一名董事撐起凈利潤：雅戈爾已經認錯，西水股份笑而不語

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作者 | 陳南方

流程編輯 |劉博鈺

2017年滬深兩市成績單披露後，有心人盤點了股市「七宗最」，其中對投資者最關心的凈利潤以及凈利潤增速情況做了一項統計：

其中，西水股份先生凈利潤增速達到6553.82%，但是股價卻一去不回頭，五一節後連續兩個交易日大跌，累計跌幅高達17.86%，市值蒸發了35億元。西水股份還憑藉此驚艷表現登入龍虎榜。

於是風雲君翻了翻西水股份的年報，發現其扣非凈利潤虧損1.16億，業績實際同比下滑57.42%，而且2016年也是虧損7000多萬，可謂是一家靠非經常性損益實現業績「偽增長」的企業。

看公司簡介，明明是一家財險企業，怎麼會靠非經常性損益撐起利潤？於是風雲君將西水股份的前世今生翻了一遍，發現這是一家神奇的企業：投資初嘗甜頭，索性捨棄主業，直奔金融投資領域。

一、西水股份的前世今生

西水股份（600291），全稱為內蒙古西水創業股份有限公司，註冊地在內蒙古烏海市。

1998年成立，2000年上市，主業是水泥、熟料銷售；

2006年開始開始靠賣股分紅提振主業；

2010年入股天安財險，持有20%的股權；

2012年受水泥行業市場不景氣的影響，開始放棄部分水泥業務投身金融保險領域（帶來當期營業收入增加65.63億，凈利潤增加4.7億元，對當期歸母凈利潤的貢獻度達680%），受益於當年利潤大幅增長以及轉型成功，也對外派發了自2000年上市後最大方的一次現金分紅2073萬，沒錯，是2073萬；

2015年水泥業務停頓，主營業務變為保險業務；

2016年新增認購天安財險14.99%股權；

2017年轉讓子公司包頭西水水泥的全部股權，徹底剝離水泥。

可是，別看人家賣水泥的，可是實控人實力一直很強大。

歷年來實際控制人分別為：

2000年7月-2007年1月：烏海市國有資產管理委員會；

2007年1月-2008年10月：明天控股有限公司；

2008年10月-2012年6月：教育部；

2012年6月-至今：明天控股有限公司。

毫無疑問，這裡面最值得關注的是明天控股，在國內證券市場也是名聲顯赫。

明天控股的西水股份，自2007年初嘗資本市場甜頭後，由2006年的投資收益0.3萬陡增到07年1981.6萬，之後更是一發不可收拾。

2012年進軍金融保險領域，索性名正言順的開始拿著保戶的錢搞「投資」，投資收益也於2012年開始翻倍增長，不過近年來已經開始走下坡路。

二、偷師雅戈爾，1名董事撐起上市公司

我們先看西水股份近10年來的非經常性損益及凈利潤情況：

從08年以後，非經常性損益金額的凈利潤佔比開始越來越大，在2017年甚至達到了25億的絕對額，啥投資這麼賺錢呢？原來又是會計調整。

西水股份及控股子公司天安財險合計持有興業銀行3.56%的股權（興業的第6大股東），同時向興業銀行委派了1名董事（興業銀行共計9名內部董事），認定對其經營產生了重大影響，所以將持有的興業銀行股權由可供出售金融資產轉換為權益法核算的長期股權投資，因此產生了投資收益20.33億。

原來是雅戈爾的師弟啊！風雲君不明白這第6大股東1名董事如何就能對興業銀行經營產生重大影響？

縱觀近十年西水股份的投資收益情況，從06年的0.3萬到之後滾雪球式的增長，也確實得益於興業銀行的投資分紅。

西水股份在02年就已經持有的興業銀行股權（以每股2元受讓包頭宇浩科技實業有限公司所持有的福建興業銀行7000萬股的股權），從03年開始陸續享有興業銀行的分紅：

03年獲得分紅64萬、04年獲得770萬、05年獲得770萬占當年的凈利潤的101.27%，06年未收到分紅。在07年至17年期間，對凈利潤的貢獻比例是60%-1573%，而在近3年，2015年靠賣股和興業銀行分紅獲利2.15億，2016年靠政府補助獲利2.12億。

2017年靠會計核算方法變更取得投資收益20.33億，但是該項收益並不會帶來實際的現金流，體面的凈利潤背後，實際是其主營業務連續虧損，虧損區間為7000萬到1個億。

粗略統計了從03年享有分紅至今，靠興業銀行分紅和出售股票帶來的收益共計35億，而上市公司此間共計實現的凈利潤合計才48億。可想而知，其主營業務經營慘淡。

那麼，我們接下來我們把目光聚焦到它的業務上。

三、行業對比，主營業務乏善可陳

西水股份母公司屬於投資控股型公司，主要通過控股子公司從事保險、貿易、投資管理等業務，其在證監會劃分的行業屬於保險企業，主要業務集中在子公司天安財險，其中控股子公司天安財險從事的保險業務收入佔到公司主營業務收入的 90%以上。

而投資業務主要由北京裕達昌盛投資有限公司和包頭市岩華投資管理有限公司等全資子公司組成，主要開展私募股權投資業務，並在2016年公司通過全資子公司包頭岩華作為普通合伙人，分別與重慶斯莫爾、包頭盛宇、天津阡軒共同設立恆錦宇盛、金奧凱達、國亞創豪三家有限合夥企業，並通過其間接持股天安財險14.99%的股權。

貿易業務是面向電力企業客戶的煤炭貿易業務，17年仍為虧損69.56萬，18年計劃向其他業務領域拓展，實現扭虧為盈。綜上，保險業務毫無疑問仍是2018年重心。

對於保險業務而言，利潤的增長主要依靠向企業或個人銷售保險產品獲取保費收入，並同時將收取的保費進行投資，進而通過承保及投資獲取利潤，除了搞好經營還要做好投資，因此考核他們業績時，要同時看保險銷售業績和投資業績。

天安財險資產優質，原因低市盈率被稱為保險股中的小而美、白馬股，其原保費規模排名近年來一直穩居行業前十。

僅就排名前十的險企的原保費規模及增長趨勢來看，中資財險行業整體增速是先降後升，整體保費規模保持穩步增長，人保、太保與行業走勢基本一致，平安財險總體走勢均高於行業，並在2017年實現21%的高增長。

而天安財險近3年卻是連連下降，由2015年17%的增速，逐步降低到16年的6%、17年的2%，市場份額由15年的1.59%擠壓到17年的1.37%，同比下降10.29%，主營業務頹勢已現。

而其以傳統財產險與理財險業務並重的經營模式，主要產品包括傳統財產險和投資型理財險兩大方面。

其中，傳統財產險主要有車險、非車險以及短期意外健康保險，理財險主要有「保贏1號」系列理財產品，該類理財產品收取的保費一部分分拆計入保費收入，另一部分確認為金融負債即保戶儲金及投資款。拆分計入保費收入的比重從2014年-2016年分別是0.62億、2.91億、3.87億，對總保費貢獻較低，暫不考慮。

而這些收入佔比達到90%以上的車險、非車險業務在近幾年的承保利潤均為虧損。

在投資管理方面，對於各年佔總資產比例達到80%-90%左右的保險投資資產，其投資收益率在近年來卻是逐步下降，主要原因在於投資資產結構中，股票和證券投資基金的佔比大幅降低有關。

根據保險統計數據報告披露的資金運用情況來看，行業整體的股票和證券投資基金的佔比在2016年為13.28%，2017年為12.3%。

天安的該類投資佔比由2016年遠高於行業水平的23.57%降低至2017年的10.14%，主要是因為2017年到期的投資型保險產品的滿期給付金額達到889億，迫於資金壓力，將優質的流動性較強的投資資產大幅變現。

且在2017年的投資結構中，新增了14.38億的投資性房地產的配置，意圖通過固定資產的投資來提高其投資回報，但是所佔投資資產的比重仍然較低，在樓市不穩定時，估計起到的提振作用也不會很明顯。

（數據來源：中國保險行業信息披露系統）

（數據來源：東方財富Choice數據及2017年年報）

（數據來源：西水股份2017年年報-保戶儲金及投資款附註）

另外，按照保監會《保險公司償付能力管理規定（徵求意見稿）》要求，保險公司的核心償付能力充足率不低於50%且綜合償付能力充足率不低於100%，同時核心償付能力充足率低於60%或綜合償付能力低於120%等償付能力風險較大的保險公司被列入重點核查對象。

從數據來看，天安與排名前三的險企償付能力充足率相差2倍左右，且綜合償付能力充足率剛過監管底線100%的標準。

根據2017年Q4季度披露的信息來看，未來一年內的綜合流動比率僅為101.83%，而面對18年即將到期給付的1214億保戶儲金及投資款，在持有權益類資產佔比較高，到期投資資產佔比較少的情況下，資金壓力尤其緊張。

而在剛剛過去的18年Q1季度，經營性現金流持續為-740億的情況下，主要依靠投資所得645億現金流來緩解了18年Q1季度到期的741億的保戶儲金需求，至於後續季度經營現金流情況是否會得到改善，還是只能繼續依靠投資變現來消化後續剩餘的961億的保戶儲金，也只能看西水的故事如何發展。

四、研發費用高度資本化

從2015-2017年的年報信息披露來看，西水股份內部研發投入分別是1797.7萬、1.45億、5766.6萬，共計2.2億研發投入，且都100%全部予以了資本化，且研發人員的數量也是波動較大。

（數據來源：2015年年報）

（數據來源：2016年年報）

（數據來源：2017年年報）

可見，在保險這個行業，小是不可能美的，美也只是暫時的，在行業格局逐漸集中化、市場競爭更激烈的情況下，背靠「大樹」的西水股份，明天的前景並不樂觀。

END

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