證的減持、信息披露和退市回購等均做了從嚴規定。當前市場對辦法的理解偏向於從創新企業上市這一主線出發，而忽略了滬倫通，因此會在發行模式、交易制度、是否可轉換等方面產生一些模糊點。

五方面規定引市場關注

存托憑證是一種證券跨境發行上市的方式。《管理辦法》共八章，61條，目的是支持創新企業上市和為滬倫通開通預留制度空間。在《證券法》框架下，辦法從存托機構、投資者保護、信息披露和監管制度適用市場關注焦點問題予以了規範和回應，也完善了CDR標的的要求。

辦法中規定，中國結算及其子公司、商業銀行與券商都能擔任存托機構。申萬宏源表示，根據陸股通經驗，存托機構主要為中國結算及其子公司概率較大，選擇境外託管人進行託管。

部分券商也分析認為，擬在國內市場發行CDR的境外上市新經濟企業業務開展都需要券商在存券和託管等方面的深度參與。由於CDR發行涉及兩個市場，對券商跨境服務能力、承銷能力要求較高，龍頭券商擁有全球業務布局，在把握CDR業務機遇上更具相對優勢。預計CDR業務對於龍頭券商利潤增厚效應顯著。

同時，按照給定屬性，CDR的持有人無法直接參与境外新經濟企業的公司治理。

辦法對投資者保護措施做了詳細規定，提出投資者同等保護原則；規定了境外基礎證券發行人持有特別投票權差異股股東的義務，存托憑證持有人持有特別事項單獨表決機制，實際控制人的退市回購義務等。

中國人民大學金融學教授鄭志剛對記者表示，從本質看，CDR類似於未承諾回報率的債券發行。其權益保障更多是依靠委託協議的合同效力，而非所有者權益的法律保護來實現。投資者權益保護的實施環節可能面臨挑戰。

CDR作為一種新的證券品種，發行主體是境外上市的創新企業，而CDR流通在國內，這必然帶來新的監管問題。

辦法明確，證監會可以對相關參與主體採取現場檢查、調查取證等措施；規定了證監會可以對違法責任主體採取責令改正、出具警示函、認定為不適當人選等監管措施以及採取市場禁入等措施；在《證券法》框架內，對相關參與主體違反證券法律法規的民事責任、行政責任作出了針對性規定。同時，也強調中國證監會與有關國家或者地區的證券監督管理機構加強跨境監管執法合作。

鄭志剛認為，境外基礎證券發行人及其董監高行為依據是上市地區的《公司法》及公司章程。境內監管當局並沒有直接的法律依據對上述人員的相關行為直接進行監管處罰。唯一的途徑是CDR持有人按照存托協議進行相關的民事訴訟。辦法要求境內實體運營企業對存托憑證發行交易公開信息披露中與其有關信息披露內容的真實性、準確性、完整性負責；有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏致使存托憑證投資者遭受損失的，依法承擔民事損害賠償責任。上述規定同樣缺乏現行法律的支撐。即使對境內實體運營企業做出處罰，或更多以行政措施形式落地。

在CDR標的方面，除《若干意見》規定的2000億市值和營收估值標準的互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等行業限制外，辦法中新增了3年設立時間及3年實際控制人不能變化等合規限制。

CDR與基礎證券轉換

問題仍待明確

辦法定位於以部門規章形式對存托憑證基本制度作出全面的統一規範。市場也注意到，CDR發行目前仍沒有具體的政策和標準，辦法也仍未明確基礎股票和CDR之間轉換的詳細規則。

CDR與基礎證券之間的可轉換性是CDR發行最核心的問題。根據美國和香港證券市場的經驗，均允許存托憑證的持有人將存托憑證與基礎證券相互轉換。由於國內仍實行一定的資本管制、人民幣尚不可自由兌換，從有利於金融市場穩定及審慎推進改革的角度，目前市場預期CDR與基礎證券不可相互轉換，或存在轉換額度限制。

國信證券認為，若CDR與基礎證券不可相互轉換，則將出現「兩個市場、兩個價格」問題。CDR與基礎證券各自的價格取決於不同的證券市場上投資者各自的價值判斷。長期來看，缺乏可轉換性可能導致CDR的價格背離基礎證券的價格。同時，《管理辦法》中又提出，「存托憑證的交易可以按照有關規定採取做市商交易方式」，做市商制度的引入可能會通過CDR一級市場與二級市場的聯動，控制CDR與基礎證券之間的價差。

不過廣發證券研究指出，當前市場對《管理辦法》的理解往往偏向於從創新企業上市這一主線出發，而忽略了滬倫通，因此會在發行模式、交易制度、是否可轉換等方面產生一些模糊點。

中國創新企業上市的出發點是資本市場服務實體經濟，滬倫通的出發點是資本市場雙向開放。由此，廣發證券認為，中國創新企業存托憑證適合採用增量發行、存托憑證與基礎證券不可自由轉換、競價交易的制度設計；滬倫通存托憑證適合採用存量發行、存托憑證與基礎證券限額轉換、做市商交易的制度設計。

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