穩健中性基調不變 價格型框架加快完善——2018年一季度貨幣政策執行報告點評

2018年5月11日，央行公布了2018年第一季度貨幣政策執行報告。報告顯示，貨幣政策核心目標依然是為供給側結構性改革和高質量發展營造中性適度的貨幣金融環境，穩健中性的政策基調保持不變。與此同時，報告高度強調繼續疏通利率傳導機制，完善價格型調控框架，利率市場化有望迎來突破性進展。具體來看，在以下幾個方面可能需要予以一定的關注。

一是穩健中性基調不變。最近一段時間，由於央行實施了置換式降准釋放流動性4000億元左右等政策措施，投資者對貨幣政策開始感到彷徨和迷茫。通讀報告，我們發現，央行對當前經濟增長的信心依然較強，對通脹預期也較為溫和，更為關鍵的是央行對維持合理的流動性規模以推動結構性去槓桿充滿信心。報告強調，當前M2增速已趨穩，這一增速有利於宏觀上穩槓桿，後續要繼續掌控好流動性尺度，助力去槓桿和防範化解金融風險。

二是利率市場化有望加速推進。我們曾多次指出，2018年貨幣政策將更加註重培育價格型調控框架。此次報告通過大量篇幅描述了利率市場化等相關問題。報告首先強調，M2可測性、可控性以及與實體經濟的相關性都在下降。修訂M2統計口徑亦難以從根本上解決數量型指標有效性下降這一問題。為體現高質量發展要求，宜順應經濟金融發展規律，轉變調控方式，更多關注利率等價格型指標。此後，報告又對上調公開市場操作利率的目的進行了詳細說明，並以專欄的形式闡述了央行一級交易商在利率傳導機制中的重要作用。在此基礎上，又再次以專欄的形式詳細論述了央行利率調控和傳導等問題，並強調後續利率市場化將著力解決的重點和難點問題。最後進一步明確指出後續利率市場化的政策重點。

三是對去槓桿充滿信心。未來幾年，去槓桿將是我國最重要戰略之一。然而，由於缺乏對宏觀槓桿率的深入理解，不少人對我國去槓桿戰略持質疑甚至否定態度。報告通過專欄的形式詳細解釋了槓桿率的測算方法，描述了近期槓桿率的變化，並詳細解釋了我國高槓桿率的成因以及後續去槓桿的有利條件。（1）增長質量轉變有利於提升資金使用效率，帶動槓桿率下行；（2）貨幣化速度趨緩之下槓桿率也會放緩；（3）影子銀行監管強化抑制槓桿率上升；（4）地方政府債務約束硬化，政府融資擔保行為規範；（5）供給側結構性改革進一步推進，加之市場化法治化債轉股深入實施等。

四是置換式降准旨在緩解流動性扭曲和小微企業融資問題。結合一季度貸款利率普遍上行，小微企業融資壓力加大等問題，置換式降准有助於降低銀行的資金成本，增加小微企業信貸供給，從而緩解融資難、融資貴等問題。而且，為了強化政策調控效果，報告明確指出將上述落實情況納入2018年後三個季度的宏觀審慎評估（MPA）進行考核。總的看，此次降准央行可能希望進一步發揮貨幣政策的結構性功能，以配合供給側結構性改革的持續推進。

五是高度關注外部環境的變化。2018年以來，國際環境更加複雜多變，充滿變數。一方面，地緣政治衝突加劇，民粹主義、反全球化盛行，尤其是特朗普政府持續揮舞貿易大棒更是對本就多變的國際環境增加了不確定性；另一方面，發達國家貨幣政策正常化有加快趨勢，全球流動性持續收縮、利率明顯抬升，這些都會進一步衝擊持續高漲的資產市場，增加全球經濟復甦的難度。此外，全球流動性緊縮也會對部分新興市場國家造成巨大衝擊和破壞。

六是繼續做好風險防範化解工作。報告闡述了央行在防範金融風險中的職能，給出了下一階段防範金融風險的工作思路，即堅持底線思維，堅持穩中求進，抓住主要矛盾，優先處理可能影響經濟社會穩定和引發系統性風險的問題。同時，補齊監管制度短板，有效控制宏觀槓桿率和重點領域風險，積極化解影子銀行風險，穩妥處置各類金融機構風險，全面清理整頓金融秩序，守住不發生系統性風險的底線。下一階段，防範和化解金融風險既從頂層設計上下功夫，完善體制機制建設，同時也會精準有序操作，避免過度激化風險。

總的來看，此次報告關於貨幣政策基調以及控制宏觀槓桿率等問題的論述並未發生改變。也要看到，報告具體論述的內容與以往相比發生了明顯轉變。比如，報告對防範金融風險的關注度有所減弱，而對貨幣政策調控方式和調控機理等問題則展開了詳細論述。

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