一季度業績回顧：行業增速放緩，洗牌階段布局優質公司
主要觀點
18Q1我國汽車銷量為718萬輛，同比增加2.6%，營業收入6397億元，同比增加14.2%。行業凈利潤為305億元，同比僅增加0.8%。
乘用車：收入增長快於銷量，然而盈利端承壓
18Q1乘用車銷量610萬輛，同比增長2.6%，收入3635億元，同比增加18.8%，然而凈利潤172億元，同比下滑3.1%。收入增速超過行業主要因單車價格上升，且市場集中度提升。但乘用車市場競爭愈加激烈，單車盈利能力下降，市場進入洗牌整合階段。
商用車：一季度重卡銷量超預期
18Q1商用車銷量108萬輛，同比增長2.7%。重型貨車銷售31.5萬輛，同比增長10.8%。18Q1商用車營業收入342億元，同比增加4.5%，凈利潤9.23億元，同比下滑30.8%。雖然2017年重卡銷量創下歷史新高，但是重卡保有量相對運力需求而言尚未過剩，在基建、地產投資未出現大幅波動的情況下，重卡保有量仍具有一定的上升空間（新增需求）；同時，國家對環保的重視程度提到新高度，各地紛紛打響「藍天保衛戰」的情況下，基數龐大的國三重卡淘汰更新加速，帶來年均報廢量（更新需求）上移。我們預計近幾年重卡銷量將進入更新需求為主、新增需求為輔的階段，整體看2018年重卡銷量或將達95-100萬。
新能源汽車：銷量高速增長
1-3月，新能源汽車產銷15萬輛和14.3萬輛，同比增長156.9%和154.3%。乘用車方面，根據乘聯會數據，一季度累計銷量達到11.65萬台，同比增長113%。本次北京車展從各大企業的新車型指標來看，產品品質進一步加強，續航里程明顯提升的同時高端車型價格區間不斷下移，我們對全年的新能源汽車銷量保持樂觀。
零部件：下游壓力向上傳導，零部件現金流趨緊
18Q1零部件收入為1724億元，同比增加11.7%。凈利潤102億元，同比增加6.7%。零部件板塊利潤增長主要來自商用車發動機，乘用車零部件盈利出現下滑，與下游壓力向上傳導有關。此外，從資金周轉情況來看，因為乘用車18Q1的庫存情況較為健康，所以整車環節資金周轉加快，但零部件的應收應付周期拉長，經營活動現金流轉負。
投資建議：
汽車經歷兩年的向上周期之後增長放緩，下游供給壓力增大，行業進入洗牌整合階段。洗盡鉛華，優質的公司有望穿越周期，脫穎而出。整車板塊推薦上汽集團、廣汽集團，建議關注吉利汽車，商用車繼續推薦推薦濰柴動力、中國重汽。新能源整車板塊推薦宇通客車，零部件推薦受益於智能化的星宇股份、德賽西威。
風險提示：
經濟下行，汽車銷量不達預期，新能源汽車政策調整
正文內容
一、銷量回顧與展望
2018Q1我國汽車銷量為718萬輛，同比增加2.6%，其中乘用車銷量610萬輛，同比增長2.6%，商用車銷量108萬輛，同比增長2.7%。
（一）乘用車：消費升級趨勢明顯，SUV增長強勁
2017年我國乘用車銷量為2474萬輛，同比增長1%。2018Q1乘用車銷量為610萬輛，同比增長2.57%。考慮到17Q2基數較低，我們預計2018年Q2、Q3增長將相對較好，今年乘用車銷量增長有望達到3.8%。
分車型來看，轎車持平，增長主要來自SUV。2018Q1轎車銷售286萬輛，同比增長0.8%，銷量基本持平；SUV銷量266萬輛，同比增長11.3%；MPV銷量47.6萬輛，同比下滑13.9%。交叉型銷售10.6萬輛，同比增長37.2%。
分車系來看，日系、德系較強。自主銷售276.4萬輛，同比增長1.63%；日系銷售100.6萬輛，同比增4.73%；美系銷售66萬輛，同比下滑3.03%，主要因福特車型老舊，銷售有一定壓力；德系銷售127萬輛，同比增長8.6%；韓系銷售24.5萬輛，同比下滑10.4%。
（二）商用車：一季度重卡銷售超預期
1-3月，商用車產銷分別完成105.3萬輛和108.3萬輛，產銷量同比均增長4.1%。分車型產銷情況看，客車產銷分別完成9.9萬輛和9.7萬輛，同比分別增長4.8%和2%，新能源客車8607輛，同比增1649.4%；貨車產銷分別完成95.5萬輛和98.5萬輛，產銷量同比分別增長4%和4.3%。其中重型貨車銷售31.5萬輛，同比增長10.8%。
（三）新能源汽車：銷量高速增長
1-3月，新能源汽車產銷15萬輛和14.3萬輛，同比增長156.9%和154.3%；17年一季度補貼斷崖式下調較為突然，基數較低。在政策面補貼退坡幅度趨於穩定疊加過渡期政策的支持下，18年實現了高速增長。乘用車方面，根據乘聯會數據，一季度累計銷量達到11.65萬台，同比增長113%。其中插電式混合動力車型受補貼退坡影響相對較小，隨著可供選擇的產品的增多與產品力的加強，一季度實現銷售3.7萬輛，同比增長282%；A00級乘用車受過渡期影響同比高速增長，預計全年依舊是銷量的主力貢獻；A0級及以上車型一季度同比增速相對平滑（A0級81%，A級44%），預計隨著過渡期結束，高續航產品有望加速放量。本次北京車展從各大企業的新車型指標來看，產品品質進一步加強，續航里程明顯提升的同時高端車型價格區間不斷下移，我們對全年的新能源汽車銷量保持樂觀。
二、行業一季度梳理
我們選取中信汽車行業中公司，剔除了部分單季度業績大幅虧損和轉型的公司，將剩餘134家企業作為研究樣本，其中整車（含乘用車、商用車）26家，零部件101家，汽車銷售及服務7家。
（一）盈利情況：收入增長快於銷量，利潤端承壓
1、18Q1汽車行業收入增速13.5%，整車與零部件增長較好，經銷商收入增速略低。
18Q1汽車行業營業收入6397億元，同比增加14.2%。從增速分布來看，除個別幾家公司因收購併購，出現較高增長外，行業整體增速集中在-15%~30%之間。
整車18Q1營業收入3977億元，同比增加17.4%。（1）乘用車收入3635億元，同比增加18.8%。收入增速超過行業主要因為單車價格及集中度提升。（2）卡車收入196.45億元，同比下滑4.2%，（3）客車收入124.44億元，同比增長18.8%，專用車收入21.40億元，同比增加22.2%。
零部件18Q1營業收入為1724億元，同比增加11.7%。（1）車身收入817億元，同比增加13.5%，（2）發動機及附件收入599.8億元，同比增加13.8%，（3）車輪及輪胎收入184.8億元，同比增加0.9%，（4）底盤收入123.23億元，同比增加8.6%。
經銷商18Q1收入694億元，同比增加4%，增速低於行業，板塊集中度不高。
2、行業利潤微增長，且主要來自重卡，乘用車利潤下滑
我們剔除華域、上汽的非經常損益以及福田汽車虧損影響，18Q1行業凈利潤為297.8億元，同比下滑-0.8%。凈利潤出現下滑的有69家，增速普遍集中在[-30%,30%]區間。
整車18Q1凈利潤為181億元，同比下滑5.0%。（1）乘用車凈利潤172億元，同比下滑3.1%，主要因行業競爭加劇，單車盈利下降（2）卡車凈利潤4.9億元，增加2.3%。（3）客車凈利潤2.5億元，同比下滑63.2%，主要因新能源補貼退坡。（4）專用車凈利潤1.8億元，同比增加5.9%。
零部件18Q1凈利潤102億元，同比增加6.7%。（1）車身零部件凈利潤44.13億元，同比下降5.3%。（2）發動機凈利潤39.3億元，同比增加28.1%。（3）底盤零部件凈利潤10.7億元，同比下降8.4%。（4）車輪及輪胎凈利潤8.28億元，同比增加17.6%。
經銷商18Q1凈利潤為13.8億元，同比增加5.4%。
3、行業整體利潤率微下滑
去掉上汽的影響，18Q1汽車行業毛利率為19.60%，同比下滑0.26pct；
整車18Q1毛利率為17.03%，下滑1.65pct。（1）乘用車毛利率為17.83%，同比下滑1.56pct（2）卡車毛利率為11.61%，同比下滑3.47%（3）客車毛利率為16.16%，同比下滑0.64pct。（4）專用車毛利率為25.09%，同比下滑2.28pct。
零部件18Q1毛利率為19.60，同比下滑0.26pct。（1）車身毛利率為17.86%，同比下滑1.65pct。（2）底盤毛利率24.44%，同比下滑1.03pct（3）發動機毛利率21.02%，同比上升1.08pct。車輪及輪胎毛利率19.31%，同比增加1.78pct。
經銷商18Q1毛利率為9.88%，同比增加0.62pct。
4、銷售費用微上升，管理費用收緊
18Q1汽車板塊銷售費用率為4.99%，同比上升0.13pct。
整車18Q1銷售費用率為5.82%，同比下降0.04pct。（1）乘用車銷售費用率為5.98%，上升0.1pct。（2）卡車銷售費用率為3.35%，同比下降2.34pct。（3）客車銷售費用率為5.13%，同比下降0.53pct。（4）專用車銷售費用率為5.58%，同比增加0.05pct。
零部件18Q1銷售費用率為4.03，增加0.23pct。（1）底盤銷售費用率為6.05%，同比增加2.05pct。（2）車輪及輪胎銷售費用率3.90%，同比增加0.11pct。（3）發動機銷售費用率為5.26%，同比下降0.28pct。車身銷售費率為2.85%，同比增加0.33pct。
經銷商18Q1銷售費用率為2.22%，同比增加0.06pct。
18Q1汽車板塊管理費用率為4.98%，同比下降0.16pct。
整車18Q1管理費用率為4.44%，同比下降0.28pct。（1）乘用車管理費用率為4.33%，下降0.22pct。（2）卡車管理費用率為4.59%，同比下降0.61pct。（3）客車管理費用率為7.03%，同比下降1.31pct。（4）專用車管理費用率為7.19%，持平。
零部件18Q1管理費用率為7.17%，持平。（1）底盤管理費用率為9.07%，同比增加1.05pct。（2）車輪及輪胎管理費用率4.78%，同比持平。（3）發動機管理費用率為6.16%，同比下降0.27%。車身管理費率為8.44%，同比下滑0.12pct。
經銷商18Q1管理費用率為2.22%，同比增加0.06pct。
（二）其他財務指標
5、財務結構穩健，經銷商資產負債表改善
從財務結構來看，行業整體資產負債率維持在57~58%之間，財務結構較為穩健。（1）零部件資產負債率最低，為53%；（2）整車資產負債率為60%，（3）經銷商負債持續改善，資產負債率下降至66%，主要與近年的盈利增加以及股權融資有關。
6、ROE、ROA與板塊的盈利變動一致
ROA方面：18Q1汽車板塊整體ROA為1.16%，同比下降0.1pct。分板塊來看，（1）整車為1.16%，同比下滑0.23pct。（2）經銷商為0.59%，同比持平。（3）零部件為1.29%，同比增加0.08pct。
ROE方面：18Q1汽車板塊整體ROE為2.73%，同比下降0.23pct。分板塊來看，（1）整車為2.88%，同比下滑0.45pct，（2）汽車經銷商為1.81%，同比下滑0.34pct，（3）零部件為2.66%，同比增加0.14pct。
7、資金周轉情況上下游分化
18Q1雖然行業增速放緩，但是庫存情況相對17 Q1較好，因此整車的周轉情況較好，但上游零部件回款情況變差。
具體的，從應收來看，18Q1（1）整車板塊的應收賬款周轉天數為33天，較17Q1下降，（2）經銷商應收賬款周轉持平，（3）零部件應收賬款周轉速度減慢。
從應付來看，下游庫存保持健康，整車、經銷商的應付情況較好。然而零部件的應付周期增加，和零部件的應收款周期拉長有關，可能與二三線品牌的銷售下滑，賬期拉長有關。
8、現金流：行業壓力向零部件傳導，現金流出現明顯負增長。
2018Q1汽車板塊經營活動現金流為-404億元，下降近130億元。
（1）乘用車金融滲透率提升，主機廠和經銷商放出貸款增加，增加了現金流出。以上汽為例，出現將近100億的現金流出。
（2）零部件經營活動現金流凈額為5.53億元，同比17Q1增加3.9億元，細分來看，車輪及輪胎現金流較好，上升11億元。車身及底盤現金流轉負。
從資本開支來看，龍頭乘用車持續加大投入。18Q1汽車板塊購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現金為314億元，同比增加86億元，增長主要是上汽和廣汽的資本開支增加。零部件資本開支長期在10~20%的增長區間，經銷商的資本開支有所減緩。
三、投資建議
18Q1我國汽車銷量為718萬輛，同比增加2.6%，營業收入6397億元，同比增加14.2%。行業凈利潤為305億元，同比僅增加0.8%。
乘用車：收入增長快於銷量，然而盈利端承壓
18Q1乘用車銷量610萬輛，同比增長2.6%，收入3635億元，同比增加18.8%，然而凈利潤172億元，同比下滑3.1%。收入增速超過行業主要因單車價格上升，且市場集中度提升。但乘用車市場競爭愈加激烈，單車盈利能力下降，市場進入洗牌整合階段。
商用車：一季度重卡銷量超預期
18Q1商用車銷量108萬輛，同比增長2.7%。重型貨車銷售31.5萬輛，同比增長10.8%。18Q1商用車營業收入342億元，同比增加4.5%，凈利潤9.23億元，同比下滑30.8%。雖然2017年重卡銷量創下歷史新高，但是重卡保有量相對運力需求而言尚未過剩，在基建、地產投資未出現大幅波動的情況下，重卡保有量仍具有一定的上升空間（新增需求）；同時，國家對環保的重視程度提到新高度，各地紛紛打響「藍天保衛戰」的情況下，基數龐大的國三重卡淘汰更新加速，帶來年均報廢量（更新需求）上移。我們預計近幾年重卡銷量將進入更新需求為主、新增需求為輔的階段，整體看2018年重卡銷量或將達95-100萬
新能源汽車：銷量高速增長
1-3月，新能源汽車產銷15萬輛和14.3萬輛，同比增長156.9%和154.3%。乘用車方面，根據乘聯會數據，一季度累計銷量達到11.65萬台，同比增長113%。本次北京車展從各大企業的新車型指標來看，產品品質進一步加強，續航里程明顯提升的同時高端車型價格區間不斷下移，我們對全年的新能源汽車銷量保持樂觀。
零部件：下游壓力向上傳導，零部件現金流趨緊
18Q1零部件收入為1724億元，同比增加11.7%。凈利潤102億元，同比增加6.7%。零部件板塊利潤增長主要來自商用車發動機，乘用車零部件盈利出現下滑，與下游壓力向上傳導有關。此外，從資金周轉情況來看，因為乘用車18Q1的庫存情況較為健康，所以整車環節資金周轉加快，但零部件的應收應付周期拉長，經營活動現金流轉負。
投資建議：
汽車經歷兩年的向上周期之後增長放緩，下游供給壓力增大，行業進入洗牌整合階段。洗盡鉛華，優質的公司有望穿越周期，脫穎而出。整車板塊推薦上汽集團、廣汽集團，建議關注吉利汽車，商用車繼續推薦推薦濰柴動力、中國重汽。新能源整車板塊推薦宇通客車，零部件推薦受益於智能化的星宇股份、德賽西威。
四、風險提示：
經濟下行，汽車銷量不達預期，新能源汽車政策調整。
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