中美較量的邏輯推演
導讀：對於中方而言，最重要的是政策目標是執政穩定。執政穩定，最重要的來源就是確保經濟增長率維持在一個較高水平，可以提供社會所需的就業崗位、居民收入增長等根本目標。在確保這個前提下，實際上一切都可以談。
對於美方而言，5月1日公布的幾項要求是精心準備，醞釀多時，拿捏有度。這說明美方能夠意識到，要完全實現上述談判目標，是一個長期的過程，不可能一蹴而就。他們肯定有階段性目標。同時，以川普團隊在NAFTA、朝鮮問題、伊核問題上的一貫表現，既有清晰明確的目標，同時又留有充分的靈活性。
文章：中美談判或重大突破及市場含義
來源：全球宏觀投機
作者：熊鵬
「
中美經貿談判存在重大突破可能性。
本文作者系盤古智庫學術委員、高級研究員，全球宏觀投資人熊鵬，文章發表於「全球宏觀投機」。
」
01
我在公眾號文章《中美貿易談判前瞻及交易對策》一文中設想了第一輪談判的三種場景，但是在文中我並沒有分析哪種場景佔優，雖然我假設了基礎場景是沒有超預期結果的中性場景。目前的狀態的確在中性場景，資本市場的反應基本也如我所設想。
那麼，為什麼我今天要寫這則日記，說明第二輪談判中取得超預期的可能性大大提升了呢？
02
我的邏輯出發點：
對於中方而言，最重要的是政策目標是執政穩定。執政穩定，最重要的來源就是確保經濟增長率維持在一個較高水平，可以提供社會所需的就業崗位、居民收入增長等根本目標。在確保這個前提下，實際上一切都可以談。
對於美方而言，5月1日公布的幾項要求是精心準備，醞釀多時，拿捏有度。這說明美方能夠意識到，要完全實現上述談判目標，是一個長期的過程，不可能一蹴而就。他們肯定有階段性目標。同時，以川普團隊在NAFTA、朝鮮問題、伊核問題上的一貫表現，既有清晰明確的目標，同時又留有充分的靈活性。
從這個邏輯點，存在一個合理的空間，雙方達成第一階段的目標。
如何確認達成一致呢？很簡單，5月22日美國關於加征500億貨物關稅的政策諮詢期到期，如果延期，甚至取消，就是第一輪談判勝利結束的標誌。
03
我觀察到的事實：
A、中方之前對貿易談判有誤判。延續了之前對美經貿政策的傳統，即用買美國貨的方式平息對方的不滿。但北京回合的談判讓中方回到了現實，存在迅速調整對策的可能性；
B、中方國內政策和經濟的調整變化。一季度政治局會議內容已經為需求管理開了口子，未雨綢繆；各地已經在提出和落實需求管理的細節；財政方面要求地方政府加快預算落地，同時新一批的地方政府債加快發行。供給側去槓桿逐步淡化，而需求管理則開始成為社會思潮的熱點。下圖是GOOGLE趨勢中關鍵詞的熱度變化。
C、社會輿情的淡化。外交部、商務部以及一些標誌性媒體（例如環球日報）更多體現出理性、合作的姿態。
D、中國房地產市場和債券價格的信號。房價重新成為熱點，各地媒體宣揚購房熱潮的報道層出不窮，而債券價格一跌再跌。試問，貸款購房條件的事實放鬆意味著什麼？我們可以從很多角度去理解債券的下跌。但不論是哪個角度，都說明社會的預期已經在做出改變。
E、中國在外交上的靈活性。中印、中日韓、中朝頻頻的外交動作，釋放對周邊友好。
F、特朗普總統和貿易團隊保持了難得的沉默。有人認為這是風暴前的沉默，而我認為則是對談判抱有信心的表現。
04
邏輯與事實的統一
上述事實進一步證明了中方的政策目標是非常清晰統一的。即維持經濟增長率是首要目標。現在美國開出的貿易談判條件事實上很多部分都不會傷害經濟增長率，甚至是提高經濟增長率。中方一旦意識到這一點，立場就有可能發生重大變化。
05
進一步需要觀察到的事實用於證實或者證偽我的推斷
A、美方在華盛頓回合開始前，是否有進一步的動作；
B、中方團隊人員構成。成員越少越精幹，雙方達成妥協的概率越大。
06
對經濟和資產影響
A、中美股票。如果達成妥協，股票將迎來一波大漲
B、中美債券。美國債券收益率將從3%向3.5%邁進，而中國債券將進入一個區間交易格局，上下兩難
C、商品。商品依然是延續自身的供需、異常天氣等。美國豆粕主要還是受美國以及南美天氣影響
D、外匯。美元升值是受到特朗普支持率走高、債券利差的雙重影響。美元走強會對新興市場貨幣帶來進一步壓力，但是發生極端金融事件的影響不大。關注IMF對阿根廷的貸款計劃。
圖 特朗普支持率是美元重要支撐
文章來源：全球宏觀投機
作者：熊鵬
本文僅供嚴肅、嚴謹和負責的讀者參考。如果持有全球風險資產的讀者，需要特別認真的評估即將到來的中美貿易談判。談判結果很可能是未來行情演變的關鍵節點。作者感謝劉煜輝和丁未兩位先生的討論，文責自負。
雙方團隊
美國團隊普遍的背景是高學歷的成功商人或者專業人士。目前參與談判的核心成員絕大部分都畢業於美國頂尖大學，同時都有非常豐富的商業、政治或者交易經驗。下面簡單介紹他們的分工。
努欽，美國財長，曾供職於高盛和索羅斯基金。努欽被認為是相對溫和的自由主義者。他負責提出限制中國投資美國的行業和企業清單。努欽也負責對美國農民的救濟預案，如果中美貿易戰嚴重挫傷美國農民的話。努欽畢業於耶魯。
納瓦羅，白宮國家貿易委員會主任，哈佛博士，加州大學經濟學教授，全球宏觀分析師。是目前川普團隊理念和政策的核心人物。他寫過多本與中國相關的著作，也參與拍攝紀錄片。他系統的研究過中國崛起的原因和可能的後果，也在自己的著作中提出了完整的應對策略。特朗普總統正是通過閱讀他的著作跟他結識。他是民主黨人。
萊特希澤，美國貿易代表，畢業於喬治敦大學，法學博士，著名的世達律師事務所合伙人。1500億中國商品關稅清單的負責人。曾參與美日《廣場協議》談判。他同時負責知識產權的談判。
庫德洛，白宮經濟顧問，畢業於普林斯頓大學，但未取得學位。曾任貝爾斯登首席經濟學家。金融危機後擔任CNBC財經評論員。但是他並不是一位典型的華爾街精英。庫德洛加入特朗普政府後，最被關注的事情就是提出了「自願聯盟」（Coalition of the Willing）。
羅斯，耶魯畢業，美國商務部長，併購談判專家。在80年代的鋼鐵業併購熱潮中嶄露頭角。他負責對中興、華為和聯想的調查工作。美國尚未確認他是否一定出席。
馬修（Matthew Pottinger），美國東亞事務主管。在中國生活多年，講一口流利的普通話。曾任職於路透社和華爾街日報。馬修是目前白宮負責「一帶一路」評估的主要官員。
中方團隊目前尚未公開參與談判的團隊成員。我們可以根據一般的常識和對體制的理解，猜測這些人將是參與談判的主要人物。
劉鶴副總理，這是目前官方正式的對美談判的主要領導，3月初曾赴美溝通。
王岐山副主席，多年來負責中美國高層對話。
易綱行長，多年來參與中美對話。人民幣的匯率機制形成負責人。
鐘山部長，貿易政策的直接執行者。
何立峰主任，產業政策的直接執行者。
劉昆部長，財政政策的直接執行者。
肖亞慶主任，國資委主任，國企相關政策的實際執行者。
苗圩部長，工業與信息政策的執行者，中國製造2025的提出者。
韓長斌部長，農業政策的執行者，中美農業之間有大額雙邊貿易。
另外，可能還有一帶一路，亞投行等項目的中方負責人參加。
中方團隊成員在國內都有較高知名度，他們大都成長於60、70年代，對中國國情非常了解。特殊的青年時代讓他們敢想敢為。
談判內容和基本假設
第一是關稅談判。關稅相對好談，比如汽車進口關稅，中方已經暗示將下降到10%。應該說，關稅是最容易達成妥協的項目。如果連關稅雙方都無法達成共識，那麼我們就可以認為雙方在談判立場上差距過大。
基準假設：關稅方面中國會兌現之前的諸多承諾，或者給出明確的可執行的承諾。可能的驚喜是政策更快落地或者幅度大大超過預期。
第二是市場准入。這是一個非常複雜的問題。美方一直要求中方取消對於外商投資的顯性和隱形限制。習近平主席在博鰲講話中也談到了中國計劃加入WTO政府採購協議。市場准入牽涉到非常多的行業，除了已經熟知的汽車行業外，信息技術、軟體及互聯網服務、生物技術及藥品、影視、農業等也是潛在的談判要點。我們不期待兩三天的談判就會有什麼突破。但是我們可以期待雙方作出一些示好舉動，在某些行業作出一些象徵性的安排。
基準假設：可能會在一些相對簡單的行業釋放利好。比如已經承諾過的金融服務業、汽車、造船等行業。可能會有小驚喜，比如進口更多美國影視作品，海淘的某种放松等。而中方也會承諾進一步打擊影視盜版等。
第三、技術轉讓和知識產權。中國最早提出的「以技術換市場」口號已經不合時宜。美方一直指責中國存在強迫技術轉讓和知識產權侵權。但是如果考慮到中美之間複雜廣泛的投資和技術關聯，對於上述指責的認定會比較複雜，而且每個行業的適用度也有差異。真正要解決這個問題，非常不易。需要一個全面的投資、知識產權、司法的框架協議，甚至超越主權的獨立知識產權司法和執法機構。這個問題也涉及到中國對美國的技術企業投資的限制問題。
基準假設：不會有任何突破。如果能達成一些框架協議，那麼就已經是非常了不起的成果了。
第四、國企的競爭地位談判。美方一直指責中國在土地價格、貸款利率、市場准入和財政補貼方面給予國企特別優勢，導致其競爭地位不平等。關於財政補貼問題，會是談判的重點。
基準假設：幾乎不可能有什麼突破。但是有可能在局部領域，例如鋼鐵行業，中方會宣布進一步壓縮鋼鐵產能，減少對國有鋼鐵企業的政策支持。
第五、互聯網開放。這個本來是市場准入的一部分，但因為事關重大，所以特別提出來。開放互聯網是美國認為是縮減貿易逆差的重大手段，而中方則把互聯網視為國家安全的一部分。對於中方而言，長期將全球一些主要互聯網公司排除在外，也一直存在來自各方面的壓力。所以，與大家一般預期的相反，我認為這個領域反而容易出現一些象徵性的變化。
基準假設：幾乎不可能有什麼實質突破。但是，我們有理由期待一些英文的非社交網站（例如專業的財經網站、媒體等），或者經過中國審查機制之後的搜索引擎（例如滿足中國政府要求之後的中文版谷歌），有可能有條件放開。放開的部分越多，超越市場預期的就多。蘋果模式也可以借鑒，即伺服器全部放置於中國內地同時滿足中國政府關於互聯網內容的管理規範。但是，美方是否同意這個條件，以及承諾的後續進一步開放進程，都面臨巨大不確定性。但這個問題是觀察美方態度的一個最好角度。
同時，也不排除中國在諸如海南自貿區，涉外五星級酒店部分開放互聯網，這些都是有步驟放開的跡象。對於美國而言，他們也理解貿易談判是一個長期的過程，對階段性的成果也會抱著積極接受的態度。而對於中方而言，這种放開並不會影響其對於國家安全的總體判斷。
第六、一帶一路項目以及對外投資問題。「一帶一路」目前被廣泛議論的一點就是絕大部分項目都被中方承包商承包，項目缺乏透明性等。我們相信這個部分不會是談判的重點。不過這可以是美方的籌碼，美國可以承諾在某種條件下支持「一帶一路」倡議。
基準假設：不太會涉及這個部分，但是如果有一些突破，會給市場帶來意外的驚喜。
第七、人民幣匯率問題。美國雖然近年不再把中國列入匯率操縱國，但是依然有可能要求提高匯率形成機制透明度以及減少央行的匯率干預。資本項下的開放也有可能成為美方要求的條件。但客觀的講，中國目前有步驟的開放資本項下項目，美方對此也提不出太多異議。
基準假設：這個問題不是特別重要的談判內容。但是也不會有實質性進展。
對金融市場影響
我們已經看到，中美談判涉及到至少七方面的內容，非常複雜龐雜，涉及到一國對外經濟的幾乎所有重要方面。因此對市場的影響同樣也是巨大而複雜的。這裡只能給出一個大致的分析框架。
首先最重要的依然我在之前文章中提到的中美風險資產是否脫鉤的問題。這是決定資產配置方向的第一步。我考慮了兩種基本的交易假設。
第一種假設是全球主要資產不脫鉤，完全受中美貿易談判結果和進度左右。這意味著中國資產與美國資產（包括與兩國高度相關的其他國家股票、全球商品、避險資產）同漲同跌。
第二種假設是中美金融資產的表現脫鉤，市場表現將逐步擺脫談判結果影響直至完全消失。這種影響消失後兩國資產將按照各自獨立的宏觀因子確定的方向發展。
從3月初貿易衝突公開以來，全球金融市場在兩種假設之間徘徊，說明市場目前還沒有將這個宏觀因子對資產價格的影響徹底消化。
這是我們最重要的出發點：即市場尚未對中美貿易衝突做出最終的選擇。市場會在假設一和假設二兩種場景中不斷切換，從而給投資者帶來相當大的困擾。
第二、雖然談判結果有可能是非常多樣的組合，但我們可以簡單的假設如下結果。
A、完全沒有成果。雖然市場並未對談判結果抱有太大期待，但是如果談判完全沒有任何實質性效果還是會極大挫傷市場。
B、有一些已經預期到的象徵性成果，也許有極個別超越預期的結果。這是我們的基準假設。這對市場是中性的。利多的一面是溝通會繼續，利空的一面是談判會非常艱難，警報一直長鳴。從短期市場情緒看，市場反應取決於超預期部分具體的內容和程度。
C、明顯的超越預期的成果。在我上面列舉的七項主要談判內容中，如果有2~4項均有超預期表現，那麼市場會非常興奮。市場會期待中美之間會達成一個全面而完整的雙邊貿易和投資協議，會極大刺激市場做多情緒。
第三，我們簡單總結一下當前的市場狀態如何應對這三者談判結果。我們的基礎假設是市場尚未對假設一和假設二做出明確的結論。
表 市場對貿易談判結果的可能反應
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