美元王者歸來，新興國家風暴驟起——邏輯、影響與建議
一、美元強勢重啟，非美貨幣普貶
美元指數階段性觸底回升。2018年4月16日起，美元指數自89.43的低位強勢回升，快速突破90、91、92整數關口後站上93一線。截至5月9日，美元指數收於93.02，較4月16日升值4.04%，較上年末升值0.99%。分幣種[1]看，美元指數快速走高主要因為美元對歐元升值。4月16日-5月9日，美元對英鎊、歐元、日元、加元、瑞士法郎和瑞典克朗分別升值5.52%、4.27%、2.41%，2.26%，4.50%和3.30%。
圖1：2018年以來美元指數走勢
美元對新興市場國家貨幣明顯升值，部分新興市場國家貨幣遭受衝擊。相比於發達國家貨幣，此次美元走強相對於新興市場國家貨幣更為明顯，部分新興市場國家遭遇貨幣貶值與資本外流的衝擊。截至5月9日，阿根廷比索、伊朗里亞爾、土耳其里拉、俄盧布、巴西里亞爾今年以來累計貶值17.96%、14.11%、11.61%、8.44%和7.79%。4月16日至5月9日，人民幣對美元貶值1.31%，報收6.3585，回吐年內部分漲幅後較上年末累計升值2.32%。
圖2：2018年以來美元對非美貨幣匯率升貶情況
二、美元走強及對新興市場形成衝擊的原因
美國經濟基本面數據超預期，歐元區等經濟增長勢頭漸緩，推升美元指數。2017年初至2018年一季度，全球經濟呈現同步復甦格局，由於市場看好歐元區等處於復甦前期的非美髮達經濟體，同期美元指數持續走弱。2018年初，歐盟統計局公布2017年全年歐元區GDP增長2.5%，創下十年以來最高增速，美元指數快速走低逼近89。然而，2018年1季度之後，歐元區經濟基本面數據的普遍回落與美國就業強勁、通脹等數據好轉的反差，成為美元指數走勢逆轉並走強的基礎。4月26日，歐央行議息會議上，歐央行行長德拉吉稱歐元區經濟增速已經階段性見頂。27日，美國公布一季度GDP增長環比折年率初值為2.3%，預期2%，超預期經濟增長數據暗含經濟過熱跡象，支持了美聯儲加息進程並引起市場對美聯儲加快利率正常化步伐的預期。5月初，英、意、法公布的4月PMI指數又不及預期值，德國4月PMI與預期持平，而美國新增非農就業16.4萬人，均對美元指數構成推升。另一方面，由於2017年美元走弱，做空美元交易極為擁擠，美元過度看空，在以上美元利好消息刺激下，空頭集中平倉放大美元升值幅度。未來，預計美國經濟增長仍較歐元區經濟更強，此外歐元還受到義大利二次大選政治風險、美歐貿易摩擦因素影響，美強歐弱料將在短期內繼續維持美元強勢。
美聯儲利率正常化緊縮效應初現，利率上調推動美元對非美貨幣普遍升值。隨著美國稅改落地，公司盈利改善，美國就業市場緊俏，失業率維持在4%水平，已接近自然失業率水平，且平均周勞動時間穩步升至42小時以上，表明用工緊張；通脹方面，3月及4月核心CPI均同比增長2.1%，各州勞動力薪酬普遍上升，預期未來通脹仍有走高動力。在促進就業與2%通脹的目標下，美聯儲利率正常化獲得支撐，市場甚至預期美聯儲將加快利率正常化進程。自2015年底美聯儲已加息6次，聯邦基金利率上調推動各期限美元利率走高，離岸美元流動性收緊，美元匯率走高。
市場關注點轉向風險和成本，新興市場國家資本流出，基本面較差國家受到嚴重衝擊。2017年以來，全球資產上漲得益於市場對各經濟體同步復甦的樂觀預期，市場關注點集中於資產收益端。然而隨著貿易摩擦加劇、經濟復甦分化，市場關注點轉向風險規避和資產成本端。2017年4季度起，市場慣性看空美元，美元超跌，但美國10年期收益率已由2.4%水平走高，與美元指數弱勢形成背離。2018年3月起，美國10年期收益率已接近3%關鍵位置，經過年初股市暴跌，看漲預期鬆動，3%的美債收益率觸發了市場對資產價格回調的擔憂情緒。此外，中美、美歐貿易摩擦、英美法空襲敘利亞等因素也打破了同步復甦格局，復甦分化預期推動市場關注點轉向規避風險。美元在避險因素和利率回升下重啟強勢，新興市場國家資本流出，貨幣遭受拋售。阿根廷等基本面較差的國家受到更為嚴重的衝擊。2017年阿根廷比索對美元匯率基本穩定，但較大利差誘使大量套息交易。美元升值後，套息交易集中平盤，大量拋售阿根廷比索。為維持匯率，阿央行從4月27日到5月4日連續三次加息，將基準利率由此前的27.25%升至40%，同期阿根廷比索對美元依然貶值8.22%。
圖3：2016年以來美國10年期收益率情況
三、美元走強對我國的影響及建議
我國基本面穩中向好，外匯供求關係基本均衡，人民幣前期升值較多，具備回調空間。3月，銀行結售匯逆差91億美元，供求基本均衡；企業結匯與售匯意願平衡，且均基本穩定在50%水平，市場匯率預期平穩。在岸人民幣匯率自6.27水平回調後穩定在6.34-6.37區間，近日市場收盤價總體相對當日中間價升值，市場未形成人民幣走貶的一致預期。
美元走強，人民幣被動貶值，有利於出口，外債與跨境資本流動承壓。2018年1季度，我國經常項目17年首次逆差282億美元，主要因為貨物項目支出平穩，但收入受季節性因素明顯回落。在貿易摩擦，復甦分化背景下，國際市場需求漸緩，4月中國PMI指數中新接出口訂單量回落，出口形勢值得關注，美元升值一定程度上有利於我國出口。另一方面，外債規模增長較快與集中於短期流入的跨境資本將承受壓力。2017年末全口徑外債總計1.7萬億美元，同比增長20.41%，跨境資本轉為流入，且多為境內短期借入。應關注外債的快速增長，尤其是企業外幣資產負責的期限錯配，需評估其外幣償債能力與美元升值對其外幣流動性的影響。
中美利差收窄環境下，美元加息形成我國貨幣政策約束。美國經濟基本面良好支持美聯儲加息進程，在中美利差收窄的環境下，市場也對我國的貨幣政策調整極為關注。在美聯儲兩次加息25基點後，人民銀行均「隨行就市」加息5基點。然而，4月16日，人民銀行宣布降准，使市場形成非美經濟體貨幣政策鴿派預期，降准消息成為美元指數走高的誘發因素。6月，美聯儲大概率加息，屆時人民銀行仍將需考慮是否被動跟隨。
建議：匯率方面，建議關注中美長期國債收益利差、跨境資本流動形勢與進出口差額等直接影響因素，關注企業外幣資產負債的期限錯配與外幣償債能力，警惕美元收緊對流動性的影響；外圍市場風險方面，由於美元普漲，新興市場看空情緒發酵，應警惕新興市場風險傳染，尤其注意美元流動性收緊和利率上升進程對香港銀行體系與資產價格的持續影響。
目前來看，美元短期內仍將保持相對強勢；長期看，美元還處於下行周期，美國在經濟貿易與政治上的強勢有透支未來經濟潛力的跡象（這裡想說一下，這裡的周期理論屬於技術分析，還帶有一些「宿命論」的色彩，所謂下行周期只是自我暗示的判斷而非事實，是否下行還是要看基本面因素和環境變化）。另一方面，此次美元走強通過流動性收緊和交易成本抬升衝擊新興市場國家。與98年貨幣危機時不同，目前大部分新興市場國家經濟增長較好，金融體系穩健，對危機已有一定經驗，除基本面較差國家外，料應不會遭遇大規模貨幣危機。
綜合來看，此次美元升值與新興市場衝擊不是單純的匯率問題，美國稅改計劃導致資金與就業崗位迴流，貿易摩擦助力美國經濟相對強勁，美聯儲加息收緊流動性，撕毀伊核協議暗示「石油美元」戰略抬頭等因素都表明了美元的升值是美國國際政治、貿易和金融多方位政策調整的結果在外匯市場的側面反映，應對美元升值與新興市場衝擊應置於國際政治、貿易與金融政策的統籌考慮之下。
四、兩個問題：金融開放與石油美元
最危險的往往不是已知，而是未知。總的看，以上所說的匯率貶值、跨境資本流出、外圍國家危機都不是最致命的風險，這些風險在過去已經經歷過，用窗口指導，外匯管制，跨境資本管理等工具就可以有效應對。但有兩個問題值得考慮：
一是金融開放「偶遇」全球流動性回收與新興市場波動。博鰲論壇上，中國明確了開放金融業的態度，有傳言此舉是受美國貿易談判壓力所致，但官方表態金融開放是中國自己既定的改革方向。另一方面，美國貿易保護主義使對立面的中國打起了反對貿易保護、對外開放與全球化的旗幟，那麼保守與開放在未來誰勝誰負？全球化道義上的優勢是否會轉化為實際利益？而金融開放在國外市場動蕩與國內債務風險加大下是合理成熟的自主選擇還是被動應招？美國是否有意誤導我們？
二是美國是否在強化「石油美元」地位？油價上漲引起通脹，壓縮其他國家貨幣政策空間後，別國債務調整的壓力如何化解？所謂石油美元，是指全球石油基本由美元計價結算。油價上漲將提高使用美元結算的需求，美元將對其他貨幣升值，而石油對美元升值。目前，國內已六次上調汽油價格，市場預期油價仍將進一步走高，未來油價上漲是否會進一步傳導至整體通脹？美元利率上升與通脹升溫環境下，國內貨幣政策若被迫加息，將對資產價格與債務調整產生多少影響？我們可以自己生產大豆，但如何自己生產石油？我們能夠管住資本流動，但如何能忍著不用石油？可由此而來的內部資產泡沫壓力與債務壓力將比外部的匯率、資本流動問題更為重要，而此時人民幣計價石油卻剛剛起步。
自索羅斯多維攻擊英鎊後，國家間金融之爭會不會也變成立體的多維的打擊，通過各種渠道使對手國家逐步累積多面的灰犀牛風險，從而顧此失彼，喪失調整能力。果真如此，那這將是一盤操控宏觀經濟走向的棋局。而表面上不符合一貫政客形象的特朗普背後也許有一個團隊策劃在各個方面給中國挖坑。但也許這是杞人憂天，如今的局面只是美國誤打誤撞。
結尾套用一句：God Bless Am……恩，China！
本文僅代表個人觀點，不構成任何建議。
[1]美元指數根據美元對六種貨幣匯率加權計算，具體包括美元對歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗與瑞士法郎匯率，權重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%，雙邊匯率對美元指數的影響由其權重和匯率波動決定，其中美元對歐元匯率權重最高，是最重要的影響因素。
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