以「盜版」起家，3000＋個專利，驚人蛇吞象40億海外印表機龍頭，國產晶元的破局之路
公司在2016年收購Lexmark，2017年3月收購控股三家同行業競爭對手：珠海欣威、珠海拓佳、珠海中潤靖傑。通過併購提升產品技術，擴大產品銷售的同時就必須面對一個問題，那就是負債增加。2017年公司負債（期末餘額）283.75億元，負債率79.223%，應付利息（期末餘額）0.58億元，這在同行業中處於一個極高的水平，這也導致了公司的風險承受能力下降。
表：部分晶元企業負債率
舉債多元化經營
2017年公司實現營業總收入2,132,393.85萬元，較上年同期上升267.31%；實現歸屬上市公司的凈利潤94,941.60萬元，較上年同期上升1454.51%，而歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-1,381,32.49萬元，同比下降3526.00%。
表：納思達利潤表摘要
從數據來看，凈利潤與扣非凈利潤相差較大，具體原因包括：
1、2016年11月29日美國利盟公司被併購後對可辨認的資產、負債按公允價值進行調整，由於增值額較大相應地增加了報告期間的折舊、攤銷、存貨轉銷等，使得美國利盟公司調整後的凈利潤為較大的虧損；
2、公司2016年對美國利盟公司實施控股收購時向銀行及控股股東借款融資，在本報告期產生利息支出；
3、公司完成企業軟體業務出售交易，確認處置收益，且由於匯率波動確認了較大的匯兌損失；
4、公司於2017 年 7 月將利盟國際的 ES 業務子公司 Kofax 以13.5 億美元的價格出售，僅保留和上市公司原有主營業務協同效應更強的 ISS。
由於公司在2017年一系列的收購與出售子公司業務導致了歸母凈利潤與歸母扣非凈利潤對公司業績的參考價值不大，所以要看公司主要業務的銷量、營業收入與盈利情況。
公司從印表機通用耗材和晶元起家，2014年成功借殼上市後，通過一系列重大購買項目和重大資產重組項目，逐步完成在晶元、耗材零部件、耗材、印表機、列印管理服務等產業鏈關鍵領域布局，現成為國際領先的列印綜合解決方案提供商。其中，子公司艾派克微電子主營ASIC晶元、SoC晶元、Unismart系統，SCC主營耗材晶元及耗材零部件，耗材業務包涵蓋了硒鼓、墨盒及其他配件，Lexmark則專註印表機整機和原裝耗材，以及列印服務。
表：營業收入構成
1、晶元業務
艾派克作為納思達的全資子公司，主要負責晶元的設計與生產，其所研發的ASIC晶元、SoC晶元、Unismart系統、MCU為印表機、耗材等產品提供核心技術。根據公司公告，：艾派克微電子2017年實現營業收入110,552.17萬元，扣非後凈利潤57,303.27萬元，同比增長41.09%，毛利率達到70.02%。
2、列印耗材業務
據公司公告，2017年列印耗材業務實現營業收入183,533.04萬元，扣非後凈利潤24,430.43萬元，同比增長13.93%。其中，硒鼓業務表現較優，利潤同比增長了10%，彩鼓業務通過線上線下結合銷售，使得銷量取得重大突破，同比增長62%；墨盒業務中，由於墨盒新品與次新品的發布與成功推廣，毛利同比增長13%；回收墨盒通過調整新品策略拉升訂單，利潤有了顯著增長，毛利同比增長66%。
3、印表機業務
2017年公司列印業務營業收入佔比達到66.00%。公司通過收購美國Lexmark列印業務與奔圖列印業務，對產品範圍進行擴充，未來公司將覆蓋低、中、高端印表機產品，所以列印業務的開展及銷售情況將很大程度上影響公司的盈利性。
高、中、低端印表機產品全覆蓋
奔圖印表機：公司入股珠海奔圖列印科技有限公司，在報告期內完成了對「奔圖」印表機的託管經營，奔圖印表機全球出貨量繼續保持高速增長，2017年全球出貨量44.5萬台，比2016年同比上升40%。
Lexmark HoldingsCompany Limited：公司在2016年以約40.44億美元（包括承擔債務）收購利盟國際（Lexmark）100%股權。Lexmark於1991年從IBM分拆出來成立，並於1995年在紐交所成功上市，是業界領先的列印產品及服務供應商Lexmark在超過170個國家銷售產品和提供服務，是受許多高科技產業分析公司認可的列印行業全球領導者。
Lexmark 主要經營兩部分業務，ISS業務和ES業務。從營業利潤角度分析，2015年，ES部門的營業利潤虧損0.88億美元，此外，2014和2015年利盟國際通過併購大力發展ES業務，分別花費7.37億美元和近10億美元收購了ReadSoft和Kofax，產生了大筆收購費用。所以無論從業績角度，還是從和納思達原有主營業務產生協同效應的角度，ISS業務都是納思達收購利盟國際的主要目標。2017年，公司將ES業務以13.23億美元出售。
圖：Lexmark業務情況
公司花費近41億美元收購Lexmark公司，所以Lexmark未來的營收能力將很大程度上影響納思達的盈利性。從2017年公司年報來看，Lexmark公司營業利潤約為-34.76億元，凈利潤約為10.61億元（包含出售ES業務所得）。而2018年一季度報顯示Lexmark印表機業務預計實現凈利潤-0.77 億元，該項業務的稅前利潤較去年 同期可比口徑（不含存貨的評估增值轉銷成本影響）減少虧損約5億元，減虧程度優於之前預告指引。但對於一個前期投資約40.44億美元投資的項目，這樣的利潤增速還是讓人堪憂。
但從印表機產品來看，受限於專利以及前期投入成本等因素的限制，印表機產業的行業集中度較高，2016年激光印表機排名前三的惠普、三星、富士施樂市場佔有率之和達到67.4%，國內整體印表機市場中前十大廠商佔據了行業98.3%的份額，而全球市場也達98%。納思達旗下印表機品牌奔圖與利盟的國內市場佔有率各為0.7%，全球市場佔比1%。
表：2017中國市場印表機品牌排行
近年來全球印表機銷售額處於下滑狀態，但由於未來企業一體化辦公的需求，激光複合一體機的需求呈上漲趨勢。據IDC 統計，2015 年全球激光複合一體機出貨量約為2,000萬台，未來四年激光複合一體機的複合年均增長率約為4.9%。
圖：全球激光複合一體機出貨量（單位：百萬台）
全球企業的電子化辦公趨勢雖然在一方面降低了列印硬體的需求量，卻在另一方面帶動了列印管理服務市場的增長。據IDC 統計，2015 年全球列印管理服務市場規模約為134 億美元，預計2019 年全球列印管理服務市場規模將達到218 億美元，複合年均增長率約為10.3%。
利盟國際的ISS業務以激光複合一體機、相關耗材和配件的研發、生產、銷售和MPS業務為主，並且已經成為該領域的領先者，主攻激光印表機的戰略非常契合當今全球激光印表機需求代替噴墨印表機、MPS增長迅速的邏輯。預計未來Lexmark出貨量佔比將維持在10%，將充分享受成像市場規模增加所帶來的紅利。
圖：成像市場規模預測
晶元技術全國領先
SoC(System-on-a-Chip)稱為系統級晶元,也稱為片上系統,從狹義角度講,它是信息系統核心的晶元集成,是將系統關鍵部件集成在一塊晶元上;從廣義角度講, SoC是一個微小型系統,如果說中央處理器(CPU)是大腦,那麼SoC就是包括大腦、心臟、眼睛和手的系統。SoC可以有效地降低電子/信息系統產品的開發成本，縮短開發周期，提高產品的競爭力。
在SoC晶元上所包含的IP核心會涉及多項技術與器件，一個公司獨自研發設計所有模塊的情況很罕見，而借用其他公司的技術就需要專利授權，這一成本占晶元研發軟體成本中很大的一部分，所以專利的數量與質量是晶元設計公司核心競爭力的體現。截至2017年12月31日，公司擁有已獲得授權的專利3,738項，在已獲得授權的專利中：發明專利2,680項，實用新型專利769項，外觀設計專利211項，軟體著作權與集成電路布圖設計78項。同時另有1,078項專利正在申請中。
表：公司專利情況
目前中天微是我國大陸唯一具有CPU自主指令集，並能實現規模產業化的嵌入式CPU知識產權的高新技術企業，且嵌入式CPU當前已經積累出貨超過5億顆，單品出貨超過2億顆。而艾派克已獲得中天微32為國產CPU中天CK800系列在列印耗材應用的獨家授權。
公司通過控股杭州朔天，獲得了國內領先的IP核設計能力。公司在去年推出的嵌入式相變存儲晶元自130納米技術節點取得了工程應用的突破，讓相變存儲晶元無需攜帶電池，使得成本降低20%。目前已經開始量產，2017年銷量超過3000w。
表：國家集成電路產業基金持股情況
目前，公司具有4顆32位國產CPU內核的印表機主控SoC在40nm工藝一次流片成功，此款晶元主頻可達800MHz，支持USB、Ethernet MAC、WiFi、NFC、IIC、SPI、UART、JTAG等通訊介面；從目前公司公布的數據來看，這些技術均已達到國內頂尖的技術水平。
隨著全球整體經濟的逐漸復甦和印表機普及程度的提高，消費者對列印耗材的需求也將有所增長，根據中國產業信息網預測，未來五年全球列印耗材市場的出貨金額將基本保持平穩增長，年均複合增長將在0.3%左右，2018年將達到777.30億美元；未來五年中國列印耗材出貨金額的年均複合增長率為2.7%左右，2018年達到1421.41億元。
圖：2014-2018 年全球列印耗材出貨金額與增長（億美元）
圖：2014-2018 中國列印耗材出貨金額與增長預測（億元）
按應用耗材屬性的不同，列印耗材晶元可分為原裝列印耗材晶元和通用列印耗材晶元。前者指由印表機廠商生產的適合其特定印表機型號使用的耗材，後者指由非印表機廠商生產的適合某些特定印表機型號使用的品牌耗材。目前，全球列印耗材晶元全球印表機耗材晶元約在20億美元左右，整體較為平穩。因為專利壁壘等原因，通用耗材晶元和原裝耗材晶元的比值約為1:4。歐美髮達國家的這一比值為1:1，而國內耗材晶元整體規模在30-35億元，通用耗材晶元的佔比35%左右，且年增長率在5%-10%，所以未來通用晶元憑藉優良的性價比優勢將持續搶佔原裝市場。
納思達通過靈活的技術手段來搶佔市場，基於SoC和ASIC不同的特性，利用SoC來快速兼容原裝耗材晶元，穩定後通過ASIC來保持住市場。目前市場上常用的原裝墨盒、硒鼓用晶元按技術種類劃分約110種，納思達晶元產品覆蓋其中約90多種，按型號劃分有約3,500種，覆蓋率達到80%以上。按照保守估計，未來5-10內，通用耗材晶元與專用耗材晶元的比值將接近1:1，根據賽迪顧問與預測數據顯示，未來通用耗材晶元市場將接近20億元，按照納思達SoC晶元60%市場佔有率來看，那麼光SoC業務就將為公司帶來12億元的營業收入。
圖：原裝與通用耗材晶元變化趨勢
負重前行，磨難後便是通天大道
從目前已公布的信息來看，納思達在晶元的設計、研發與銷售對比與國內其他同行業公司具有一定優勢，但與國外領先公司任存在一定差距。其次，公司通過大幅收購相關產業公司以提升技術水平，由於晶元技術的高壁壘特性，從研發到量產需要一定周期，短期來說公司將維持高負債率，承擔高額利息，對凈利潤形成不小負面影響，且導致公司風險承受能力下降。再者，根據公司公告，公司境外營業收入（含出口）佔比達到93.94%，在目前中美貿易關係緊張的環境下，未來公司銷售不穩定性較大。所以若公司在未來3-5年內未出現財務危機且研發進度按預期進行，將引來業績爆發期。
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