引言：

另類資產由於品種豐富，同傳統資產相關性較低，在大類資產配置中具有重要作用。以保險為代表的資金規模較大的機構投資者都會不同程度的配置另類資產。另類資產研究的主要困難在於數據的缺乏。

黃金作為貴金屬的代表，在資產配置中具有重要作用。黃金作為貨幣歷史悠久，經過了金本位制、金匯兌本位制和布雷頓森林體系，即使目前作為非貨幣資產，但其「價值貯藏」和「最終支付手段」的類貨幣屬性依舊存在。

黃金的供給主要來自礦產和再生金，佔比分別為75%和25%。相比於普通金融資產，黃金的供給量有限，且具有工藝和工業性的使用價值。黃金的需求主要由飾品性需求、投資性需求、工業性需求和央行儲備性需求構成，佔比分別為54%、30%、10%和6%。黃金價格的波動主要由投資性需求和央行儲備性需求驅動。

從經濟變數來看，匯率、利率同黃金價格負相關，通貨膨脹同黃金價格正相關。國內黃金類資產如滬金期貨、黃金ETF、黃金指數之間存在較強相關性，但國內外黃金走勢存在一定背離。

從長期來看，買入持有策略在黃金上表現一般，年化收益率僅2.16%。從波動率來看，投資黃金的風險並不低；但黃金有較好的避險作用，可以有效對沖尾部風險。大類資產配置組合加入黃金可以明顯提升有效邊界，但是這種提升主要來自對風險的管控，而不是對收益的增厚。

往期回顧：

《大類資產配置：從有效邊界談起》

《大類資產配置：風險平價(Risk Parity)策略》

《大類資產配置：權益市場指數研究》

《大類資產配置：風險預算(Risk Budgeting)策略》

一、大類資產配置中的另類資產

大類資產配置，即根據投資者的風偏好和收益要求，基於某種主觀研判或者量化分析，在大類資產上合理的分配資金權重，充分利用資產之間的低相關性，以期獲得最好的風險調整後收益的投資策略。從這點出發，大類資產配置往往有著分散投資、再平衡調整頻率較低、策略容量較大和注意管控風險不一味追求收益等特徵。

大類資產配置在海外是極為重要的一種策略，對於投資組合收益的影響甚至遠高於選股、擇券和擇時；Brinson，Hood和Beebower利用美國退休基金在1977到1987年間數據的研究表明，資產配置在最終回報中的貢獻率達到91.5%。隨著資本市場風譎雲詭和機構投資者的崛起，大類資產配置在我國也得到了逐漸的重視。

在資產配置中有兩個關鍵的要素，一個是底層資產的選擇，如權益、固收和另類；另一個是資金在這些資產上的配置，如風險平價模型、風險預算模型、目標風險模型和豐富的TAA模型等。相比於傳統的權益類資產和固收類資產，另類資產更加紛繁複雜，具體包括但不限於：貴金屬（黃金、白銀、鉑等）、大宗商品（黑色、有色、化工）、PE/VC、對沖基金、CTA基金、藝術品、基礎設施投資和不動產投資（含REITS）等。由於另類資產與傳統的權益和債券的價格驅動因素不同，有著較低的相關性，在大類資產配置中的作用逐漸凸顯。然而，多數另類資產流動性相對較差、缺少連續的交易數據，為研究增添了不少難度，也無法直接通過經典的模型進行配置。

本文以黃金為貴金屬的代表，發掘其價格的驅動因素，藉以研究其在大類資產配置當中的作用。

二、黃金的貨幣屬性

1、國際貨幣體系的演變

黃金作為貨幣歷史悠久，雖然隨著布雷頓森林體系的結束，各國開始推行黃金的非貨幣化。但是，黃金由於其悠久的貨幣淵源、獨特的使用價值和有限的供應量，一直在人們心中有著「準貨幣」的地位。

國際貨幣體系大致經歷了以下幾個階段。

金本位制：在金本位制下，每單位的貨幣價值等同於若干重量的黃金（即貨幣含金量）；當不同國家使用金本位時，國家之間的匯率由它們各自貨幣的含金量之比——金平價來決定。金本位制於19世紀中期開始盛行。其典型特徵是金幣可以自由鑄造和兌換，黃金在各國之間可以自由進出口。

金匯兌本位制：在金匯兌本位制度下，國家無需規定貨幣的含金量，市場上不再流通金幣，只流通銀行券；銀行券不能兌換黃金，只能兌換實行金幣或金塊本位制國家的貨幣，這些外匯在國外才能兌換成黃金；實行金匯兌本位制的國家使其貨幣與另一實行金幣或金塊本位制國家的貨幣保持固定匯率，通過無限制地買賣外匯來維持本國貨幣幣值的穩定。

然而，金本位制和金匯兌本位制有著重大的缺陷，即黃金的開採速度不能趕上商品生產的增長速度，導致黃金不能滿足日益增強的流通需要。

布雷頓森林體系：1944年7月，西方主要國家的代表在聯合國國際貨幣金融會議上確立了該體系。該體系下，與黃金和貨幣有關的內容有：各國政府或中央銀行可按官價用美元向美國兌換黃金，為使黃金官價不受自由市場金價衝擊，各國政府需協同美國政府在國際金融市場上維持這一黃金官價；其他國家貨幣與美元掛鉤，其他國家政府規定各自貨幣的含金量，通過含金量的比例確定同美元的匯率；美元處於等同黃金的地位，成為各國外匯儲備中最主要的國際儲備貨幣。

黃金非貨幣化：1976年1月，國際貨幣基金組織（IMF）理事會「國際貨幣制度臨時委員會」在牙買加首都金斯敦舉行會議，簽定達成了「牙買加協議」。黃金不在作為貨幣定製標準，廢除黃金官價，可在市場上自由買賣；取消對國際貨幣基金組織（IMF）必須用黃金支付的規定。

2、黃金的貨幣性

儘管從貨幣體系的角度，黃金作為貨幣的行為已經被廢止。然而，黃金由於其歷史淵源、獨特的使用價值和有限的供給量，其作為「價值貯藏」和「最終支付手段」的類貨幣職能是難以抹去的。

（1）黃金作為貨幣，有著悠久的歷史

歷史淵源使得人們對黃金相比於其他貴金屬作為價值貯藏的載體，情有獨鍾。

（2）黃金作為貨幣有著優良的性質

金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。由於貨幣必須具有一般等價物、易於流通體積小、價值大、容易分割、質量均勻、易攜帶等屬性，而黃金則恰恰是具有以上屬性的為數不多的物質。且相比於白銀，黃金不易氧化和腐蝕，可以長期保存；對於鉑等稀少的貴金屬，黃金的供應量相對充足。相比於藝術品、玉石等，黃金的價值易於橫比，只需要關注質量和純度兩個維度，不依賴於強烈的主觀判斷。

（3）黃金有現實的需求支撐

不同於金融資產，黃金有著真實可見的工業需求，難以替代的使用價值。黃金具有優秀的導電性、延展性、耐腐蝕性、與人體相容性，在某些化學反應中可以作為催化劑。這些使得黃金的價格並不是空中樓閣，有著現實的需求支撐。

（4）供應量有限

不同於理論上可以快速印製的紙幣，黃金的供應量是有限的。黃金的供應主要來自開採和再生金，礦業產量占黃金供應的最大部分——通常為每年75%。大多數再生金（約90%）來自珠寶，而從科技產品中提取的黃金占剩餘的10%。根據世界黃金協會（WGC）的研究，佔據黃金主要來源的開採將越來越困難。在過去十年中，金礦產量總體水平有顯著提高，但重大新礦點的發現越來越少，產量水平越來越有限。黃金的產量對價格反應不快，項目開發時間和金礦生產周期非常長，從發現到生產通常需要幾十年時間。從這個角度講，黃金的供求容易發生失衡，導致基本面驅動的金價的中長期波動。

3、黃金的貯藏現狀

黃金作為基本貨幣進行流動的時代已經一去不復返了，但是其貯藏價值和作為最終支付手段的職能還存在著，各國中央銀行都儲藏著不同數量的黃金。

圖表1和圖表2報告了以金磚五國為代表的發達國家對於黃金的儲備情況。可以看到中國、俄羅斯和印度近18年來的黃金儲備在不斷上升，特別是俄羅斯的黃金儲備在總儲備中的佔比呈現了U型，即近期儲備黃金的絕對量和相對量都在提升。南非是世界黃金重要的產地，儲備的黃金占國家總儲備中比率最高，直至被俄羅斯超過。截止2017年末，黃金儲備在總儲備中的佔比由高到低依次為：俄羅斯17.7%、南非10.3%、印度5.6%、中國2.4%、巴西0.7%。

圖表3和圖表4報告了部分主要發達國家黃金的儲備情況。總體而言，除法國略有下降外，這些國家黃金儲備的絕對量相對平穩；美國以8133.5噸的儲備位列世界第一。從黃金儲備在總儲備中的佔比來看，由高到低依次是美國、德國、法國、英國和日本，截止2017年末佔比依次為75%、70.2%、64.9%、8.5%和2.5%。筆者認為美國黃金儲備佔比如此之高，一方面是因為布雷頓森林體系的後續影響；另一方面是因為作為美國法幣的美元，本身便是當下最為重要的國際貨幣。

由於黃金的供給收到礦產開採量的限制，而世界經濟總體而言在不斷發展。倘若各國央行希望將黃金儲備維持在一定比例之上，未來對於黃金的需求還有提升空間。

根據湯森路透GFMS和WGC的測算，截止2016年10月，世界年均黃金需求量為4100噸。需求的構成依次為金飾品、投資、工業和各國央行。

三、黃金投資的載體

對於國內投資者，投資黃金可能的形式有：實物黃金、黃金行業股票、黃金商品期貨、黃金ETF和海外黃金。

實物黃金主要由商業銀行銀行的貴金屬業務，以及首飾黃金。其中，商業銀行的貴金屬黃金出售比首飾黃金更具貯藏和保值的特徵，出售黃金的規格比如Au100g、Au99.99g、Au99.95g等。如果單從資產配置的角度看，實物黃金的交易並不活躍，不是最佳選擇。

黃金行業股票主要是處於黃金相關行業的上市公司，比如Wind的黃金指數包括了10家上市公司，如紫金礦業、山東黃金、中金黃金等上市公司。黃金指數最重要的驅動因素還是權益市場漲跌不適於作為大類資產配置的載體。圖表6使用自2013年8月1日至2018年5月4日的周度收益率數據計算了黃金類資產的相關係數，黃金指數和黃金價格之間存在較低的正相關性，最高的僅有0.39。使用2013年開始的數據主要因為黃金ETF自2013年才有交易數據。

黃金商品期貨、黃金ETF是較好的資產配置工具。主要的區別在於商品期貨可以T+0交易和保證金交易，且需要隨著期貨到期移倉換月。從目前的研究和實踐來看，採用黃金ETF進行大類資產配置較為理想。、

海外黃金主要由倫敦金現和COMEX黃金。限於數據的可得性，在需要較長時間序列的情況下，筆者選擇倫敦金現進行研究，可以獲得追溯至1920年的數據。

圖表6顯示，除去權益類的黃金指數外，黃金類資產的相關係數均在0.7以上。特別的，全球定價的倫敦金現和COMEX黃金的相關係數高達0.99；國內黃金資產的相關係數均在0.97以上。國內外黃金資產的相關係數相對較低，在0.7左右，體現了國內外黃金資產走勢存在一定背離。

四、黃金價格的驅動因素

1、黃金的供求分析

如圖表7所示，從供給側來看，黃金的供給較為穩定，易於預測。需求側的飾品性需求和工業性需求，在不出現重大技術革新的情況下，同樣較為穩定。由此，黃金價格主要由佔總需求36%的非實物性需求，即30%的投資性需求和6%央行儲備性需求決定。稱其為非實物性需求，並不是說央行儲備中沒有實物黃金，而是此種需求不需要黃金的實體作為載體提供使用價值。

2、基於經濟變數的實證分析：利率、匯率和通貨膨脹

從邏輯講，黃金的定價機制不同於股票和債券有著未來持續的現金流，只在出售時會給投資者帶來一次性現金流。從這個角度講，利率會影響黃金的貼現率，同黃金價格負相關。同時，由於國際黃金是美元標價，其他條件不變下倘若美元下跌，黃金的名義價格應該是上升的，因此黃金價格同匯率應為負相關。此外，作為重要的商品，通貨膨脹對於金價具有助推作用。

（1）基於國際黃金的研究

選用倫敦金為研究對象，研究樣本期為1971年1月至2018年4月。

圖表8和圖表9顯示，黃金價格同3年期美國國債收益率和美元匯率存在明顯的負相關關係；相關係數分別達到了-0.63和-0.49。倫敦金是美元計價的品種，實證研究恰好符合了筆者之前的猜想。

（2）基於國內黃金的研究

鑒於黃金ETF時間序列較短、上期所黃金期貨存在基差的問題，我們選用南華黃金指數為研究對象，研究樣本期為2008年1月至2018年4月。

圖表10、圖表11和圖表12顯示，黃金價格同國內通貨膨脹率存在正相關關係，相關係數為0.26；同人民幣匯率存在明顯的負相關關係，相關係數-0.80；同利率存在較弱的負相關關係，相關係數-0.07。基於國內數據的實證研究同國際情況相同，特別是計價貨幣匯率同金價存在顯著的負相關關係。值得注意的是，國內利率對黃金價格影響較小，即使使用了交易活躍的10年期國債收益率，同樣沒有發現類似海外市場的強負相關關係；反應了國內外黃金定價機制的不同。

（3）黃金的避險作用

投資黃金除了價值貯藏外，非常重要的目的還在於黃金哦玉珍出身的避險作用，可以很好的對沖尾部風險，這在其他大類資產中是極為少見的。這也是黃金在大類資產配置中的獨特作用。

我們認為，黃金的避險作用本質來自於黃金供給的有限性、收益的一次性和金本位制的歷史淵源。供給的有限性使得黃金與紙幣不同，其價值不依賴於主權信用和企業信用；收益的一次性指黃金僅在出售時存在一次性收入，不依賴企業經營產生持續不斷的現金流作為價值的背書；金本位制的淵源使得黃金相比於其他貴金屬脫穎而出，作為首選的避險貴金屬。

圖表13統計了2008年1月至2018年5月上證綜指發生最大20次單日跌幅情況下，同日黃金價格收益率和次日黃金價格收益率。期間，上證綜指日跌幅均值為-6.97%，而同日黃金收益率平均為0.48%，次日黃金平均收益率0.49%，即大跌次日買入黃金同樣可以獲得可觀收益。這清楚的揭示了黃金的避險作用。

五、黃金在大類資產配置中的作用

（1）長期來看黃金收益一般

為從較長時間研究黃金表現，我們選取倫敦金為研究對象。如果從1981年初的589.75點，持有黃金到2017年底的1302點，37年的年化收益率僅2.16%。

（2）加入黃金有效提升組合風險收益特徵

使用2005年1月至2018年4月的月度數據，我們繪製了有效邊界曲線，如圖表15所示。

首先，黃金本身的波動率並不低。樣本期間內倫敦金的年化波動率高達17.89%，甚至高於納斯達克100、標普500等權益類資產。樣本期間內真正的低風險資產為貨幣市場基金和債券類資產。

其次，大類資產配置中加入黃金，可以顯著提升有效前沿，改善組合的風險收益特徵。但是，這種改善更多是基於黃金對沖尾部風險的作用，從降低波動率的層面改善了組合表現；從收益率來看，加入黃金與否改善並不顯著。特別的，樣本期的黃金正處於2005-2015的顯著上升階段，如果從更長的時間樣本來看，加入黃金對組合收益的提升更小。

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